価格や現状だけを見れば、今日の暗号資産市場は悲観的に映り、さらには見下されることさえあるでしょう。
ビットコインが過去1年で史上最高値を更新していても、現物ETFは継続的に機関投資家の資金流入を引き寄せており、さらに多くの伝統的な金融機関がデジタル資産への布陣を進めています。$BTC
一方で、ほとんどのプロジェクトは下落の泥沼に沈んでおり、中には前回のブル相場での上昇分をすべて打ち消しただけでなく、すでに2020年のブル相場開始前の価格まで下がっているものもあります。
同時に、市場の注目度は持続的に冷え込み、より多くの人が業界から離れるようになります。その結果、暗号資産業界は長期の衰退に入ったのではないか、という疑念が生まれています。
一見矛盾しているこの現象こそが、今日の市場が単純に「強気相場」や「弱気相場」で定義できないことを示しています。変わっているのは価格だけではなく、業界全体の運用ロジックです。
過去10年以上、暗号資産業界は流動性と物語によって高速な拡大を遂げ、ひとつのホットな概念だけで驚くようなバリュエーションを支えることができました。
しかし流動性が理性に回帰し、機関投資家の資金が徐々に市場参加者になっていくにつれ、このバリュエーション体系は急速に崩れつつあります。
市場は、最も基本的な問題に再び注目し始めます。あるプロジェクトはいったいどんな価値を生み出しているのか？
どうしても一文で今日の暗号資産市場を言い表すなら、私はこう定義したいです。このサイクルが淘汰するのは“業界”ではなく、過去10年、流動性・物語・資金調達による成長に依存してきた一連の古いロジックだ、と。
この点を理解することは、おそらく次のブル相場がいつ来るかを当てることよりも重要です。
01 歴史は繰り返す。インターネット・バブル崩壊の瞬間
多くの人は、今日の暗号資産市場を2018年や2022年の弱気相場と比べるのに慣れています。ただし時間のスパンを広げると、それは普通の市場調整というより、2000年のインターネット・バブル崩壊後の局面に近いことが分かります。
当時、インターネット・バブルが崩壊した後、ナスダック指数は大幅に下落し、多くのインターネット企業が倒産。ベンチャーキャピタルは急速に冷え込みました。
当時、多くの人はインターネットは資本によって過度に包装された概念にすぎず、業界全体はすでに終わっていると考えていました。しかし20年以上後の今、あのバブルが本当に淘汰したのはインターネットではなく、ビジネスモデルも競争力もない企業だったことが分かります。
本当に生き残った企業、たとえばAmazonやGoogleは、単に周期を乗り越えただけでなく、インターネット時代の重要な基盤インフラになりました。
今日、暗号資産業界でも同様のプロセスが進行しています。
ここ数年、潤沢な流動性が業界の高速な拡大を後押ししてきました。DeFi、NFTからL2、AI Agentまで、どの新しい物語の局面でも大量の資金が流れ込みます。市場検証をまだ経ていないプロジェクトでも10億ドル規模のバリュエーションを獲得できたのは、確かに信じがたいことです。
しかし流動性が理性に回帰するにつれ、このバリュエーションのロジックは機能しなくなり始めます。
したがって、業界が弱気相場に入ったと言うより、価値が再評価されている最中だと言えるでしょう。
市場はまた、ひとつの基本的な問いを追っています。どんなプロジェクトこそが、本当に長期的に存在する価値があるのか。
02 適者生存。無効なものは必ず淘汰される
過去数年、暗号資産プロジェクトの数は爆発的に増えました。ホットな話題が出るたびに、大量の同質プロジェクトがすぐに生まれます。トークン発行のハードルはどんどん下がり、この繁栄が一時的に“プロジェクトが多いほど業界は速く発展する”と錯覚させました。
しかし事実はそうではありません。
どの業界の発展も、無限に拡大することはできません。プロジェクトの数は急速に増やせますが、ユーザーと資金は常に限られています。供給が需要を大きく上回ると、市場は最終的に自己修正を行います。
今日、淘汰されたプロジェクトには共通点があります。実ユーザーがいない、安定した収入がない、そして複製しにくい競争上の参入障壁もないのです。
かつてそれらは、市場のセンチメントによって短期的に成長できましたが、長期的な価値を築くことはできませんでした。流動性が引き締まると、このモデルは奈落の底に突き落とされることになります。
多くの人は、これは業界の衰退だと考えますが、別の角度から見れば、これは産業が成熟する過程で必然的に経験する供給の一掃（供給の淘汰）です。
インターネット・バブルの後、大量のポータルサイトや検索エンジンが消え、最終的に残ったのは少数のプラットフォームでした。電気自動車もかつては100社以上が競い合っていましたが、いま本当に生き残った企業は数えるほどしかありません。
そのため、現在の多くの暗号資産プロジェクトの撤退や破産が意味するのは、無効な供給の淘汰だけではなく、非効率な発展モデルの淘汰でもあります。
03 物語の時代が終わり、価値が再評価される
先に筆者が述べた通り、過去10年以上、暗号資産業界はずっと物語主導の市場でした。
IXOからDeFiへ、NFTからメタバースへ、さらにAI Agentへ。どの相場の局面でも、ほぼ毎回新しい物語が伴っていました。
業界の初期段階では、このモデルに問題はありません。新技術には、ビジョンによって開発者や資本を惹きつける必要があり、同時に市場が“夢を息苦しくする”必要もあるのです。
しかし業界が徐々に成熟していくと、物語を語るだけでは長期的なバリュエーションを支えられなくなります。
ここ2年で明らかな変化がひとつあります。より多くの投資機関が、資金調達の背景やコミュニティの熱、あるいはレース（テーマ）概念を単に語るだけではなく、プロトコル収益やアクティブユーザーに注目し始めているのです。
しかし暗号資産業界にとっては、収入だけでは不十分です。
伝統的な企業が生み出した価値は最終的に株主の持分（エクイティ）へ反映されますが、Cryptoでは、あるプロトコルがどれほど成功しても、トークンの価値が必ずしも上がるとは限りません。
もしプロトコルが大量の収入を生み出しているのに、トークン保有者へ還元できないなら、プロトコルの価値とトークンの価値は徐々に切り離されていきます。
したがって、本当に重要なのは収入だけではなく、価値の獲得です。
過去2年で、ますます多くのプロトコルがFee SwitchやBuybackについて議論し始めました。本質的にはすべて同じ問題を解決しようとしているのです。プロトコルが生み出す価値が、本当にトークンそのものへ還流するようにするにはどうすればよいのか。
そのトークンが、プロトコルの成長によって生まれた収益を分かち合える場合に限り、長期的な価値を支えられます。ガバナンスのための道具、あるいは市場の対象物にすぎないだけではありません。
つまり暗号資産業界は、物語経済から価値の価格付けへ移行しつつあるということです。市場が探しているのは、次のホットな概念ではありません。収入を継続的に生み出し、価値のクローズドループを構築できるプロトコルです。
そして、それはウォール街が最も得意とするところです。
04 古いお金が参入する。彼らは物語を聞かない
多くの人は、ビットコインの現物ETF承認の最大の意義は暗号資産市場に増分資金をもたらすことだと考えています。しかし私の見解では、資金そのものよりも重要な変化は、市場に参入する参加者が変わったことです。
これまで暗号資産市場は主にCrypto Native（クリプトネイティブ）によって牽引されており、彼らは新しい物語や高成長のためなら上乗せ価格を払う意思がありました。
一方でウォール街は別の基準を重視します。安定した収入があるか、実ユーザーがいるか、そして競争の参入障壁（堀）があるか。つまり暗号資産業界は、成熟した資本市場のバリュエーション（評価）ロジックを徐々に採用しつつあるということです。
この変化は資金の流れにも表れています。
ここ数か月、いち早く底打ちしているのは、最新の物語を持つプロジェクトではなく、すでにビジネスモデルを構築しているインフラです。
たとえばAaveは依然としてオンチェーン貸借のリーダーとして安定しており、Uniは長期にわたりDEXの重要なシェアを占め、Skyはステーブルコイン・エコシステムを継続的に支えています。これらのプロトコルは複数の周期を経験し、実ユーザーと継続的な収入を持つため、市場の評価を得やすくなっています。
同時に、新世代の基盤インフラも姿を現し始めています。Hyperliquidは高性能なオンチェーン・デリバティブ取引によって素早くユーザーを獲得し、DeFiがいまもなお継続して革新できることを証明しています。
そして、BlackRockが立ち上げたBUIDLファンドや、Robinhoodが最近猛プッシュしているRWAは、より重要なシグナルを放っています。伝統金融が注目しているのはビットコインだけでなく、ブロックチェーンが次世代の金融基盤インフラになれるかどうかだ、という点です。
貸借、取引、ステーブルコイン、RWAなどのインフラが、業界の新たな支えとして徐々に中心になってきています。
ますます多くの“頭のいい古いお金”が市場に入ってくるにつれ、暗号資産業界のバリュエーション体系も、ビジネスの本質へと回帰していくでしょう。
05 次のブル相場はすべてのプロジェクトに与えられるわけではない
これまでの相場で、多くの投資家は一種の慣性思考を身につけてしまいました。つまり、強気相場が来ればアルトは結局みな一斉に上がる、という考え方です。
ただし、将来的にこのような状況が再び起こる可能性は高くありません。
過去2年、AIは大量の資本と起業家を惹きつけました。より良い物語があったからではなく、いち早くビジネス上の価値を証明したからです。
資本がリスク資産から逃げたわけではありません。むしろ、より高い効率と、より明確なリターンが得られる方向を、再び探しているのです。
暗号資産業界にとっても、これは同様に“新しい時代”が始まったことを意味します。市場は、流動性主導のバリュエーション泡沫ではなく、本当の価値にますます注目するようになるでしょう。
したがって、次のブル相場に向かう資金の流れは、これまでよりも一段と集中する可能性があります。
ひとつは、業界の共通認識になったコア・アセット。たとえばビットコインやイーサリアムです。もうひとつは、確かなビジネスモデルを持つオンチェーン金融インフラ。たとえばステーブルコイン、レンディング（貸借）プロトコル、RWA関連のエコシステムなどです。
対照的に、ユーザーがいない／実際の収入がないプロジェクトは、今後資金の好意を得る難易度がより一層高まっていきます。もちろん低確率の例外は起こり得ます。MEMEの存在があるからです。
振り返れば、インターネット・バブルの後には多くのインターネット巨頭が生まれ、当時はてはやされた無数のスター企業は淘汰されました。
今日の暗号資産業界も、苛烈なふるい分けの大波に直面しています。
よく考えてみると、本当に問題を起こしているのは業界そのものです。虚偽の繁栄に満ちた市場は、遅かれ早かれ市場によって“教育”されるはずです。ただし、このような巨大な変化は多くの人にとって不快に感じさせるものの、一度その壁を越えれば、時間が本当に価値のあるものを証明してくれます。
つまり、市場が淘汰するのはブロックチェーン技術そのものではなく、流動性と物語に依存していたあの古いロジックです。そして、周期を超えて生き残るのは、継続して価値を生み出すプロジェクトであり、これこそがビジネス発展の本質なのです。