戦略は先週、ビットコイン1,638 BTCの売却により1億4,730万ドルを調達し、その結果、総保有量を842,138 BTC（平均取得価格75,419ドル、総取得原価63.51十億ドル）にまで引き下げた。一方で、普通株の売却で2億9,060万ドルを同時に調達し、高利回りのSTRC優先株の912,143株を1,812万ドル（？）で買い戻した。これは月曜に提出されたSEC提出書類によるもの。ビットコイン売却により、戦略のUSD準備金は4億5,000万ドル増の40億ドルに引き上げられた。MSTRはビットコインが62,500ドルまで下落したことに伴い、市場開始前に1.9%下落した。STRCはほとんど変わらなかった。週末、戦略はSTRCの年次配当率を12%に維持すると発表しており、株価が公表されている100ドルの額面近辺で一貫して取引されるまで減配を推奨するつもりはないとしている。
$75,419の取得原価に対する、$63,957の平均売却
Strategyは1,638 BTCを平均価格$63,957で売却した——これは、1BTCあたりの同社のビットコイン総平均取得原価$75,419に対して約15.2%下で実行された売却である。同社は、ブレンドされた取得原価に対して実現損失で売っている。つまり、今回の売却シリーズが分析上重要になる具体的な財務上の圧力が存在するということだ。先行する四半期では、Strategyのビットコイン売却は取得原価水準より上で行われており、そのためプレミアムが優先株配当の義務と、バランスシート上の純準備金の計算を支えていた。$75,419の平均取得原価を$63,957で下回る水準で売却することは、同社が支払った価格に対してディスカウントでビットコインを換金していることを意味し、普通株1株あたりの資産価値を押し下げ、ビットコイン保有と総取得原価$63.51 billionの間にあるバッファを狭めることになる。
現在のビットコイン価格が$62,500の場合、Strategyの842,138 BTCの価値は約$52.6 billionであり——$63.51 billionの総取得原価を約$10.9 billion下回る。未実現損失のポジションが、STRCの配当維持発表——優先株主に対して12%の利回りが確保されていることを示す——と、準備金を$40億まで積み増す動きの両方を説明している。つまり、追加のビットコイン売却を必要とせず、優先株の義務に対する流動性のクッションを提供するためだ。
資本構造——普通株の調達$2.906億、STRCの自己株買い$8,120万
今週のStrategyによる資本市場での同時進行——MSTR普通株の売却による$2.906億の調達、そしてSTRC優先株の買い戻しに充当された$8,120万——は、意図的な資本構造管理のオペレーションを示している。下落した価格で普通株を調達すれば既存のMSTR株主は希薄化されるが、USD準備金が積み上がり、優先株のオーバーハングが軽減される。$8,120万でSTRCを買い戻せば、優先株の負債が減少し——その結果、年次配当義務が減る——一方で、$2.906億の普通株調達はその買い戻しを上回って資金を提供する。
ネット資本構造の効果：MSTRの普通株主は希薄化を受け、STRCの優先株主は現在の市場価格で部分的な償還を受け、同社のUSD準備金は$40億（USD）へと増加する——これは、現時点の下落した価格で優先配当義務を満たすために強制的なビットコイン売却が発生する確率を下げる現金バッファを提供するものである。STRCの12%配当維持は、額面$100付近で株が取引されるまで減額を意図しないという留保付きであるが、これは同社が、MSTRの普通株が十分に意味のある価格で売却可能である限り、ビットコインの清算ではなく資本市場での活動を通じて優先の義務を履行するつもりだという同社のシグナルだ。
5週連続の純ビットコイン売却または売買なし
月曜日の提出書類により、Strategyが5週連続で純売り、またはビットコインの取得を行わない状態だったことが確認された——同社が2020年にビットコイン戦略を開始して以来、攻勢的なビットコイン蓄積が止まった最長の間隔である。2020年〜2025年の期間、Strategyは一貫して最も積極的な法人ビットコイン買い手であり、市場が拠り所にできる構造的な需要の柱を提供していた。蓄積が5週間途切れ、さらに2週連続の純売りが重なったことで、その構造的な柱が取り除かれることになり、まさにそのタイミングでARP DigitalのFakhroが、ビットコインの最大の逆風として参加の枯渇を指摘し、10x ResearchのThielenが、77日間にわたるCoinbaseプレミアムのマイナス継続を、進行中の米国の機関投資家による清算の証拠だと結論づけている。
Strategyの平均取得原価$75,419に対し、ビットコインの現在価格が$62,500であることは、同社が攻勢的な積み増しを再開する前に確認する必要がある特定の価格水準を生み出す：ビットコイン・プレミアム対NAVによる資本調達が、ディスカウントではなく正当化されるほど$75,419を十分に上回るか、あるいは管理側が非対称的な上振れが追加の未実現損失の吸収を正当化すると考える水準まで$75,419を十分に下回るかのいずれかである。$62,500は取得原価から17.1%下——現時点ではどちらの条件もきれいには当てはまっていないため、積み増しが止まっている理由になっている可能性がある。
STRCは12%——優先株配当のシグナル
STRCの年12%配当率を、株価が額面である$100付近で一貫して取引されるまで維持するという週末の発表は、同社の優先株戦略に関する具体的なシグナルである。STRCは額面に対してディスカウントで取引されている——つまり優先株主は、$100の名目価値を額面割れの価格で買い、名目価値に対して年12%の配当利回りを受け取っている。12%の率を引き下げずに維持することは、運営側が、たとえビットコイン価格が取得原価を下回っていても、優先株市場が同社にとって継続的な資本市場の調達チャネルであると考えていること、そして$40億（USD）の準備金がこれらの義務を履行するのに十分な流動性を提供していることを示唆している。
より広い市場にとって、STRCの12%配当は、ビットコインETFと競合する、利回り志向の運用商品であり、それ以外の資金が規制された暗号資産商品に流れる可能性がある中で、機関資本を引き付ける。STRCの投資家は、ビットコインそのものの価格への直接エクスポージャーではなく、Strategyのビットコイン・プレミアム対NAVの変動へのエクスポージャーを伴って12%の利回りを受け取る。これは、収入創出を伴うビットコイン関連のエクスポージャーを求める利回り重視の配分者にとって魅力的なリスクプロファイルである。
$62,500における純準備金の計算
Strategyの純準備金指標——7月下旬に$366億（$36.6 billion）として導入されたもの——は、ビットコインが$62,500で取引されるとき、当初この指標が最初に算出された際の$63,957の売却価格および$68,000の3月31日価格に比べて悪化する。$62,500時点では、当初の開示で挙げられていた$55.6 billionの総ビットコイン保有が約$52.6 billionに減少し、$32 billionの現金要素が$40億（USD）の準備金へと増強され、$223 billionの転換社債および優先株の請求は概ね一定のままである。したがって更新後の純準備金は、約$52.6 billion＋$4 billion−$22.3 billion＝約$34.3 billionであり、より高いビットコイン価格で開示された$36.6 billionから下がっている。純準備金の低下は、MSTRの普通株主がビットコイン価格の弱さを直接的に受けるためのメカニズムそのもので——ビットコインが1ドル下落するたびに、1株あたりの純資産価値（NAV）は、同社の1株あたりビットコイン保有に比例して減少する。