木曜の未明に開かれたFOMCで、資本市場はまず“低確率の出来事”に対して高い保険料を払った：いわば臨時の利上げだ。
一部の金利市場の見方によれば、今回の25ベーシス・ポイント利上げの暗黙の確率は一時40%に近づいていた。ただし、ここではそれをそのまま「債券市場に4割の確信がありFRBが利上げする」と直接解釈することはできない。
それが先物やオプションに由来するなら、それはリスク中立確率を反映しており、その中には流動性、ヘッジ需要、テール・プレミアムも含まれる。米国債利回りだけを見ても、この会合での行動確率は機械的に導けない。
しかしテール価格がここまで押し上げられているということは、資本市場が利上げの可能性を確かに織り込んでいることを示している。
日本時間7月30日午前2時、FRBが利率決定を公表し、午前2時30分にウォッシュが記者会見を行う。現在のFF（フェデラルファンド）金利の誘導目標レンジは3.50%〜3.75%。今回の会合には新しい経済予測やドット・チャートはなく、資本市場は主に声明と会見を手がかりに次の動きを見極めることになる。加えてウォッシュの新しい政策手法は、この不確実性を拡大させる。
6月にFOMCを初めて主導した際、彼は政策声明を短縮し、フォワードガイダンスを削除した。自前の利率ドット・チャートは提出せず、コミュニケーション、バランスシート、データ、生産性と雇用、インフレの枠組み――5つのワーキンググループも立ち上げた。
理由は非常に明快だ。資本市場は、経済データに基づいてベースシナリオとテールリスクを価格付けすべきであり、FRBの次の一言を何度も当てにいくべきではない。
結果として政策の道筋はより少なくなり、FRBの反応関数に“賭ける”のが難しくなる。
データ自体も実にややこしい。米国の6月雇用統計は非農業部門の雇用者数が+5.7万人にとどまり、失業率は4.2%で、雇用はすでに減速している。6月のCPIは前年比で約3.5%、コアCPIは約2.6%で、これも前期より穏やかだ。
しかし5月時点では、PCE前年比は依然として約4.1%、コアPCEは約3.4%だ。中東の紛争とエネルギー供給リスクが加わり、今後のインフレ経路の見通しはさらに難しくなっている。
そのため債券市場は同時に2種類の圧力を織り込んで取引している。短期はFRBの再利上げを懸念し、長期はエネルギー・ショック、財政供給、そしてインフレのリスク・プレミアムを懸念する。7月27日時点で、米国の2年物国債利回りは約4.31%、10年物は約4.65%で、いずれも現在の政策金利レンジを明確に上回っている。
決定後の市場の反応は、3つのルートに分けられる：
もし米連邦準備制度（FRB）が予想外に25ベーシス・ポイント（0.25%）利上げした場合、まず反応するのは2年物金利とドルだ。米国株のバリュエーションが高いセクター、ゴールド、そしてBTCなどの無利息または値動きの大きい資産は、先に評価面での圧力を受けやすい。
ただし長期債が単純に下落するとは限らない。市場が利上げによってインフレが抑えられると信じれば、イールドカーブは明確にフラット化しうる。一方、資金がそれをエネルギー・ショック下での政策ミスだと解釈するなら、長期のインフレ・ブレークイーブン（インフレ期待の上乗せ）はむしろ上がり続ける可能性がある。そうなるとリスク資産にかかるのは、成長と金利の双方からの圧力だ。
より起こりやすいのは、金利を据え置きつつ、足元での利上げオプションを残すことだ。声明が引き続き「インフレは目標を上回っている」「物価の安定を実現する」と強調し、しかもウォッシュが9月に対して明確な道筋を提示することを拒めば、市場の関心は次のPCE、雇用、そしてエネルギー価格へと移っていく。
短期金利は高止まりを続ける可能性があり、ドルはやや強含みになる。ゴールドや暗号資産は反発しても、実質金利の抑制による圧力を受ける。
3つ目のケースは、据え置きに加え、足元での利上げの必要性を薄める場合だ。ウォッシュが雇用の減速を認め、金利で一次的なエネルギー・ショックに機械的に対応すべきではないと強調すれば、テールの40%の価格付けは急速に後退する。2年物金利とドルは下がりやすく、米国株、ゴールド、そしてBTCには流動性の修復の“猶予”が生まれやすい。
方向を決めるのは、さらにウォッシュの反応だ。彼は追加データを待っているのか、それとも再利上げを次の選択肢としてすでに組み込んでいるのか。
FOMCの後も、資本市場は依然として明確なロードマップの1枚を手にできない。
ウォッシュが市場にリスクを自分で織り込ませるのであれば、その代償は、どのデータも、どの原油価格の急騰も、これまでよりも“ちょっとした”金融政策の物色会議（議事）になりやすいことだ。