要約

予測市場セクターは2025年に440億ドルの取引量を達成し、学術的好奇心から主流の金融基盤への構造的変化を示しています。2つの支配的モデルが浮上しています：CFTC規制の中央集権的取引所（Kalshi：171億ドルの取引量、10億ドルの資金調達）と暗号ネイティブの分散型プロトコル（Polymarket：215億ドルの取引量、22.79億ドルの資金調達）。主要な発見：（1）トークンなしモデルはトークン化された代替手段に対して優れた市場牽引力を示す、（2）オーダーブックメカニズムは初期のLMSR AMMデザインにもかかわらず支配的である、（3）規制仲介は成長を可能にするが断片化リスクを生む、（4）情報の集約は高流動性市場で伝統的な世論調査を上回るが、操作または薄い参加時には失敗する。セクターは流動性集中を好む勝者総取りのダイナミクスに直面しており、DeFi TVLの73%（合計4.23億ドル）がPolymarketに集中しています。

1. セクター概要

定義とコアバリュープロポジション

予測市場は情報集約メカニズムとして機能し、参加者は特定のイベントが発生した場合に1ドル、そうでない場合は0ドルを支払う契約を売買します。契約価格は、群衆が推定した確率として解釈されます。例えば、0.75ドルのシェアは75%の確率を意味します。このリスクを負う構造は、バイアスよりも正確性を奨励し、理論的には財務的な説明責任を通じて世論調査や専門家の判断よりも優れた結果をもたらします。

このセクターの実証的な価値提案は、優れた予測精度に基づいています。予測市場は、113の地政学的イベントにおいて、解決4時間前で95%の予測精度（ブライアースコア0.046）を達成しました。一方、世論調査によるブライアースコアは0.210～0.227でした。しかし、この優位性は、流動性が低い環境や組織的な操作が試みられている状況では失われます。

歴史的進化

初期の起源は、1503年のローマ教皇選挙の賭博と1884年のウォール街の選挙市場に遡ります。近代的な公式化は、アイオワ電子市場（1988年）から始まりました。これは、米国大統領選挙の予測において世論調査よりも一貫して優れた精度を示した学術プラットフォームです。

ブロックチェーン時代には3つの波が起こりました。

第一世代（2015年～2018年）：Augurは2018年7月にイーサリアム初の分散型予測市場としてローンチされ、ICOで1,000万ドルを調達しました。オラクルレポートと紛争解決にREPトークンを使用し、完全にパーミッションレスな市場の先駆者となりましたが、ガスコストの高さと流動性の低さに悩まされました。

第2世代（2020～2023年）：Polymarketは2020年にPolygon上でローンチされ、ネイティブトークンを排除してUSDC決済を採用しました。ハイブリッドモデルは、暗号資産インフラと中央集権型市場の構築を組み合わせました。CFTC規制下のKalshiは2021年にローンチされ、主に米国の参加者向けに、規制に準拠した法定通貨ベースの市場を提供しています。

第三世代（2024～2025年）：2024年の米国大統領選挙を契機に爆発的な成長が見込まれ、年間取引高は440億ドルに達する。CFTCとの提携を通じて、従来のスポーツブック（DraftKings、FanDuel）や証券会社（Robinhood）が参入し、仮想通貨ネイティブ企業を超えた製品市場適合性が実証される。

市場カテゴリー

カテゴリー代表者規制モデル決済資産ガバナンス中央集権型規制Kalshi、PredictIt、DraftKings Predicts、FanDuel PredictsCFTC DCM/DCO承認、州ゲーミングコンプライアンス法定通貨USD、暗号資産デポジット中央集権型チーム分散型オンチェーンPolymarket（Polygon）、Augur（Ethereum）、Drift（Solana）、Limitless（Base）オフショアまたはジオフェンス、CFTC執行リスクUSDC、DAI、利回りトークンUMAオラクル、REP投票、マルチシグハイブリッドPolymarket米国再始動（2025年11月QCEX買収による）規制仲介者＋ブロックチェーン決済USDC（KYCゲートウェイ付き）混合：オラクル＋コンプライアンスチーム

ユースケースの分布

政治（前年比43%増）：選挙結果、政策決定。2025年の12億ドルの取引量は大統領選と議会選に集中。エンゲージメントは高いものの、選挙サイクル中に取引量が10倍に急増し、その後急激に減少する。

スポーツ（プラットフォーム全体の70～85%）：Kalshi（プラットフォーム全体の85%）とPolymarket（プラットフォーム全体の39%）の収益を牽引する主要プラットフォームです。DraftKingsとFanDuelは、それぞれ38州と5州に広がる既存ユーザー基盤を活用し、2025年12月にサービスを開始し、開始2日間で16,000件と900件のダウンロードを達成しました。

マクロ経済（前年比905%増）：FRBの金利決定、インフレ指標、GDP予測。2025年の取引量は1億1,200万ドル。取引量は減少しているにもかかわらず、スポーツ銘柄の未決済建玉は2.5倍で、資本集約型のヘッジ利用が示唆されている。

暗号通貨イベント（ニッチだが成長中）：トークン価格目標、プロトコルのローンチ、ガバナンス投票。7日間の取引量は1,730万ドル。市場価格は注目度ダイナミクスを通じて結果に影響を与えるため、反射性リスクは高い。

セクター規模と成長軌道

2025年12月25日（UTC）現在：

  • DeFi総TVL：プロトコル全体で4億2,300万ドル（Polymarket 3億1,000万ドル、Augur 240万ドル、Omen 130万ドル）

  • 7日間の取引量: 30億1800万ドル; 未決済残高: 3億3500万ドル

  • 2025年の年間取引量：440億ドル（ポリマーケット215億ドル、カルシ171億ドル）

  • アクティブユーザー数: 週285,000人、週1,300万件の取引

成長の原動力：(1) スポーツ賭博規制の断片化によりCFTC裁定取引の機会が創出される、(2) 2024年の選挙で主流の需要が実証される、(3) 機関投資家による資金調達（ICE/Founders Fundからの22億7900万ドルのPolymarket、10億ドルのKalshiシリーズD）がセクターを検証する、(4) ウォレット/証券会社との統合により摩擦が減少する。

2. 市場メカニズムの設計

市場構造の種類

バイナリー市場（主要）：0～1ドルで取引され、バイナリー決済となるYes/No契約。全プラットフォームの取引量の90%以上を占める。シンプルなため、迅速な市場構築が可能で、参加者にとって容易な認識が可能。

カテゴリー市場：3～8つの互いに排他的な結果と「無効」オプション（Augur特有）。1つの結果には1ドル、その他の結果には0ドルが支払われます。例：「上院を支配する政党：民主党／共和党／分裂／無効」。注文板が分散しているため、バイナリーオプションよりも流動性が低くなります。

スカラー市場：数値範囲の結果（例：「12月31日時点のBTC価格：8万ドル～12万ドル」）。決済額に比例した範囲内での支払い。実際には稀で、認知的複雑性と裁定取引の課題が採用を制限している。Augurはサポートしているが、利用は限定的。

トレンド市場：バイナリイベントではなく、ナラティブな注目度に焦点を当てたノイズプロトコルのイノベーション。「AIハイプ」や「ミームコインシーズン」といったトレンドに、プログラマティック流動性とMegaETH L2の5倍レバレッジを活用したロング/ショートポジション。プレプロダクトのため、投機的な取引となります。

価格決定メカニズム

オーダーブック（中央指値注文帳）：初期のAMM設計にもかかわらず、主要プラットフォーム全体で支配的。仕組み：参加者が指値注文を出し、価格と時間による優先マッチングが行われ、ビッド・アスク・スプレッドによって流動性の深さが明らかになる。

  • Polymarket：ハイブリッド分散型オーダーブック、中間値ビッド・アスク価格、またはスプレッドが0.10ドルを超える場合は最終取引。オフチェーンマッチング（低レイテンシ）、オンチェーン決済（検証可能性）。7日間の取引高は4億6,​​900万ドル、アクティブユーザー数は約11,246人。

  • Kalshi：CFTCの監視下にある従来のCLOB。Yes/Noペアの合計が1ドルとなり、裁定取引の執行が可能。マーケットメーカーには1日あたり10ドルから1,000ドルの流動性インセンティブ（2025年9月～2026年9月プログラム）。

  • Augur: Ethereumネイティブの指値注文、価格・時間優先。ガスコスト（Polygonは平均約10ドル、Polygonは0.01ドル）のため、取引量は低調。2025年12月時点の24時間取引量は4万ドル。

自動マーケットメーカー（LMSR）：ロビン・ハンソン氏が開発した対数市場スコアリングルール。補助金効率の高い流動性供給を目的として設計されています。継続的な価格設定が可能ですが、プロトコルへの資本コミットメントが必要です。

現状：主要プラットフォームからほぼ放棄されている。初期のAugur v1ではLMSRが使用されていたが、現在のリーダーは補助金要件を排除したピアツーピアの注文帳を好んでいる。学術的なプレイマネー市場（Manifold）または特定のニッチ市場のみに留まっている。

ハイブリッド/プログラマティック：トレンドシンセシスのためのNoiseのMegaETH実装。プログラマティックプールは、注目度指標に基づいて瞬時にロング/ショート執行を可能にします。大規模運用では実証されておらず、公開取引量データはありません。

流動性供給モデル

投機筋主導（ピアツーピア）：PolymarketとAugurは、ユーザーの指値注文に完全に依存しています。プロトコルによるマーケットメイクや補助的な板情報はありません。好循環：取引量の増加がトレーダーを引き寄せる → スプレッドの縮小 → 取引量の増加。集中リスク：上位15%のトレーダーが取引量の25%（情報トレーダー）を占め、残りの50%は平均100ドルのポジションを持つノイズトレーダーです。

プロトコル補助金：Kalshiは、最良ビッド/アスクに近いレスティング注文に対し、1日あたり10～1,000ドルの報酬を提供しています。スナップショットは毎秒取得されます。スポーツブックに対抗するため、スプレッドを1～5%圧縮することを目標としています。新規市場のコールドスタートには効果的ですが、取引手数料の補償がなければ持続不可能です。

クリエイターへのインセンティブ：Augurは、マーケットイニシエーターに手数料（当選償還によるクリエイターの取り分）を配分します。Rainプロトコルは、解決済みマーケットボリュームの1.2%をクリエイターに提供します。高品質なマーケットデザインとイベント選択に対するインセンティブを整合させていますが、意味のある支払いには十分なボリュームが必要です。

機関投資家によるマーケットメイク：Kalshi/CME/ICEとの提携によって示唆される。プロのマーケットメーカー（例：Susquehanna、Jane Streetの類似機関）は、手数料のリベートやデータへのアクセスと引き換えに、取引の厚みを提供している。詳細は公表されていないが、取引量の多いKalshi市場では一貫してタイトなスプレッド（0.01～0.02ドル）がそれを裏付けている。

和解ロジックと紛争解決

Polymarket（UMA Optimistic Oracle）：イベント終了 → 提案者が750ドルのUSDC債券と結果を提示 → 2時間のライブネスウィンドウ。異議申し立てがなければ自動決済。最初の異議申し立ては新たな提案をトリガーし、2番目の異議申し立てはUMA DVM（トークン保有者投票）にエスカレートされます。2021年以降、約99%は異議申し立てなしですが、2025年の決議案に関する12件以上の物議を醸した議案（ゼレンスキー訴訟、ベネズエラ選挙、LayerZeroエアドロップ）は、解釈の脆弱性を浮き彫りにしています。

紛争経済：無効な提案／紛争の場合、債券は没収されます。正しい当事者には40%のROIが適用されます。エスカレーションコストは二次的に増加し、軽率な異議申し立てを抑止する一方で、大口投資家による操作を可能にします（例：700万ドル規模のウクライナ・トランプ鉱物市場は、500万UMAトークン保有者によって解決されました）。

Augur（REPトークンステーキング）：指定レポーターがREPをステーキングし、初期結果（24時間ウィンドウ）を得ます。複数ラウンドの紛争が発生し、債券額がエスカレートします。正解側には40%のROIが付与されます。275,000 REPを超える紛争が発生した場合、フォークが発生し、REP保有者は勝利ユニバースに移行します。2018年のハウスコントロール市場では、6ラウンドの紛争（約70万ドルの未決済建玉）が必要でした。これは、メカニズムの堅牢性を示す一方で、レイテンシとコストが高いことを示しています。

2025年の状況：最小限の活動。研究開発再開（Lituus Foundation）により、クロスチェーンオラクル向けにPBFM（価格ベースのミント可能なフォーク）を備えた汎用Augurを開発中。製品化には至っていない。

Kalshi（集中型チーム決済）：市場チームが指定されたルールと検証ソース（例：公式選挙認証、連邦準備制度理事会の発表）に基づいて結果を決定します。ユーザーが決済をリクエストすると、チームはイベント発生後1～12時間以上経過してから結果を審査します。即時決済、低コストですが、単一点の信頼関係の失敗となります。2025年以前の「マイアミ」決済に関する苦情は、エラーリスクを示唆しています。

Rain（AI + 分散型フォールバック）：パブリック市場では、作成者またはDelphi AIオラクル（マルチエージェントエクスプローラー + エクストラクタ）を使用します。解決後15分間の紛争解決期間を設け、担保（取引量の0.1%または最低1,000ドル）は分散型ヒューマンオラクルにエスカレートされます。紛争率は0.01%です。プライベート市場では、作成者のみによる解決となります。

Drift（ガバナンス・マルチシグ）：セキュリティカウンシルはイベント発生後にPythオラクルを0（NO）または1（YES）に更新し、有効期限を設定します。Pythの有効性チェック（120スロット中10スロットは古い、0で無効、5倍の変動、10%を超える不確実性）により不正操作を防止します。有効期限後はReduce-onlyモードで決済を行い（保険が枯渇した場合、不足分は社会化されます）、その後決済を行います。中央集権型のリゾルバでありながら、オンチェーンは透明性を保ちます。

3. 情報理論とインセンティブ分析

情報集約メカニズム

予測市場は、1945年にハイエクが提唱した「知識問題」を具体化する。つまり、中央計画者が個人に分散した情報を集約することはない。価格は、参加者が個人の知識に基づいて賭けを行い、売買圧力を調整することで集団的な確率推定を反映する分散型取引から生まれる。

理論的根拠：優れた情報を持つトレーダーは、割安な契約を買ったり、割高な契約を売ったりすることで利益を上げ、価格を期待値に近づけます。誤った予測をしたトレーダーは資金を失って市場から撤退し、時間の経過とともにノイズを減少させます。このメカニズムは、金銭的インセンティブを通じて正確性に報い、理論的には特定の条件下で真の確率に収束します。

収束条件

市場が正確な確率に収束するのは次の場合です。

  1. 十分な流動性：裁定取引の機会は資金を呼び込み、ミスプライシングを修正します。流動性の薄い市場には修正メカニズムが欠如しており、新たな情報がないまま、単一の大規模取引で価格が5～10%変動することがあります。

  2. 分散した情報：異質な信念と個人的なシグナルは、多様な視点を生み出します。均質な参加者（例：Twitterのエコーチェンバー）は相関バイアスを生み出します。

  3. 支配的なインサイダーの不在: インサイダー (企業イベント市場における Google 従業員など) が悪用する情報の非対称性により、価格が公の情報コンセンサスから逸脱します。

  4. リスク中立的な参加者：理論モデルでは、トレーダーは期待値を最大化すると想定されています。現実：リスク回避と損失回避は、体系的なバイアス（スポーツにおける本命・大穴バイアス）を生み出します。

  5. ダイナミック・リバランス：継続的な価格発見には、積極的な取引が必要です。ポジションが固定された停滞した市場では、新たな情報が取り込まれません。

実証的証拠：Polymarketは、高流動性イベントにおいて、4時間前（Brier 0.046）で95%の精度を達成しました。Vanderbiltによる2,500以上の市場を対象とした調査では、精度は67～93%でしたが、効率性が低いことが指摘されました（裁定ギャップ、ニュースの反映の遅さ）。

故障モード

参加者の低さ：1万ドル以上の建玉を持つニッチなイベントでは、合理的確率から20～30%の価格乖離が見られます。注文の薄さはスプレッドを広く（0.10～0.20ドル）させ、情報に通じたトレーダーの参加を阻んでいます。流動性の低下 → 価格下落 → 参加者のさらなる離脱という、自己強化的な状況が生まれています。

操作インセンティブ：大口トレーダーは流動性の低い市場を悪用し、人為的に確率を膨らませたり下げたりします。2025年のポリマーケット事件：

  • ゼレンスキースーツ市場（5,800万ドルの取引量）：UMAクジラはジャケットの生地の解釈に基づいて結果に異議を唱えた

  • ウクライナ-トランプミネラルズ（取引量700万ドル）：500万UMAトークン保有者が有利に解決

  • Google Search Insider（100万ドル以上）：社内データを使って22/23回連続で賭けに勝った企業従業員

  • ウォッシュトレーディング：コロンビアの調査によると、マルチウォレットによる自己取引の平均取引量の25%が見かけ上の流動性を膨らませていることが判明

経済的インセンティブ：操作者は、（1）市場の非効率性×ポジションサイズ＞操作コスト、または（2）反射的な結果の変更（表示された確率を介してメディアの物語を変えるなど）の場合に利益を得る。

反射性と物語の支配：現実を反映することを意図した価格が、現実を形作る。メカニズム：

  1. クジラの賭けは市場の確率を動かす（例：トランプ大統領の選挙オッズは45％→65％）

  2. 「市場はトランプ勝利を予測」とメディアが報道

  3. 寄付者/有権者は認識された勢いに反応する

  4. 実際の結果は予測に近づく

2024年の「フレンチ・ホエール」はまさにその好例です。3,000万ドル以上のポリマーケットにおけるトランプ氏に関するポジションは、世論調査の論調や寄付者の行動を歪めました。さらに、Google検索市場における「d4vd」による賭け金操作によって検索トレンドが水増しされ、市場独自の解消条件が引き起こされました。

イデオロギー取引：参加者の15%は、利益最大化ではなく、シグナルの選好に基づいて取引を行っています。これは持続的なミスプライシングを生み出します。政治市場は、低リスク環境において、トレーダーが好む結果に5～10%のバイアスを示しています。例：ポリマーケットの共和党上院選市場は、高い流動性にもかかわらず、共和党の勝利確率を8%過大評価しました（67%対実際の59%）。

世論調査と専門家パネルとの比較

実証的精度：ケンブリッジ大学とIARPAによる研究（113の地政学的イベント）では、集計された自己申告が市場精度と同等または上回ることが分かりました（ブライアー法による評価：0.210 vs 0.227）。イベントサイクルの初期段階で流動性が低い場合、世論調査は市場を上回りました。一方、ハイブリッドモデル（市場と世論調査の組み合わせ）は全体的に優れていることが証明されました。

ドメイン固有のパフォーマンス: 2,500 以上の市場を対象とした Vanderbilt の分析では次の結果が示されました。

  • スポーツ: 世論調査は競争力があるか優れているか（サッカー）

  • 選挙：裁定ギャップとプラットフォーム間の乖離により市場は非効率（PredictIt/Polymarket/Kalshiの意見の相違）

  • ニッチなイベント：市場は最も正確性が低く、文脈を考慮した専門家パネルが主流

メカニズムの違い:

ディメンション予測市場世論調査専門家パネルインセンティブ金銭的損失/利益評判、最小限評判、キャリア情報の利用価格から集約されたプライベートシグナル自己申告による信念構造化分析リアルタイム更新継続的エピソード的（毎週）エピソード的（リクエストに応じて）情報操作リスクホエールアタック、ウォッシュトレーディングサンプルバイアス、質問フレーミング集団思考、アンカリング反射性高（価格が結果に影響を与える）中（公開された世論調査が行動を変える）低（プライベートアドバイス）

トレーダーのモチベーション分類

利益最大化者（参加者の25%、「情報トレーダー」）：情報優位性を利用してミスプライシングを利用する。高い勝率（60%以上）で、ポジションを集中させる。流動性と利益獲得のために「ダムマネー」のカウンターパーティを必要とする。価格発見価値を提供する一方で、レント（利潤）を搾取する。

ノイズトレーダー（50%）：少額ポジション（平均100ドル）で、娯楽志向。流動性は供給するが、スプレッドや情報に通じたトレーダーに損失を被る。期待リターンがマイナスであるにもかかわらず、市場機能には不可欠。宝くじの小売購入者やスポーツベッターと類似。

イデオロギー参加者（15%）：政治的な動機に基づくシグナル発信。望ましい結果を「支持」するために損失を受け入れることをいとわない。政治市場に集中している。情報に通じたトレーダーにとって、継続的なミスプライシングの機会を生み出す。

裁定取引業者（10%）：プラットフォーム間または結果の組み合わせにおける非効率性を悪用する。例：大統領選挙のマルチオプション市場は、確率の合計が100%を超えるため、同時に反対の賭けを行うことでリスクのない利益を得ることが可能になる。ボットによる自動化が進み、2025年にはマイナスリスクの機会が報告されている。

ヘッジャー（5%だが資本金が多い）：企業や機関投資家はイベント関連リスクを相殺します。例：スポーツチームはプレーオフの結果をヘッジし、暗号資産プロトコルはガバナンス投票結果をヘッジし、マクロファンドはFRBの決定をヘッジします。KalshiとSIGの提携は、機関投資家によるヘッジ需要を象徴しています。

4. Oracleと決済インフラ

成果検証モデル

信頼できる中央集権型リゾルバ（Kalshiモデル）：プラットフォームチームは、事前に指定された情報源（公式選挙認証、連邦準備制度理事会の発表、スポーツリーグのデータ）に基づいて結果を決定します。利点：低レイテンシ（1～12時間）、即時の確定、最小限のコスト。リスク：単一点信頼の失敗、潜在的なバイアス、検閲（トピック制限）、エラーの伝播（マイアミのリゾルバ事件）。CFTCの監督と監視インフラが必要です。

分散型オラクルネットワーク（ポリマーケット/UMAモデル）：楽観的な紛争解決メカニズム。提案者の債券の結果、有効期間中は異議申し立てが可能で、異議がある場合はトークン保有者の投票にエスカレーションされる。利点：検閲耐性、透明性、債券削減によるインセンティブ調整。リスク：クジラによる操作（500万UMAトークンで700万ドル市場が解決）、解釈の曖昧さ（ゼレンスキー大統領のジャケット論争）、ファイナリティの遅延（DVM投票により日数が増加）。約99%は議論の余地がないが、2025年決議案には12件以上の物議を醸すものが含まれている。

裁判所ベース/投票解決（Augur/REPモデル）：債券のエスカレーションを伴う複数ラウンドの紛争ステーキング、275,000件を超えるREPの不一致に対するフォークメカニズム。利点：高度な分散化、フォークコストによる経済的安全性、実証済みの堅牢性（2018年ハウスマーケットで6ラウンド）。リスク：レイテンシーが高い（紛争処理に数週間かかる）、費用が高い（REPステーキングのキャピタルロックアップ）、2025年の活動が低い（1日あたりの取引量4万ドル）。

AI + ヒューマンフォールバック（Rain/Delphiモデル）：AIエージェント（マルチエクスプローラー + エクストラクター）が公開市場向けの結果を提案し、15分間の紛争解決期間を経て、分散型ヒューマンオラクルにエスカレートされます。利点：初期解決が迅速、費用対効果が高く、スケーラブル。リスク：AIのバイアス/幻覚、新しい攻撃ベクトル、ハイステークスでの実証なし。紛争率は0.01%とされていますが、実運用データは限られています。

ガバナンス・マルチシグ（ドリフトモデル）：セキュリティカウンシルは、イベント発生後にPythonオラクルをバイナリ結果に更新し、有効性チェック（古さ、境界、ボラティリティ）を実施します。メリット：柔軟性、効率性、透明性のあるオンチェーン。リスク：カウンシルへの集中的な信頼、マルチシグの侵害、ユーザーの異議申し立て権の欠如。ハイブリッドアプローチは、スピードと検証可能性のバランスをとっています。

レイテンシー、ファイナリティ、コストのトレードオフ

モデル決済までのレイテンシファイナリティ保証市場あたりのコストデータの可用性集中型 (Kalshi)1〜12 時間即時 (チームの決定)〜$0 (法定通貨インフラストラクチャ)オフチェーンのドキュメント/ルール楽観的オラクル (Polymarket/UMA)異議なしの場合は 2 時間、異議がある場合は 2〜7 日確率的 → DVM 投票$750 の債券 + ガス (~$5 Polygon)オンチェーン検証トークン投票 (Augur/REP)初期 24 時間、異議がある場合は数週間経済的 (フォーク コスト)REP ステーク ($1K+) + ガス ($10 ETH)オンチェーン EthereumAI + フォールバック (Rain)異議なしの場合は 15 分。エスカレーションの場合は数時間ハイブリッド（担保削減）1,000ドルの担保または0​​.1%の取引量オンチェーンアービトラム/ベースマルチシグ（ドリフト）評議会による有効期限後ガバナンスコンセンサス無視できる（オラクルアップデート）オンチェーンSolana（Pyth）

Oracle攻撃ベクトルと紛争経済

悪意のある提案：攻撃者は挑戦者がいないことを期待して、誤った結果を提案する。緩和策：ボンド没収（750ドルのポリマーケット、REPによるAugurの削減）。攻撃コスト：ボンド × 挑戦の確率。成功率：監視ボットの影響で高価値市場では1%程度だが、ニッチなイベントや曖昧なイベントでは悪用される可能性がある。

票の買収／クジラによる支配：UMAまたはREPの大口保有者は、自身のポジションに有利な形で紛争を解決します。ポリマーケットの事例：500万UMAトークン（供給量の1%以上）は、700万ドル規模のウクライナ・トランプ市場を解決しました。一方、ゼレンスキー大統領の5,800万ドル規模の市場はクジラによって紛争が引き起こされました。緩和策：コストの高騰（DVMはより広範なトークン流通を必要とする）、評判の低下。実現可能性：1,000万ドル規模の市場では、集中保有型トークンと比較して実現可能性は高いです。

曖昧なイベント定義：市場の説明における解釈の柔軟性を悪用する。例：「ゼレンスキー氏はスーツを着るだろうか？」と「スーツの一部であるジャケット」。明確な結果であっても、議論の余地が生じる。緩和策：市場用語は正確だが、複雑さがユーザビリティを低下させる。正確さと参加の間には根本的なトレードオフがある。

検閲／ソース操作：中央集権型リゾルバ（Kalshi）は、市場を拒否したり、ソースデータを操作したりする可能性があります。分散型オラクル（Polymarket）は、解決が改ざん可能な単一のソース（例：政府のウェブサイト）に依存している場合に脆弱です。緩和策：複数ソースの検証、ブロックチェーンにアンカーされたデータ（まれ）。現実：ほとんどの市場は脆弱な単一のソースを使用しています。

反射的な結果改変：市場価格は現実世界の結果に影響を与え、オラクルの機能を損ないます。例：「d4vd」のGoogle検索ボリューム市場は、取引量自体が検索を促し、YESの解決を引き起こします。緩和策：自己参照的な市場を除外し、スナップショットベースのデータを使用します。課題：反射的な情報集約と正当な情報集約を区別する。

紛争経済学の概要:

  • ポリマーケット: 無効な提案に対して 750 ドルの保証金が没収される; 正しい紛争に対して 40% の ROI; DVM には UMA トークン投票が必要 (数日間の遅延、ガス費用)

  • Augur: 正しい報告者には 40% の ROI で REP をステーキング、ラウンドをエスカレート、REP が 275K を超える場合はフォーク (最高コストの攻撃: 0.98 ドル/REP で約 270K ドル)

  • Rain: 誤りがあった場合、取引量の0.1%または1,000ドルの担保が削減される; 分散型オラクルのエスカレーション

  • ドリフト/カルシ: ユーザー間の紛争なし; ガバナンス/チームによる解決

データの可用性と検証可能性の役割

オンチェーン検証可能：Ethereum（Augur）、Polygon（Polymarket）、Solana（Drift）、Arbitrum/Base（Rain）は、決済ロジックと結果ソースの暗号検証を可能にします。ユーザーは、データがオンチェーンであれば、解決の正確性を独自に監査できます。現実：ほとんどのオラクルは依然としてオフチェーンソース（選挙結果、FRBの発表など）を参照しており、検証可能性は「データ自体が正しい」というよりも、「オラクルが外部データを正しく報告した」という程度に限定されています。

オフチェーン集中型：Kalshi決済は、公開されている規則や情報源以外では不透明です。ユーザーはCFTCの監視とプラットフォームの評判を信頼しています。独立した検証は不可能です。トレードオフ：スピードと規制遵守 vs. 透明性。

ハイブリッドモデル：ポリマーケットUMA提案はオフチェーンイベントを参照しますが、紛争処理はオンチェーンで透明性を確保します。理論的には両方の長所を兼ね備えていますが、解釈のギャップ（ゼレンスキー訴訟）が限界を示しています。

データ可用性の課題：ほとんどのイベントには、ブロックチェーンネイティブのグラウンドトゥルースが欠けています。選挙は投票から数週間後に認証され、スポーツの結果は中央集権的なリーグから、マクロデータは政府機関から提供されます。予測市場は上流の情報源の脆弱性を継承しています。将来の可能性：ブロックチェーンネイティブのイベント（オンチェーンガバナンス、DeFiメトリクス）は、真のエンドツーエンド検証可能性を実現します。

5. トークノミクスと経済の持続可能性

トークンの必要性分析

中心的な質問: 予測市場では、機能や価値獲得のためにネイティブ トークンが必要ですか?

経験的な答え: いいえ。取引量が最も多い 2 つのプラットフォームはトークンレスで運営されています。

  • ポリマーケット：2025年の取引量215億ドル、資金調達額22億7900万ドル、評価額90億ドル - USDCのみの決済、トークンなし

  • カルシ：2025年の取引量171億ドル、資金調達10億ドル、評価額110億ドル、法定通貨/暗号通貨の預金、トークンなし

セクター全体の取引量（合計386億ドル/440億ドル）の88%がトークンレスモデルを通じて流通しています。トークン化された代替手段は苦戦しています。Augur（REP）は先駆者であるにもかかわらず、1日あたり3万9千ドルの取引量を記録しています。新規参入者（Rain/RAIN、Drift/DRIFT）は初期の牽引力を見せていますが、持続性は未だ実証されていません。

トークン化モデルにおけるトークンの使用例

ガバナンス（Augur/REP、Rain/RAIN、Drift/DRIFT）：トークン保有者は、プロトコルのアップグレード、パラメータの変更、市場ルールについて投票します。価値提案：分散型管理 vs. 中央集権型チームによるリスク。現状：ガバナンスへの参加率が低い（投票率は通常10%）、クジラによる支配（Augur上位10保有者の53.62%、Rain約65%、Drift 57.17%）。

紛争ステーキング（Augur/REP）：結果報告のためにREPをステーキングします。紛争解決には、正しい側に40%のROIを持つREPボンドが必要です。275,000 REP以上でフォークメカニズムが機能します。価値提案：経済的安全性を介した分散型の真実。現状：2025年の使用は最小限（研究開発リブートフェーズ）。歴史的に堅牢性が証明されていますが、コストがかかります（1,000ドル以上のステーキング、数週間の遅延）。

流動性インセンティブ（Rain/RAIN）：LPは成立した市場取引量の1.2%を獲得します。取引にはRAINの保有が必要です。価値提案：流動性の提供はプロトコルの成功と連動します。現状：24時間取引量6,800万ドル（2025年12月時点）は早期のトラクションを示していますが、35%のリテンション率はチャーンリスクを示唆しています。

手数料による買戻し/バーン（Rain/RAIN）：取引量の2.5%をRAINの買戻しとバーン（デフレ）に割り当てます。価値提案：手数料の蓄積によるトークン価格の上昇。現状：大規模運用では実証されておらず、持続的な取引量が必要です（現在、1日あたり6,800万ドル × 2.5% = 全額バーンした場合、1日あたり170万ドルの買戻し）。

実証的評価：Augurのケーススタディ

ローンチの背景（2015～2018年）：1,000万ドル規模のICO、先駆的なイーサリアム予測市場、ガバナンスと報告のためのREPトークン。理論上の期待：分散型、検閲耐性、グローバルアクセス。

2018-2023年のパフォーマンス：

  • 流動性が低い: ガス料金(平均10ドル)が取引を抑制。建玉が市場ごとに100万ドルを超えることはほとんどない。

  • 取引所上場廃止：バイナンスは取引量が少ないことを理由にREP 2019-2022を削除した

  • 最小限の紛争: 年間10件の大規模紛争; REPユーティリティが十分に活用されていない

  • フォークは一度も発動されなかった: 論争があったにもかかわらず、275K REPのしきい値に近づくことはなかった

2025年の状況:

  • 時価総額: 800万ドル (流通供給量1100万 × 0.98ドル/REP)

  • 1日あたりの取引量: 39,000ドル (2025年12月25日)

  • 価格変動率: 12月の範囲は0.70ドル～0.99ドル（41%の変動）

  • 研究開発の再開：Lituus財団が一般化Augurを開発中だが、まだ生産準備が整っていない

教訓：トークンモデルは技術革新にもかかわらず、製品市場適合を達成できなかった。理由：(1) 中央集権型の代替手段と比較してガスコストが高い、(2) REPの有用性を高めるための取引量が不十分、(3) トークンレスの競合企業（Polymarket）が優れたUXを通じて流動性を獲得、(4) 規制の不確実性により機関投資家の導入が制限された。

モデルごとの料金体系

Polymarket（トークンレス）：アグリゲーター（Cowswap、1inch）経由で0.75～0.95%。プラットフォームはPolygonのガス料金を負担（平均約0.01ドル）。収益モデル：インプリシットスプレッド＋将来の手数料変更（規模拡大後）。現在の補助金フェーズは22億7900万ドルのVC資本によって賄われています。

Kalshi（トークンレス）：取引手数料は非公開。マーケットメーカーによるリベート（1日10ドル～1,000ドルの流動性プログラム）。収益モデル：取引手数料＋市場データライセンス。CFTC規制による手数料透明性要件。

Rain（トークン化）：解決済み市場取引量の5％が割り当てられます：

  • クリエイターに1.2%

  • LPへの1.2%

  • リゾルバへの0.1％

  • 2.5%をRAINの買い戻し/バーンに充てる

  • 公開市場でのAIオラクルの追加+1ドルまたは1％

Augur (トークン化): REP ステーキング手数料を含む履歴モデル。アクティビティが低いため、現在の 2025 年のデータは利用できません。

補助金なしの長期的な持続可能性

トークンレスモデル：PolymarketとKalshiは、マーケットメイキング、流動性ブートストラッピング、ユーザー獲得のためのVC補助金によって成長しています。トークン希薄化を伴わない株式価値上昇（評価額：Polymarket 90億ドル、Kalshi 110億ドル）を通じて価値を獲得します。持続可能性への道筋：大規模な手数料スイッチ、データライセンス、機関投資家とのパートナーシップ。

課題: (1) 持続的な取引量が必要 (現在の週30億ドル × 0.5% = 手数料が有効になった場合の週1,500万ドルの収益)、(2) 競争圧力により手数料の値上げが制限される、(3) 規制コスト (コンプライアンス、法律、ロビー活動)。

トークン化モデル：買戻し（Rain）またはユーティリティ（Augur）を通じてトークン価値に手数料が加算される仕組みです。歴史的に、新規参入者を除き、多くのトークンはローンチ後の取引高が低い傾向にあります。Rainは手数料主導の成長ポテンシャルを示しています（1日あたり取引高6,800万ドル × 5% = 340万ドルの手数料が持続的に発生する場合）。

課題：(1) トークンの価値は持続的な取引量に依存。取引量が減少するとデススパイラルのリスクが生じる→トークン価格が下落→ガバナンスが弱まる→さらなる取引量減少、(2) ガバナンスインフレによる希薄化、(3) 規制分類（証券法リスク）。

構造的な補助金依存：どちらのモデルも、歴史的に流動性開示のために外部資本を必要としていました。アイオワ電子市場は大学からの補助金を受け、初期の暗号プロトコルはICO/VCからの資金提供を受けていました。根本的な問題：市場規模が小さいため情報提供が乏しく、鶏が先か卵が先かという問題が生じています。解決策としては、(1) プロトコルへの補助金（インフレまたは財務省による資金提供）、(2) マーケットメーカーとの提携、(3) 大規模市場からニッチなイベントへの相互補助のいずれかが必要です。

Twitterのコンセンサス（2025年12月）：収益性の高いプロトコルは、希薄化を起こさずに上昇余地を維持するために、トークンよりも株式を優先する。予測市場は、流動性脱出速度（有機的なマーケットメイキングが自立的に機能する1日あたり約10億ドルの取引量の閾値）に達するまで、構造的に補助金に依存する。

トークン化と非トークン化の比較

ディメンション非トークン化（ポリマーケット、Kalshi）トークン化（Rain、Augur）取引高リーダーシップセクター取引高の88%（386億ドル / 440億ドル）セクター取引高の12%資金調達成功VC資金調達総額33億ドル（合計1億ドル）規制の進捗状況CFTCコンプライアンスパス証券法の不確実性流動性の深さポリマーケットのTVLは3億1000万ドル、Kalshiは週10億ドル超（Rain/AugurはTVL合計500万ドル）ユーザー採用週28万5000人のアクティブユーザー（合計1万人）分散化集中型市場の創出、ハイブリッド決済パーミッションレス市場、オラクル投票バリューキャプチャー株式価値の向上トークン価格の上昇ガバナンスチームによる管理トークンホルダーDAO（参加率が低い）構成可能性限定的（カストディ要素）高（DeFiネイティブ）

戦略的影響：優れたUX、規制の明確さ、そして機関投資家とのパートナーシップにより、非トークン化モデルは短期的には優位に立つでしょう。トークン化モデルは、パーミッションレスなイノベーションとコンポーザビリティによって長期的な選択肢を維持しますが、競争に勝つためには、画期的な取引量の増加や規制の追い風が必要です。

6. ユーザー行動と市場動向

ユーザーアーキタイプ分布

情報に精通したトレーダー（参加者の25%）：高い勝率（60%以上）、集中ポジション（平均1,000ドル以上）、AIモデルとポートフォリオ理論を活用した分析戦略。ミスプライシング・アービトラージを通じて価格発見価値を提供。例：マクロヘッジにFRB金利の確率を用いるクオンツ、オンチェーンの洞察力を持つ暗号資産トレーダー。

データ: Polymarket の上位 15% のトレーダーが 25% の取引量を占めています。平均ポジション サイズは 1,100 ドルで、ノイズ トレーダーは 100 ドルです。

ノイズトレーダー（50%）：ポジション規模が小さく（平均$100）、エンターテイメント性を重視し、勝率は低い（45%）。期待リターンがマイナスであるにもかかわらず、必要な流動性を提供している。ユーザー層：個人ユーザー、カジュアルベッター、ソーシャルプレイヤー。市場機能にとって極めて重要であり、ノイズトレーダーがいなければ、情報に通じたトレーダーは取引相手を失うことになる。

データ: Polymarket の取引の 70% が 100 ドル未満、平均保持率 60% (7 日間返品率)。

イデオロギー参加者（15%）：政治的な動機を持ち、望ましい結果を「支持」したり、信念を表明したりするために損失を受け入れる意思がある。政治／文化市場に集中している。持続的なミスプライシングを生み出す：ポリマーケットの共和党上院議員市場は、高い流動性にもかかわらず、共和党の勝利結果に8%のバイアスがかかっている。

ソーシャルデータ: Twitter の議論では、予測市場は「自由市場の原則」と「集合知」であると強調され、利益動機を超えたシグナリング需要を引き付けています。

裁定取引業者（10%）：プラットフォーム間または結果の組み合わせにおける非効率性を悪用する。リスクがマイナスとなる機会（複数オプション市場の合計が100%を超える市場）にはボットを活用する。例：Polymarket/Kalshi/PredictItにおける大統領選挙への賭け（スプレッド保証：2～5%）

データ: クロスプラットフォームのトランザクション パターンから、5% のユーザーが同時に複数の予測市場サイトでアクティブであることが分かります。

参加頻度と継続率

Polymarket（最高のリテンション率）：新規ユーザーの60%が7日以内に復帰。1日あたりのアクティブユーザー数は28,000～75,000人（2023年後半の代理データ）。週間アクティブユーザー数は230,000人。月間アクティブユーザー数は510,000人。スポーツ／政治関連のエピソードエンゲージメントが、高いリテンション率を支えている。

ドリフト プロトコル: 維持率 50%、週当たりのアクティブ ユーザー数 3,800 人、コアなパープス ビジネスと比較して予測市場での離脱率が高い (TVL 7 億 7,900 万ドルの大部分)。

推測: 維持率 20%、毎日のアクティブ ユーザー数 100 人、ガス コストの高騰と流動性の低さにより、2023 年以降のエンゲージメントは最小限。

Rain/Limitless: 維持率 25～35%、初期段階のプラットフォーム (月間アクティブ ユーザー数 2,000 人)、一回限りの参加者が 50～60% であることから、製品と市場の適合性が低いか、流動性が不十分であることが示唆されます。

季節性：政治市場では、選挙期間中に取引量が10倍に急増し、その後80%のユーザー離脱が発生します。スポーツ市場では年間を通して参加者は増加していますが、NFL/NBAのシーズンに集中しています。マクロ市場では、ヘッジの活用により、最も高いリテンション率（90日間の収益率45%）を示しています。

流動性の集中とクジラの影響

Polymarket: TVL 3億1,000万ドルはトップ市場が占め、米国の選挙市場では2024年11月に1億5,000万ドル以上の未決済建玉がピークを迎えました。クジラの影響: 単一の3,000万ドル以上のポジション(「フランスのクジラ」)が大統領選のオッズを10～15パーセントポイント動かし、メディア報道や有権者/寄付者の行動に影響を与えました。

トップトレーダーは取引量の15%をコントロールし、ハイステークスイベントでは最大規模の個別ポジションが500万ドル以上に達します。流動性の低い市場（建玉10万ドル）では、1万ドルの取引で5～10%の価格変動が見られます。

トークン集中（トークン化されたプロトコル）:

  • オーガー（REP）：上位10社が53.62％を保有、トップ保有者は9.62％

  • ドリフト（DRIFT）：トップ10のコントロール57.17％、トップホルダー26.97％

  • レイン（RAIN）：上位10位以内の推定値は約65％、トップホルダーは約20％

  • リミットレス（LMTS）：上位10社の支配率は96.05%、トップホルダーは39.04%

影響：トークン化モデルにおける極端な保有者集中は、ガバナンスの集中化と紛争操作リスクをもたらします。単一の大口保有者は、取引ポジションに有利な形で結果を解決することができます（UMAクジラの事例がその証拠です）。トークンレスモデルはこれを回避しますが、市場価格設定において異なるクジラリスクに直面します。

市場間の相関と混雑リスク

政治市場：Polymarket、Kalshi、PredictItの高取引市場では30%の重複が見られます。選挙期間中のプラットフォーム間の取引量相関は0.65です。集中リスク：サイクル期間中、セクター全体の取引量の40%が大統領選／議会選に集中し、流動性の分散と裁定取引の機会を生み出しています。

スポーツ市場：Kalshiの取引量の70%、Polymarketの取引量の39%を占めています。従来のスポーツブックのオッズとの相関性（0.7）は高く、情報源の共有と裁定取引の流れを示唆しています。NFL/NBAの混雑により、季節的な取引量の集中が生じています。

暗号資産市場：プラットフォーム間の相関は低く（0.3～0.4）、ニッチなポジショニングが市場混雑を抑制しています。例外：主要イベント（BTC価格目標、イーサリアムETF承認）では、PolymarketとDriftの相関は0.6です。

マクロ市場：プラットフォーム間の相関は中程度（0.5）。FRBの金利決定とインフレ率発表は、取引の同期化を促します。取引量は減少しているにもかかわらず、スポーツ銘柄の建玉は2.5倍で、資本集約型のポジショニングとヘッジ需要を示唆しています。

裁定取引のダイナミクス：相関関係があるにもかかわらず、クロスプラットフォームの非効率性は依然として存在しています。2024年の大統領選挙では、Polymarket/Kalshi/PredictItのオッズが5～10%乖離しました。ボットはマルチウォレットのネガティブリスク機会を悪用し、ウォッシュトレードの取引量の25%を占めています（コロンビア大学の調査）。

クラウディングリスク：人気イベントへの集中（政治は取引量の40%、スポーツはプラットフォーム固有の取引量の70%）は脆弱性を生み出します。主要市場における紛争解決や操作は、プラットフォームの信頼性を世界的に損ないます。例：ポリマーケットにおけるゼレンスキー大統領訴訟（取引量5,800万ドル）は、単一市場に影響を与えたにもかかわらず、プラットフォーム全体のセンチメントに影響を与えました。

7. 規制と法律の状況

管轄枠組みの交差点

予測市場は、ギャンブル法（州の賭博委員会）、デリバティブ法（CFTC商品取引法）、および商品規制（原資産としてのイベント契約）が交差する法的なグレーゾーンを占めています。

ギャンブルの分類：州規制当局は、スポーツ／政治イベントの契約をマネーライン、スプレッド、パーレイとみなしています。これらは、賭博ライセンスと消費者保護（21歳以上、健全性報告、ギャンブル依存症対策）を必要とする従来の賭博商品です。例：コネチカット州消費者保護局は、Kalshi、Robinhood、Crypto.comに対し、「無許可賭博」を理由に2025年12月に営業停止命令を出しました。

デリバティブ取引の分類：CFTC（米商品先物取引委員会）は、イベント契約を、指定契約市場（DCM）で取引されるCEA（中央執行機関）規制対象のデリバティブ取引に分類しています。先物取引における「イエス/ノー」のバイナリーペイオフは、連邦法上、スワップまたは先物取引に該当します。例：Kalshiは、CFTC承認のDCM/DCO（デリバティブ清算機関）として事業を展開しています。

規制上の対立：州は警察権を通じてゲーミング法の優位性を主張する一方、CFTCは連邦優越条項による優先権を主張し、連邦デリバティブ規制は州のゲーミング規制に優先すると主張している。裁判所の判断は分かれ、ネバダ州とニュージャージー州の地方裁判所はCEAの優先権を認めたが、メリーランド州は差し止め命令を却下。訴訟は継続中。

米国の規制環境

CFTCのアプローチとカルシの先例:

  • 2020年：CFTCがカルシをDCMとして承認し、CFTC規制のイベント契約が可能になった

  • 2024年：KalshiEX対CFTCのD.C.巡回控訴裁判所の勝訴後、政治イベント契約が許可される。CFTCの上訴は2025年5月に取り下げられる。

  • 2025年1月：カルシによるスポーツ契約の自己認証。CFTCは、CEA特別規則によりゲーム関連契約の禁止が「公共の利益に反する」と認められているにもかかわらず、禁止措置を取らなかった。

  • 前例：連邦政府の監督により、CFTCの承認を通じて、州ごとのゲームライセンスを回避して全国的な予測市場へのアクセスが確立される

州の課題（2025年）:

  • コネチカット州（12月）：カルシ/ロビンフッド/Crypto.comへの営業停止命令。カルシは連邦法の優先権を主張して訴訟を起こす。

  • マサチューセッツ州（9月）：無認可のスポーツ賭博を理由にカルシを相手取った州司法長官訴訟。差し戻し審理中。

  • ネバダ州（12月解散）：カルシに対する差し止め命令が覆される；州計画控訴

  • ニュージャージー州、メリーランド州、オハイオ州、イリノイ州、モンタナ州、アリゾナ州：C&Dを発行、または訴訟を提起。優先権に関する裁判所の判決はまちまち。

今後の展望：裁判所は一部の法域においてCFTCの先取権（分野先取権原則）を支持しているが、進行中の訴訟は優越条項の制限を試している。州レベルのアクセスは依然として断片的である。Kalshiは訴訟対象州を除き全国で事業を展開しているが、DraftKings/FanDuelは既存のゲームライセンスを活用して州ごとのサービスを開始している。

CFTCの執行履歴:

  • ポリマーケット：未登録スワップ取引で140万ドルの罰金（2022年）、修正命令（2025年11月）によりQCEX買収と規制対象仲介業者による米国での再開が可能に

  • PredictIt: 2022年にCFTCの措置により閉鎖へ。訴訟は2025年7月に解決し、2014年のノーアクションレター救済措置（NALR）制限の下で限定的な政治重視の運営が可能になる。

欧州の規制環境

英国：FCA（金融行動監視機構）が小売バイナリーオプションを禁止（2019年）。ギャンブル委員会は予測市場をデリバティブではなく賭け取引として分類。マッチブックは、ギャンブル委員会のスポーツ／政治市場ライセンスに基づき、2026年1月にサービス開始予定。

欧州連合（EU）：ESMAによる小売バイナリーオプション取引の禁止（2018年）。MiCA規制は暗号資産市場に適用されますが、予測取引は国内で賭博として扱われます。例：フランスAMFはギャンブルに分類しています。

意味：欧州の予測市場では、証券・デリバティブ取引の認可ではなく、ギャンブルライセンスが必要となる。コンプライアンスコスト（年齢確認、マネーロンダリング対策、責任あるギャンブルツール）は高くなるものの、米国の連邦・州間の対立よりも規制の枠組みが明確になる。

オフショア管轄区域

低コストのライセンス：アンジュアン、トビケ、カナワケは、最小限の監視で年間1万ドルから5万ドルのギャンブル/暗号通貨ライセンスを提供しています。グローバルアクセスは可能ですが、主要市場では執行措置を受けるリスクがあります。

新興ハブ：UAE のネビス島がリモート ライセンスを発行 (2025 年)。UAE 初の B2B/B2C 予測市場ライセンスですが、厳格なコンプライアンス要件があります (セットアップ コストが 50 万ドル以上)。

Polymarketのケーススタディ：2025年より前に海外で事業を展開。CFTCの罰金をきっかけに米国でのジオフェンシングを開始。QCX買収後（2025年7月）、規制対象の仲介業者を通じて米国での事業再開を目指しつつ、海外でのグローバル事業を維持。

裁定戦略：オフショアは規制裁定（低コスト、許可不要）を可能にするものの、正当性と機関投資家のアクセスを犠牲にする。長期的な存続には、主要法域におけるコンプライアンスへの対応が不可欠である。

KYC、AML、検閲の影響

CFTC規制プラットフォーム（Kalshi、Crypto.com）：

  • 完全なKYC/AML: 政府発行の身分証明書、住所確認、18歳以上

  • 地理位置情報の強制: IP ブロック、GPS 検証

  • 入金/賭け金制限：1日25,000ドル、自己排除ツール

  • 取引監視：CFTCの監視要件、疑わしい活動の報告

暗号ネイティブプラットフォーム（ポリマーケット事前準拠）:

  • ウォレット接続のみ：米国以外のユーザーはKYC不要

  • ジオフェンシング: 制限された管轄区域の IP ブロック

  • プライバシーのトレードオフ：疑似匿名だがオンチェーンの取引履歴

検閲のダイナミクス:

  • 中央集権型プラットフォーム（カルシ）は市場の話題を制限：暗殺市場、違法行為、有害な投機は禁止

  • 分散型プラットフォーム（ポリマーケット）は許可のない市場創造だが、オラクルによる検閲がある（UMAの投票者は決議を拒否できる）

  • 州の要求：問題のある州におけるスポーツの地理的制限、一部の管轄区域における政治的市場制限

規制裁定 vs 長期的な正当性

裁定取引モデル：CFTCのDCM承認により、州の賭博ライセンスと税金を回避し、全米規模でアクセスが可能になります。Kalshiは、州ごとのライセンス費用（推定1,000万ドル～5,000万ドル）を負担することなく、年間171億ドルの取引量を処理しています。

正当性のトレードオフ:

  • 連邦監督：CFTCの監視、操作規則、投資家保護

  • 州の保護：年齢制限（21歳以上と18歳以上）、リーグへの誠実性報告、ギャンブル依存症対策、収益分配

裁判所の判断：進行中の訴訟により、連邦デリバティブ規制が州の賭博法に優先するかどうかが明らかになる。現状では一部の管轄区域でCFTCに有利な展開となっているものの、依然として分断された判決が続く可能性が高い。予測：最高裁判所は2～3年以内に判決を下し、全国的な判例を確立するだろう。

管轄リスクマトリックス

プラットフォーム モデル連邦リスク州リスク米国外リスク正当性スコア米国CFTC DCM（Kalshi、Crypto.com）低（規制対象）中高（8州以上のC&D、裁判所の判決はまちまち）該当なし（米国のみ）高（連邦政府の監督）仮想通貨オフショア/コンプライアンス（QCX後のポリマーケット）中（以前にCFTCの罰金、再開は保留中）中（ジオフェンスされているが拡大中）低（オフショア拠点）中（コンプライアンスにより改善中）英国/EUギャンブルライセンス（Matchbook）該当なし/該当なし/低（ベッティング取引所としてコンプライアンスを満たしている場合）中（小売バイナリー禁止によりデリバティブが制限される）純粋なオフショア（Anjouan、Tobiqueプラットフォーム）高（米国ユーザーの場合のCFTC執行リスク）高（州のゲーミング違反）低（オフショア免責）低（制度的障壁）レガシーNALR（PredictIt）低（2014年ノーアクション）救済、訴訟解決）低（政治のみ、上限あり）該当なし（米国の学術）中（限定された範囲）

戦略的推奨事項:

  • 機関：州の訴訟リスクにもかかわらず、コンプライアンスと正当性の観点からCFTC規制プラットフォーム（Kalshi）を優先する

  • 世界の小売業：仮想通貨ネイティブプラットフォーム（ポリマーケット）は最高の流動性とアクセスを提供し、コンプライアンスの動向を監視

  • 欧州のユーザー: Matchbook またはライセンスを受けた代替手段を待ちます。現在の選択肢は米国に比べて限られています。

  • 開発者: オフショアは許可のないイノベーションを可能にするが、組織的な採用を制限する。ハイブリッドパス（ポリマーケットQCXモデル）はイノベーションとコンプライアンスのバランスをとる。

8. 競争環境と堀

集中型と分散型のトレードオフ

次元集中型 (Kalshi)分散型 (Polymarket)ユーザーエクスペリエンス法定通貨のオンランプ、即時決済、モバイルファーストウォレット接続の摩擦、ガス料金 (Polygon では最小限)、DeFi ネイティブ規制ステータスCFTC DCM/DCO 承認済み、KYC/AML 準拠オフショア (事前準拠)、CFTC 罰金履歴、米国での再リリース保留カストディモデル集中管理、銀行預金非管理型 (ユーザー ウォレット)、スマート コントラクト決済市場創出集中チームが承認したトピックパーミッションレス (理論上)、実際には Polymarket チームがキュレートOracle 解決CFTC の監督下でチームベースUMA トークン所有者の紛争に関する楽観的オラクル検閲耐性低 (トピック制限、ジオブロック)高 (パーミッションレス設計、UMA 投票者は拒否可能) DVMエスカレーションの場合は数日構成可能性なし（クローズドシステム）高（DeFi統合、オンチェーン決済）流動性の深さ週次取引高10億ドル以上、マーケットメーカーとの提携TVL3億1000万ドル、年間取引高215億ドル、競合他社よりも豊富機関投資家のアクセス高（コンプライアンス、法定通貨、CFTCの監視）低（暗号通貨のみ、規制の不確実性、コンプライアンス前）

市場ポジショニング：Kalshiは規制対象の機関投資家と米国リテールの需要を獲得（米国シェア60～70%）。Polymarketは仮想通貨ネイティブとグローバルリテール市場で圧倒的なシェアを誇っています（世界シェア32%、オフショア事業）。DraftKings/FanDuelはスポーツブックのユーザー基盤を活用し、迅速な配信を実現（最初の2日間で16,000件/900件のダウンロード）。Robinhoodは証券会社アプリに予測市場を統合（シェア30～35%）。

ネットワーク効果：流動性、評判、データ

流動性ネットワーク効果（最強の堀）：

メカニズム：取引高がトレーダーを引き付ける → スプレッドの縮小 → 価格発見の迅速化 → トレーダーの増加（好循環）。実証的考察：Polymarketの3億1,000万ドルのTVLと年間215億ドルの取引高は、粘り強い流動性を生み出します。ユーザーは最良の執行を求めて、最も取引量の多い市場を選択する傾向があります。

証拠：DeFi予測市場のTVLの73%は、20以上の競合プロトコルが存在するにもかかわらず、Polymarketに集中しています。Kalshiは、規制された米国市場でも同様の優位性（60～70%のシェア）を達成しています。

評判ネットワーク効果:

正確な解決策は信頼を築き、ユーザー維持に繋がり、プラットフォームは信頼できる情報源となり、メディアは確率を引用し、普及を促進します。Polymarketは2024年の選挙でこれを達成しました。CNBC、ブルームバーグ、ニューヨーク・タイムズはPolymarketのオッズを「市場が予測する…」と表現し、主流メディアの認知度を高めました。

対抗リスク：解決策をめぐる紛争（ゼレンスキー訴訟、ベネズエラ選挙など）は、評判を著しく損なう可能性があります。注目を集める単一のエラーが、ユーザー流出につながる可能性があります。

データネットワーク効果（新興）：

プラットフォームは独自の注文フロー、価格履歴、ユーザー行動データを蓄積します。KalshiとCMEの提携により、これらのデータがデリバティブ取引の設計に活用され、Polymarketのデータは機関投資家の分析に活用されます。二次的な収益化（データライセンス）と競争優位性情報のモート（堀）が構築されます。

ユーザーと市場創造者にとってのスイッチングコスト

ユーザー:

  • 低いスイッチングコスト：契約の拘束はなく、ポジションはクローズまたは転送可能（制限あり）

  • 習慣/UXの摩擦: 新しいインターフェースの学習、資金の再入金（特に法定通貨/暗号通貨の移行）

  • 流動性の粘着性：ユーザーは最良執行プラットフォームに慣れており、流動性の低い競合他社に切り替えるとスリッページが増加する。

実証的: Polymarket の 7 日間のリテンション率が 60% であることは、切り替えコストが中程度であることを示唆しています。一方、Augur の 20% のリテンション率は、代替手段が優れた UX を提供している場合の粘着性が低いことを示しています。

マーケットクリエイター:

  • 集中型プラットフォーム: 切り替えコストが高い - 市場承認プロセス、コンプライアンスレビュー、移植性がない

  • 分散型プラットフォーム：理論的にはスイッチングコストが低い（許可なし）が、評判/フォロワーベースはプラットフォームに結びついている

現実: マーケットクリエイターがプラットフォームを切り替えることは稀で、可視性と取引量を最大化するために、最も流動性の高いプラットフォームに集中します。

勝者総取りの力学

理論的枠組み：ネットワーク効果（流動性、評判、データ）はべき乗分布を形成し、支配的なプラットフォームが不均衡な市場シェアを獲得する。類似例：CME（デリバティブ）、Binance（暗号通貨取引所）、Google（検索）。

経験的証拠:

  • DeFi予測市場：PolymarketのTVLシェア73%（3億1000万ドル／総額4億2300万ドル）

  • 米国規制市場：ドラフトキングス、ファンデュエル、ロビンフッドの参入にもかかわらず、カルシのシェアは60～70%

  • 取引量の集中: 上位2つのプラットフォーム (Polymarket + Kalshi) がセクター取引量の88% (386億ドル / 440億ドル) を占めています。

競争力：優れた流通網（DraftKingsは38州に及ぶユーザー基盤、Robinhoodは数百万アカウント）を持つ新規参入企業は、流動性の成長ではなく、ユーザー獲得を通じて既存企業に挑戦することができます。スポーツベッティングとの連携により、顧客獲得コストが低減します。

断片化リスク：規制管轄の分割（米国 vs オフショア、州ごとのライセンス）により、真の勝者総取りは阻害される。複数の地域リーダー候補が存在する可能性が高い：Kalshi（米国規制）、Polymarket（グローバル暗号通貨）、Matchbook（英国/EUギャンブルライセンス）。

長期展望：世界では2～3の主要プラットフォーム（合計シェア80%）が主流となり、ニッチなプレイヤーが特定の分野（暗号資産ネイティブ、AI決済、エキゾチックイベント）に参入する見通しです。デリバティブ市場と同様に、CMEが市場を支配していますが、ICEとEurexも専門性の高い商品を通じて大きなシェアを握っています。

9. 成長制約と故障モード

流動性コールドスタート問題

課題：新しい市場／プロトコルでは、正確な価格発見と狭いスプレッドを実現するために、十分な取引量が必要です。流動性が低いと、ビッド・アスク・スプレッドが広がり（0.10ドル～0.20ドル）、参加者の意欲を削ぐことになります。これは「鶏が先か卵が先か」という状況です。

実証的影響:

  • 流動性の低いポリマーケット市場（建玉1万ドル）では、合理的確率から20～30%の価格乖離が見られる。

  • Augurのガスコストの高さ（平均10ドル）は取引を抑制し、技術的なメリットにもかかわらず流動性が恒常的に薄くなった。

  • 新しいプロトコル（Limitless、Hedgehog）は、製品の革新にもかかわらず、1日あたり100万ドルの取引量で苦戦している。

試みた解決策:

  • プロトコル補助金: Kalshi マーケットメーカー報酬 $10～$1,000/日; 過去の LMSR AMM 補助金 (廃止)

  • マーケットメーカーとの提携：機関投資家（サスケハナ、ジェーンストリートの類似会社）は、手数料の割引と引き換えに、市場深度を提供する。

  • 相互補助：大規模なスポーツ市場が同じプラットフォーム上でニッチなイベントの流動性に資金を提供する

成功率：まちまち。Polymarket/Kalshiは流動性脱出速度（有機的なマーケットメイクが自立的に機能する週10億ドル以上の閾値）を達成した。小規模なプロトコルは依然として補助金に依存しているか、ローンチに失敗する。

ユーザー教育と認知負荷

分散型プラットフォームの障壁:

  • ウォレットのセットアップ: MetaMask/Phantomのインストール、シードフレーズの管理、ガス料金の理解

  • オンチェーンインタラクション: トランザクション署名、ネットワークスイッチング（Polygon/Ethereum/Solana）、ブリッジの使用

  • 市場メカニズム：確率価格設定、株式償還、オラクル決済を理解する

実証的: Augur/Rain/Limitless の 7 日間のリテンション率は 25 ～ 35% であるのに対し、Polymarket (ハイブリッド UX) では 60%、Kalshi (法定通貨ネイティブ) では 70% 以上と推定されます。

集中型プラットフォームの簡素化:

  • Kalshi/DraftKings/FanDuelは、法定通貨での入金、即時決済、モバイルファーストのデザインで、使い慣れた賭けUXを提供しています。

  • トレードオフ：保管リスクと検閲 vs アクセシビリティ

市場解釈の複雑さ:

  • スカラー市場（数値範囲）は認知負荷のために採用に失敗する

  • マルチアウトカムカテゴリー市場は、バイナリー市場よりも取引量が少ない

  • 条件付き市場（「XがYを条件とする」）は理論値にもかかわらずほとんど取引されない

教育的スケーリングの制約：予測市場には、本質的に確率に関するリテラシー、つまり$0.70は70%の確実性ではなく70%の確率であることを理解する能力が求められます。統計リテラシーのギャップ（米国成人の確率理解度が50%という調査結果）により、主流市場への導入は制限されています。

ブラックスワンイベントと解決紛争

Oracle 障害シナリオ:

曖昧な結果: 主観的な解釈を伴う出来事 (ゼレンスキーの「スーツ」生地、ベネズエラの「公正な」選挙) は、物理的に明らかな出来事であるにもかかわらず、紛争を引き起こします。2025 年のポリマーケット事例: 総額 1 億ドルを超える 12 件以上の物議を醸す解決策。

データソース操作：単一ソースの解決依存関係は攻撃ベクトルを生み出します。例：政府のウェブサイトを事後的に編集したり、検索ボリュームを操作したり（賭け金のボリューム自体が指標を左右するGoogle検索マーケット「d4vd」など）。

ブラックスワン：前例のない事態には明確な解決の枠組みが存在しない。例：選挙人団の得票数が同数の場合や、市場ルールでは想定されていない憲法上の危機シナリオ。

紛争経済の失敗：UMAクジラ（500万トークン）は、コミュニティの意見の相違にもかかわらず、700万ドルの市場を有利に解決しました。REPフォークメカニズムは論争にもかかわらず発動せず、紛争コストが利益を上回っていることを示唆しています。

解決の影響：物議を醸す結果はプラットフォームの信頼性を著しく損なう。単一の注目度の高いエラーによってユーザーが離脱するリスクが高まる。ポリマーケットのゼレンスキー氏をめぐる論争は、年間取引量のわずか0.3%を占めるにもかかわらず、メディアの否定的な報道を引き起こした。

プラットフォームの信頼性と信頼の低下

セキュリティインシデント:

  • ポリマーケットマジックラボの侵害（2025年）：認証の脆弱性によりユーザーデータが漏洩。信頼への影響は定量化されていないが、保持指標は回復力を示している

  • CFTCの罰金：ポリマーケットへの未登録スワップ取引に対する140万ドル（2022年）の罰金は、規制の不確実性を生み出す

操作スキャンダル：

  • インサイダー取引：Google 社員が内部情報を利用して 22/23 の企業イベント市場で優勝（100 万ドル以上）

  • ウォッシュ・トレーディング：コロンビア大学の調査によると、自己取引による平均取引量の25%が判明。見かけ上の流動性を膨らませ、ユーザーを誤解させている。

  • クジラによる選挙操作：「フランスのクジラ」の3000万ドルのポジションが選挙の論調と選挙結果を変えた可能性

解像度品質:

  • カルシ「マイアミ」事件（2025年以前）：誤った解決方法への苦情、チームの信頼性への疑問

  • ポリマーケット・ベネズエラ選挙：中央集権的なオラクル決議は国際監視団によって否定される

フィードバックループのリスク:

相場操縦／紛争 → メディア報道 → ユーザーの懐疑心 → 取引量の減少 → 流動性の低下 → さらなる相場操縦への脆弱性。システムレベルではまだ観察されていないが、個々の市場の失敗がそのメカニズムを実証している。

制度的障壁：信頼の低下が機関投資家による導入を阻害している。ヘッジファンドや事業法人は、マクロヘッジのユースケースにおいて、信頼できる解決策と規制の明確化を求めている。現状では、双方の面でのボラティリティが、市場規模を制約している。

10. 戦略展望

予測市場 vs 伝統的な予測機関

補完シナリオ（最も可能性が高い）:

予測市場は、投票や専門家による分析では時間がかかりすぎる、あるいは費用がかかりすぎるような、時間的に制約のある意思決定において、リアルタイムの確率推定を提供します。ユースケース：

  • メディア統合：CNBC/ブルームバーグはポリマーケット/カルシのオッズを世論調査の補足データとして引用している

  • 企業リスク管理：イベント関連のリスク（選挙結果、規制決定）をヘッジする企業

  • 研究検証：市場をベンチマークとした学術予測コンペティション（IARPA/GJP）

証拠: 2024年の選挙報道では、従来の世論調査と並行して予測市場データが統合されています。KalshiとCME/ICEの提携は、ヘッジ手段に対する機関投資家の需要を示唆しています。

代替シナリオ（限定ドメイン）:

流動性の高い予測市場は、特定の状況において従来の方法よりも優れたパフォーマンスを発揮します。

  • スポーツの結果: NFL/NBA では市場が常に専門家の予想を上回る (精度 70% 以上、専門家 60%)

  • 短期的な出来事：FRBの金利決定、決算発表など、市場はアナリストレポートよりも早く情報を織り込む

制約: 流動性の低い市場は機能しません (ヴァンダービルト大学の調査では、精度は 67% ですが、世論調査では 75% 以上です)。イデオロギー市場 (選挙) は偏りを示します。

ハイブリッド モデル (新たなベスト プラクティス):

予測市場確率を世論調査データと専門家の分析と組み合わせます。ケンブリッジ大学とIARPAの調査によると、ハイブリッドモデルはブライアー指数0.15を達成しましたが、集計自己報告では0.21、純粋市場では0.23でした。

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