CoinSharesは、調査ヘッドのジェームズ・バターフィルによるレポートで、Gram（GRAM、旧Toncoin）について12カ月のベースケース目標を$3.50に設定した。これはトークンが$2.40で取引されていた時点で構築されたものだ。Gramは現在、約$1.60近辺で取引されており、Telegramがネットワークを買収したことによって引き起こされたラリーの上昇分をまるごと手放した後だ。
TelegramがTONに仮想通貨で最良のユーザーファネルを与えるが、トークンは人々が実際にそれを使うのかをまだ証明する必要がある、というレポートの主張は、想定以上に早く、ライブ市場で厳しく検証されつつある。
重要なポイント
CoinSharesのベースケース（$3.50）は、現在の$1.60からおよそ119%の上昇余地を意味する。
Telegramには月間ユーザーが約10億人。TONには月間アクティブウォレットが178万人。
およそ3,700万GRAMが、2028年末まで毎月アンロックされる。
価格は、$1.56の200日平均と、$1.66の100日平均の間に挟まれている。
仮想通貨の「最良のファネル」だが、ほとんど使われていない
市場のコンセンサスは、Telegramの関与をGramの“超能力”として扱っている。レポートも流通（ディストリビューション）の面では同意し、その上で重要な注意点を提示している。6月、Butterfillは「TONは、これまでのどのLayer 1よりも流通をうまく解決している」と書いた。だが、なぜそれでも十分ではないのかが残りのレポートで説明されている。
注意書きの裏付けとなる数字ははっきりしている。Telegramは月間で約10億人、日次では約5億人規模。統合されたTON Walletを通じて、彼らのうち1億人超がデジタル資産に触れている。にもかかわらず、ある月にチェーン上でアクティブなのは約178万ウォレットにすぎず、Telegramのユーザーベースの約0.12%程度だ。日次の取引は約216万件で、Solanaの約7,200万件に対して小さい。ネットワーク上のTVL（ロック総額）は約9,100万ドルで、2024年7月のピークである約7.4億ドルから減少している。
平たく言えば：Telegramは10億人のためのスタジアムを作り、そのうち約800人に1人が足を踏み入れた。投資の論点は、ドアが“まだ開いていない”のではなく、開いたのなら人が来る、つまり群衆が決して来ないという話ではなく、という賭けだ。
最も強い反証はステーブルコインだ。TON上でのUSDT流動性は7.5億ドルを超えるまで伸びており、レポートは、Telegramベースの国境をまたぐ支払いを最も信頼できる“非投機的な需要の駆動要因”として挙げている。このユースケースでは、TONはEthereumやSolanaと競合するスマートコントラクト・チェーンというより、メッセージングアプリに取り付けられた決済レールのように見える。
Telegramがこの春に実際に変えたこと
買収は、パベル・ドゥロフの「Make TON Great Again」キャンペーンの第3段階だった。これは7ステップのロードマップで、今年の主要なGramの値動きはすべてこの影響を受けている。4月9日にCatchain 2.0が稼働し、ブロック生成は約2.5秒から400ミリ秒へ、ファイナリティ（確定性）はおよそ10秒から約1秒へと短縮された。5月1日には、ベースの取引手数料が約6分の1に引き下げられ、約0.0005ドルになった。Telegramのミニアプリが必要とするマイクロペイメントに十分な安さだ。5月4日、Telegramは正式にTON Foundationをネットワークのオペレーターとして置き換え、最大のバリデーターになった。ステーキングは約220万GRAM。
市場の答えは荒かった。Gramは5月11日までの7日間で約79%上昇し、約$1.35から年で最も出来高が厚い場面で現れたウィック（ひげ）で約$2.90まで跳ねた。これは日足チャート上で縦方向のローソク足クラスターとして見える。リブランディングに続いて、6月1日にドゥロフがToncoinがオリジナルの2018年の名称を取り戻すと発表。コミュニティ投票が81.22%の賛成で可決され、トークンの交換なしで6月15日に変更が有効になったとBlockが報じた。ロードマップのうち3つのステップは未開示のままだ。
そしてプレミアムは出血しながら削れた。5月と6月にかけて、トークンは2カ月の下落で買収ラリーの上昇分を全部取り戻されて（＝失って）しまい、パターンはまた見慣れたものになった。つまり、ロードマップの各ステップはスパイクを生み、発表が吸収されると各スパイクは失速する。市場は、使用状況ではなくニュースに対して支払っている。まだ使用（ユース）に対しては支払っていない。
チャートは$1.60について何と言っているか
TradingViewのデイリーチャートでは、Gramは狭い意思決定ゾーンに圧縮されている。価格は$1.60で、200日単純移動平均$1.558のすぐ上に位置する。この200日平均は、6月のほとんどでフロアとして機能してきた長期トレンドラインで、$1.663の100日平均の直下だ。5 0日平均$1.712は、5月の高値から下向きにまだ傾いており、構造を上で制限している。
TON/USDの日次テクニカル分析チャート。直近の価格トレンドと出来高を示す。
この積み上げを崩そうとした7月初旬の試みが、直近の物語を語っている。Gramは6月末の$1.55近辺から7月7日までに約$1.80まで上昇し、日中で100日移動平均と50日移動平均の両方をクリアした。だが上げは1セッションで失敗した。7月7日の重い赤いローソク足が4日分の上昇を打ち消し、価格を100日移動平均の下へストレートに押し戻した。これは5月の高値以降2回目の「より低い高値」であり、$1.75〜$1.80が確定した供給（レジスタンス）になる。
ここからの水準はきれいだ。$1.56の200日移動平均を維持できている限り、回復の構造は生きている。これを下回り日足で終えると、6月の底付近である約$1.50が見えてくる。さらにその下では、買収前のレンジである約$1.30〜$1.35までが射程に入り、そこでDurovプレミアム全体が完全に巻き戻される。上方向では、$1.66の100日移動平均を上回って終えることが第一条件、続いて$1.80のブレイクが第二条件だ。CoinSharesの$3.50のベースケースは、現時点のチャート構造がサポートする水準をはるかに上回っている。だからこそ、このレポートはGramをコア保有ではなく、選択的なサテライトポジションとして位置づけているのだ。
オーダーフローがこの構図に追加するもの
デリバティブのデータで読みがより鮮明になる。CoinGlassのデータによれば、先物はGramの30日取引出来高のうち13.7億ドルを占め、スポットは5.35億ドルで、72対28の配分だ。Gramはレバレッジ主導の市場であり、これがなぜロードマップの発表があれほど鋭いスパイクと、同じくらい鋭いリバーサル（反転）を生むのかを説明している。素早い資金は最初に来て、最初に去る。
GRAMの30日間の出来高配分分析。先物市場とスポット市場の両方を対象にする。
フローが示していないのは、どちらの方向にも対する“確信”だ。過去30日、攻めの先物の買いと売りはほぼ拮抗しており、50.6%対49.4%となっている。スポットフローも同様で、買い49.6%対売り50.4%だ。テイカーフローは、市場価格を支払ってすぐ約定してもらう側（＝積極的に執行する側）を測るため、ほぼ完璧なバランスは、強気も弱気も強く押していないことを意味する。これは、価格チャート上に見える同種の圧縮（コンプレッション）を示すオーダーフローのサインだ。
見守る価値がある唯一のズレは、直近のセッションにある。先物の活動は急激に冷え込み、24時間出来高は週平均のわずか39%まで落ち、売り手は51%の薄い優位を保っている。一方、スポット出来高は直近30日の平均を38%上回り、買い手が52.5%で優勢だ。レバレッジは後退し、スポットの需要が静かに固まっている。これは小さなサンプル、1日分のデータにすぎないが、それでもより健全なパターンだ。スポットの積み上げ（蓄積）で作られたレンジは、レバレッジによるポジションで支えられたレンジよりも、より持続的に解消されやすい。
値下がりが悪化させた「供給問題」
レポートが最も大きくフラグを立てているリスクはアンロック（解放）カレンダーで、掲載後の下落はそれをある意味でより鋭くし、別の意味では緩めてもいる。約10.8億GRAM（総供給の約21%）が、約3,700万トークンずつの月次アンロックとして、2028年末まで放出される。レポートの$2.40の価格なら、推定される観測可能な月間需要（$30百万〜$50百万）に対し、潜在的な月間売り圧力は約$90百万だった。$1.60では同じアンロックが月あたり約$59百万に相当し、需要レンジには近づくものの、それでも中央値を上回っている。ドルの売り圧は減ったが、トークンの洪水は同じ。そして、今の市場にはそれを吸収する自信がより薄い。
利回りの物語は逆方向にも切り込む。Catchain 2.0後、（Butterfillによれば）総ステーキング利回りは3月の0.34%から年換算で約16.7%へ跳ね上がった。さらに純粋な機関投資家の利回りは14%〜16%と推定され、名目ベースではEthereumやSolanaを上回るという。レポートはここを慎重に「一部は錯覚的だ」と呼ぶ。アンロックによる希薄化が、2028年までの実質的な経済リターンを食い潰すからだ。新規トークン発行によって見出しの利回りが持ち上がるのは、仮想通貨ではお馴染みのパターンであり、細部を読む価値を与えてくれる。
2つの構造的リスクがすべての下にある。GramはTelegramの持分（エクイティ）ではない。そしてレポートは明確に、保有者にはTelegramの収益や将来のIPOに対する請求権はないと述べている。トークンはTelegramの決済経済へのインフラ露出にすぎず、それ以上でもない。そして依存の方向は一方通行だ。TONは現在、単一の会社に寄りかかっており、単一の創業者が継続中のフランスの刑事事件に直面している。そしてバリデーター集合の中で、その会社が最大のプレイヤーだ。規制当局とのTelegramの歴史は仮定ではない。SECは2020年に、これと同じネットワークを手放すようTelegramを強制し、12.2億ドルを投資家に返還させた。復活したGram名は、その結果を許した環境が今後は確実にもう二度と続かない、という賭けでもある。
テクニカルな現実から言えるのは、Gramの次の動きは残りのロードマップのステップよりも、「転換（コンバージョン）データ」が動き始めるかどうかに左右されるということだ。アクティブウォレット、ステーブルコインによる決済、ミニアプリの手数料。ファネルはすでにでき上がっており、チェーンは今、利用するのに十分な速さと安さを備えている。そして、スポットへ向かう初期のオーダーフロー変化は、追う価値のある最初のかすかなシグナルだ。$1.60の価格が示しているのは、市場が約束への支払いをやめて、証明を待ち始めたということだ。