$SMCI で示された FY27 の売上高ガイダンスは 650〜720 億ドルで、FY26 の 391 億ドルに対して 66%〜84% の成長に相当する。数字は確かに驚異的だ。しかし、この決算資料を分解すると、追い風と、ある方向と逆の事実が一緒に束ねられている。
まず情報の新旧を見よう。7月21日に同社はすでに一度、事前開示を出している。FQ4 の売上高はガイダンス区間の下限側に着地し、粗利率は 15%〜17% と見込まれる（それ以前の 8.2%〜8.4% のガイダンスを大きく上回る）、FQ4 の新規受注は 600 億ドル超。市場は本日の新たな好材料として、粗利率と受注を受け止めているが、それは3週間前にはすでに公開済みだ。売上高のいわゆる miss についても、事前に予告されており、要するに「一致した期待（コンセンサス）」が事前開示に合わせて下方修正されなかっただけだ。昨夜、真に新しい情報として追加されたのは、FY27 の売上高ガイダンスと FQ1'27 の EPS ガイダンスのみだ。実績の粗利率は 17.5% で、事前開示の区間上限を上回っている。これは認めるべきだ。
会社自身の次四半期ガイダンスを見直す。FQ1'27の売上は145〜155億ドルで、前四半期比で3〜4割増。非GAAP EPSは1.01〜1.10ドルで、前四半期比で3〜4割減。8-Kにおける会社自身の提示ガイダンスの希薄化株数から逆算すると、暗黙の非GAAP純利益率は約11.2%から5.0%〜5.8%へ低下している。帰因はきれいに分解する必要がある。約6ポイントは株式の希薄化によるもので、出所はFY26に発行された7.00%の強制転換優先株と普通株。そのほかが粗利益率の下落で、逆算される暗黙の粗利益率は約9.8%まで戻り、FY26通年の10.8%と同程度。17.5%は、会社自身でさえ継続しないと考えている一過性の組み合わせによる利益だ。
最も厳しいマイナス材料は運転資本。棚卸資産の回転日数は81.7日から127.9日に上昇、売上債権は34.8日から50.1日に上昇。買掛金の支払日数はほぼ不変で、現金循環期間は155.7日にまで延びている——上流はツケをくれず、拡張資金はすべて株主と債権者が出している。FY26の営業キャッシュフローはマイナス68.10億ドル、フリーキャッシュフローはマイナス69.72億ドル。一方で同時期のGAAP純利益はプラス22.30億ドルだ。
見逃せない要素がまだ3つある。直近6四半期の売上ガイダンスは3回未達、さらに1回は下限を踏んでいる。昨晩のこの8-Kは「暫定かつ未監査」と自ら名乗っている。加えて、輸出規制の文言が7月21日の「疑い（is涉嫌）」から8月11日の「断定（直述）」に変わっている。独立調査は期限までに完了していない。現在値36.97、+15.21%、24時間のレンジは30.88〜37.22。リサーチレポートの結論は「見て買わない」。弱気の論点はこの価格水準におけるリスクとリターンであって、会社の事業そのものではない。