著者：Glassnode
編集：AididiaoJP、Foresight News
世界の市場は相次いで史上高値を更新しているのに、ビットコインは微動だにしない。本レポートはこの「静止」に焦点を当てる。恐怖による降参ではなく、退屈さによって積み上げられた、市場がほぼ眠っている間の盗難による底のシグナル。そして、価格付けが「動かない」とされたオプション市場なのに、感情面では些細な風の動きにまで敏感すぎること。
要約
株式と金が爆発、原油は大幅に再評価で下落。ビットコインはほとんど動いていない。
594枚BTCが盗まれ、眠っていたコインの動きは盗難量の200倍規模；価格は両者に無関心。
底のシグナルは、降参ではなく退屈さによって組み立てられているが、それでもこれまでの各ベア相場の“本当の底”にはまだ触れていない。
過去2年の機関の買いは、いまも逆回転している。
オプションの価格は双方向とも大きくは動かないのに、ムードだけが小さな値動きのたびに反転する。
この深いレベルのスクイーズは、歴史上ほぼ常に上方突破へ向かう。しかし今回、需要エンジンは形成されてから今なお始動していない。
ビットコインが欠席した1週間
主要市場を同じ座標軸で、ゼロを基準に並べれば、今週は一目瞭然だ。2つの株価指数がそろって史上最高値を更新し、金は同期して上昇。原油は日曜のオープン時に、格下げに関する緊張のニュースが一瞬で供給リスクプレミアムを消し去り、大きくギャップダウンした。ビットコインは週末も取引される唯一の資産だが、先週のレポートが残した水準よりもわずかに下で、S&P500に対して4ポイント超遅れている。このレポートの主役以外は、すべて動いた。次に来る内容は、それを説明しようとする試みだ。
FRBは据え置き、恐れは急速に後退
株式市場の値動きはFOMC次第で決まる。7月29日にFRBが政策金利を据え置いたとき、市場の第一反応は売りだった。S&Pはこの夏の最安値で引け、株式市場の恐怖感情も天井を打った。見直しに要したのは、取引1日だけだった。恐怖が消える速さは、2009年以来わずか10回程度しか見られないレベルだ。決定から4日後、指数は7,737に到達し、6月以来の最高値を更新。同じ日に欧州のSTOXX 50も独自の最高記録を更新した。肝心なのは順序だ。市場は先に「忍耐」を売り、ひと眠りして、そのうえで4日かけて「忍耐は実は良いニュースだった」と判断した。
先行データが強含み
“据え置き＝良いニュース”と読めるのは、基礎データが反転したからだ。先行指標総合は2か月で、1年にわたる下落を食い止めた。消費者信頼感は、2024年初め以来で最も急峻な2か月間の上昇を記録した。中央銀行は動かないのに、先行データが改善している――つまり、これ以上の引き締めリスクを取り除いたことで、成長が自分の仕事をする余地を与えたのと同じだ。株式市場はその点を正確に価格に織り込んだ。ビットコインはこれらすべてに対してまったく価格付けしていない。その“静止”が弱さなのか麻酔なのか――その答えは、次のデータが出す。
25分間のストレステスト
7月31日（金）未明、市場は“誰も名指ししない”ストレステストに見舞われた。25分の間に、攻撃者はColdcardのハードウェアウォレットが5年前に抱えていた鍵生成の脆弱性を突き、約500の自己管理ウォレットからおよそ594枚BTC（約3,800万ドル相当）を持ち去った。盗難はほぼ開始直後に終わった。しかし、その後オンチェーンで引き起こされた反応は数日間続いた。これは本サイクルで最もはっきりした保有者行動の“自然な実験”だった。
「1年以上の“復活供給”」（少なくとも1年以上経ってから再び動いたコイン量）が、続く3日間で約11.9万枚BTCへ急増し、盗難量の200倍に達した。エコシステム全体の保有者が、侵害され得るシードからコインを移し替えた。通常の3週間分のフローと比べると、これは孤立した鋭いスパイクだけだ。そのうち最終的に取引所へ落ちたのは約十分の一。新しいアドレス数は3日以内にベースラインへ戻り、保有が1か月未満のウォレットの供給はそれ以降40%増え、さらに上昇を続けている。これは新しいコールドウォレットへの“移行”であって、売却・清算ではない。
現物の面では、ほとんどこのイベントの記録がない。今回のサイクルで最大規模の“古いコイン”が強制的に移動させられたにもかかわらず、測定可能な売り圧力も、判別できる価格反応も生まれていない。コアの自己管理（セルフカストディ）コミュニティに対する強奪が無感のまま起きる市場には、活発な買いも活発な売りもない――そしてそれこそが、次のサイクル指標が描写する状態だ。
底部区域だが、清算・洗い流しは起きていない
退屈の中の底のシグナル
ビットコインの底のシグナルは、通常“痛み”を通じて現れる。降参型の投げ売りによって、含み益供給比率が極限まで圧縮され、同時にボラティリティが急騰する。ところが今回は、退屈さによって同じ領域まで到達した。利益の圧縮はすでに到達しているが、それは数か月にわたる陰りの時間が磨き上げた結果であって、到来時のボラティリティは天井ではなくフロアにある。目的地は見慣れたものだが、道のりには過去の底形成で先例がない。
入口に立っていて、まだ部屋には入っていない
「売り手のexhaustion定数」（含み益供給比率×実現ボラティリティ）が、ここをよりはっきり言い当てている。30日移動平均は今回のサイクルの底値に位置しており、これまでのどの底形成でも到達していた領域にすでに入っている。それでも、これまでの各ベア相場の最終到達フロアより約3分の1高い。指標は入口に立っていて、まだ部屋には入っていない：もし過去のサイクルがテンプレート通りなら、“最後の一段下げ”はまだ出ていない。
軌道が逆回転している
需要側の話は、“マッチング”の物語だ。前回の強気相場の機関フロー――米国スポットETFに加え、企業トレジャリー――は、過去1四半期ずっとコインを受け取っていない：6月だけで、ETFは純流出が約6.58万枚BTCと記録史上最悪の単月になった。一方で、2024年末の最良の単月純吸収は21.8万枚超だった。企業トレジャリーの買いは続いているが、その規模はETFの資金流出を相殺するには遠く及ばない。底がどう形成されようが、最終的にあの“構造的な買い”が再び向きを変えるまで、過去2年に市場を規定してきた買いの不在という条件の下で形成される必要がある。
リスク回避からディフェンスへ
私たちの市場コンパスが、現在の状態をこう要約している：リスク回避ゾーンにほぼ3週間張り付いた後、総合指標はディフェンシブゾーンへ登ってきた。各入力は概ね一致している。ディフェンシブとは、市場が悪化を止めたことを意味するが、勢いはまだない。底のチェックリストは半分だけ埋まっている。埋まっていない残り半分は、同じ“欠けている要素”を待っている。それは、強制力のある出来事だ。
方向に誰も賭けない
オプションのカーブを2つの翼に分解すると、ビットコインのオプションでよく語られる「恐怖プレミアム」は、実はさらに奇妙に見えてくる。上方向の含みボラティリティは、この指標の過去最低水準を示し、約23%に近い。下方向の含みボラティリティはごく普通で、直近で“安い”とされたのは2023年8月だった。こうした非対称性は、プットオプションが入札で競り合っているからではなく、コールオプションの買いが消えたからだ。上方向には誰もお金を払っていないし、下方向にも誰も大してお金を払っていない。
感情が落ち着かない
同時に、感情は落ち着かない。追跡している最も速いポジション指標――1週25デルタの歪み――は、現物がほとんど動かなかった今週のある日だけで、日次で8ポイント以上急落した。2週間前の7月高値のときも、同じような真空状態が生まれて、その後4日以内に埋まった。短期の恐れの価格付けは、数パーセントの揺れの上で行ったり来たりし、一方で価格付けされたボラティリティ水準はフロアにへばりついたままだ。この“鞭打ち”のような動きのほとんどはオプションで起きている。無期限（パーペチュアル）の資金調達率が長期の常態に固定されているため、レバレッジは増幅器ではなく、感情こそが主役だ。市場は1週間の平穏を買ったのに、半年前のリスクにはプレミアムを払い続けている。
過去には見解があった
歴史は、この種の圧縮に見解を持っている。1か月の実現ボラティリティが、これと同程度の深さへ圧縮されると、解放の大半は上方で解決する。これは本号で最も建設的なデータポイントだ。だが前提がある。これまでの圧縮の多くは、需要エンジンのバックヤードでアイドリング状態のまま解消されたものだった。ところが今回は、形成の途中から軌道が逆で、最後の一段下げがまだ終わっていない。
結論
一言でまとめると、いまの体制はこうだ。押しつぶされ、ポジションも薄く、グローバルなリスク選好に置き去りにされた市場。底部条件は組み立てられつつあるが、まだ完成していない。圧縮によって、最終的な動きはどのポジションに対しても相対的に“とても大きく”見える。しかもオプション曲線のフロントエンドが一触即発状態にあることで、人々は追いつくのが遅れる。ETFの軌道が持続的な純流入へ回帰するのか、あるいはボラティリティが圧迫から上方に拡張するのか。それが改善の確証になる。売り手の定数が、これまでの各ベア相場で最終的に到達していた領域へ押し出されるなら、それは“典型的な底”テンプレートの完成を意味する。「ゼロで価格付けされ、反応しすぎ」では、安定した状態にはならない。