サンディスクの決算——売上高は89.7億ドルで前年比372%の急増、粗利率は84.6%、EPSは予想を粉砕し、さらに140億ドルの自社株買い計画まで打ち出した。
ウエスタン・デジタルの決算——売上高は37.5億ドルで前年比44%増、純利益は12倍に急増し、全面的に予想を上回った。
で、どうなる？
ウエスタン・デジタルは時間外で11%超下落、サンディスクは7%超下落。
木曜の終値で、ウエスタン・デジタルは急落13%、サンディスクは約7%下落した。
業績が良いほど、下落がよりひどい。
また当惑してるの？
当惑するのも当然だ。だって君はまだ「業績が良いか悪いか」で株価が上がるか下がるかを判断しているが、市場はとうにそのルールを使っていないからだ。
まず、何が起きているのかを見てみよう。
8月5日の取引終了後、サンディスクとウエスタン・デジタルが同時に決算を発表した。
サンディスクのQ4データセンター売上は29.8億ドルで、前年比1298%の急増、前四半期比では倍増。10件の長期契約に署名し、8社の顧客をカバーしており、最低契約収入は939億ドル。2027会計年度の供給の半分以上は事前に確保済みだ。
ウエスタン・デジタルのクラウド顧客の売上は、総売上の89%を占める。
全部が追い風だ。
そしてサンディスクが提示した次四半期の売上高ガイダンスの中央値は105.5億ドル——市場予想の111.6億ドルを下回る。
わずか6%にも満たない。
株価が7%崩れた。
ウエスタン・デジタルは余計に損をしている——次の四半期の売上高ガイダンスの中央値は41億ドルで、実際にはアナリスト予想の40.2億ドルよりも高い。だが時間外で11%下落した。
ゴールドマンの指摘がまさに核心を突いている：「現時点でのストレージ業界の主要な矛盾は、ファンダメンタルの悪化ではなく、市場の期待が現実を過度に先取りしてしまっていることだ。」
平たく言うと、ストレージがダメになったからではない。市場がストレージに抱く期待が、すでに「必ず完璧でなければならない」「毎回必ず予想を大きく上回らなければならない」「ガイダンスさえ大幅に上方修正が必要になる」ところまで来てしまっているからだ。
サンディスクは年初来で460%上昇、ウエスタン・デジタルは200%上昇。
市場はすでに「AIストレージは品薄で供給不足」という物語を、1年半もの期間分先取りして織り込んでしまった。
株価がすでに「持続的に加速する」という完璧なシナリオを織り込んだ後では、どんなに正常な軌道へ戻るためのガイダンスでも——絶対値が依然として高い成長であっても——「成長の天井」と解釈されてしまう。
この市場は、もはや「良い」だけでは満足しない。「信じがたいほど良い」、そして「永遠に加速すること」を求めている。
しかし、私が本当に警戒しているのは、別のニュースだ。
エヌビディアは次世代Rubin UltraのHBM構成を引き下げることを検討している。
もともとはHBM4e 12hiを使う予定だったが、今はHBM4e 8hi、HBM4 12hi、HBM4 8hiなどの低構成案を並行して評価し始めた。
エヌビディアですら十分なハイエンドHBMを確保できなくなり、「デチューン版」GPUを出さざるを得なくなった。
それは何を意味する？
つまりHBMの供給が逼迫しており、「ストレージ企業にとっての追い風」から「AIチップの出荷を制約するボトルネック」へと変わっている。
ストレージの値上げ → エヌビディアのコスト上昇 → やむなくデチューン → AIチップ性能が目減り → クラウド事業者がより多くのGPUを購入 → コストがさらに上昇。
これは正のフィードバックで回る肉挽き機だ。
AIストレージの強気相場は、まだ大丈夫なのか？
私の見立てはシンプルだ：
短期では、調整は終わっていない。
7月29日時点で、AIストレージのリーダー企業の平均下落率は約40%。ただし調整はまだ1カ月にすぎず、時間軸の面では十分に解消されていない。韓国の個人投資家のレバレッジは依然として急速に解消されており、強制ロスカット率は7%〜8%と、市場が落ち着いている状態での1%を大きく上回っている。
中期では、意見の隔たりが非常に大きい。
シティは在庫が低い、需給の逼迫が継続すると言う。モルガン・スタンレーはメモリの契約価格はQ4で天井と見ている。仁橋はストレージはすでに天井だと述べた。
長期的に見て、本当のリスクは需要が消えることではない——期待が高すぎることだ。
サンディスクの粗利率は84.6%、次四半期ガイダンスは83%〜85%、前四半期比で横ばい。すでに「毎四半期の粗利率は上方修正される」という物語に慣れた市場では、「横ばい」は「天井」と解釈される。
これはファンダメンタルが崩れたのではなく、バリュエーションが崩れたんだ。
株が460%も上がった後に、決算がどれだけ良くても「見通しどおり」にしかならず、「見通しどおり」がバブル期においては、つまりそれが悪材料。