ずっと気になっていたのはTVLではありませんでした。手数料です。

しばらくバビロンの現状の指標を比較してみたのですが、ギャップがかなり不自然なほど大きく感じます。およそ56,853 BTCがプロトコル内にロックされており、現在の価格だと約56億ドルの価値です。そこに膨大な経済的なセキュリティが積み上がっているわけです。ですが、その規模に見合うような形で、プロトコルが手数料収益を生み出しているようには見えません。

とはいえ、それが直ちに何かが壊れているという意味ではありません。初期のインフラは、キャッシュフローが追いつく前にTVLが先に伸びることがよくあります。それでも、数字の見え方が変わってきます。

数十億ドルもの資産が確保されているのに、手数料の創出が比較的小さいままだとすると、今日のバリュエーションは「現在の需要」よりも「将来の活動」に大きく依存します。より多くの運用（ボールト）利用。より多くの連携。より多くの借り入れ。BTCがただ放置されるのではなく、より生産的であり続けるための、より確かな理由。

また、TVLダッシュボードに感心してしまうことの簡単さにも気づきました。開くと、何千ものBTCの入金が見えて、頭はすぐに強いプロトコル経済を前提にしてしまいます。そこから収益を探すと、状況は一気に単純ではなくなります。

AegisおよびAave v4との今後の統合によって利用率が最終的に上がる可能性はありますが、見込みは2026年Q4であり、さらに開発やテスト次第です。そうしたものが実際に稼働するまでは、「確保されている56億ドルの資産」と「比較的控えめな手数料創出」の関係は、私が繰り返し立ち返ってしまう数字のままです。

もしかすると、この段階ではまったく普通のことなのかもしれません。

あるいは、TVLが、手数料ラインがまだ認めるには不十分なほど、ずっと強気な物語を語っているだけなのかもしれません。

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