出典：VanEck 12月Bitcoin ChainCheck；編纂：金色财经
この記事の要点：
DATはETF撤退の際に安値で購入：ビットコインETF投資家が撤退する中、DAT社は42000枚のBTCを増持しました（これは2025年7月以来の最大の増持です）。
マイナーの降伏は底打ち反発の兆しかもしれない：ネットワークのハッシュレートが4%減少しました（2024年4月以来の最大幅で）、これは歴史的に見て強気の逆信号です。
「ダイヤモンドハンド」の分化：中期保有者（1-5年）が売却している一方で、長期保有者（>5年）は動かない。
GEO（グローバル流動性、エコシステムレバレッジ、オンチェーン活動）フレームワークはBTC価格の潜在能力を評価するために使用されます
結論：慎重楽観
12月のビットコインのパフォーマンスとボラティリティ
ビットコインはまた別の苦しい30日間を経験し、価格は9%下落し、ボラティリティは2025年4月以来の最高水準に達しました（30日ボラティリティ>45）。ビットコイン価格は11月22日に底を打ち、取引価格は約80700ドルであり、30日相対力指数（RSI）は32程度の低点まで下落しました。投機意欲の低下により、ビットコインの永続契約の年率は5%に低下し、最低でも3.7%にまで下がりました。一方で、年平均利率は7.4%です。ビットコインのほとんどのオンチェーン指標は不調であり、ハッシュレートが低下（前月比1%減）、日々の取引手数料（ドル建て）が減少（前月比14%減）、新しいアドレスの数も滞っています（前月比1%減）。
DATが増持し、ETFが撤退
過去30日間の一つのポジティブな進展は、ビットコインDAT（デジタル資産財庫）会社のBTC購入速度が加速したことです。11月中旬から12月中旬まで、DATは安値で購入し、4.2万枚のBTCを増持し（月間成長率4%）、総保有量は109万枚のBTCに達しました。これは2025年7月16日から8月15日までの期間にDATが12.81万枚のBTCを増持した（月間成長率15%）以来の最大のビットコイン購入量です。
多くのDATのmNAVが1.0を下回っているため、過去30日間のビットコイン購入の大部分（2.94万枚）はStrategyによって行われました。Strategyは、mNAVが1を超えているため、普通株を発行してビットコインを購入できます。今後の見通しとして、多くのDATの戦略は普通株の発行をやめ、優先株の発行による資金を用いてビットコインを購入することになると考えています。例えば、日本のDAT企業Metaplanetは2025年12月22日に株主投票を行い、ビットコインの購入と運営費用を資金調達するために優先株を発行するかどうかを決定する予定です。残念ながら、ビットコインETF投資家のビットコインに対する強気の感情は弱まり、ビットコイン保有量は前月比120ベーシスポイント減少し、130.8万枚に達しました。
BTCの長期保有者が新しい保有者にトークンを販売中
BTCの長期保有者と中期保有者の行動の分化
ビットコインの最後の転送以来の保有時間を追跡することは、保有者の感情を測る重要な指標です。一般的に、トークンが長期間（数年以上）転送されない場合、それは保有者がビットコインの長期的な展望に自信を持っていることを示しています。古いトークンが転送されると、それらは最新の保有バッチに直ちに追加されます。このような頻繁な転送は、短期/中期の価格ピークの到来を示唆する可能性があると考えています。しかし、ビットコインのインフレの変化やトークン保有者の初期の転送行動の影響により、異なるトークンが古いバッチに入る速度は異なるため、この指標は複雑です。さらに、多くの長期保有者はETPやDATが提供する安全性と流動性を活用するために保有残高をローテーションする可能性があります。また、一部の保有者はアドレスをローテーションしたり、より新しく安全なウォレットに移行している可能性もあります。
オンチェーンの観察から、中期保有者のトークンの流動性が強化されていることがわかります。1-2年（-900 bps/月）、2-3年（-1250 bps/月）、3-5年（-550 bps/月）で保有されているトークンの残高が大幅に減少しています。一方、長期保有者は安定しており、わずかな変動のみが見られます：5-7年（+27 bps/月）、7-10年（-18 bps/月）、10年以上（+50 bps/月）。より広い視点で見ると、6ヶ月以上保有されているトークンの残高は全体的に190 bps減少しています。したがって、私たちが見るのはより複雑な状況です。保有量が多い「長期」保有者グループ（即ち、過去6ヶ月間に保有量に変動がなかったトークン保有者）が残高を減少させています。しかし、最も長く保有している人のトークンはこの傾向に従っていないようで、初期の保有者がトークンを売却していないことを示しています。現在、私たちは短期/中期のサイクルトレーダーがトークンを売却している一方で、長期的にビットコインを信じる投資家は保有を続けていると考えています。
S19 XP ASICに必要なブレークイーブン電力価格
BTCマイナーの収益性とネットワークハッシュレートのトレンド
ビットコインが直面している差し迫った問題は、ビットコインマイニングインフラの持続可能性です。ビットコインマイナーは厳しい構造的プレッシャーに直面しています。ビットコインのブロック報酬の「半減」メカニズムは約4年ごとに収入を削減しますが、2020年以降、ネットワークのハッシュレートは約62%の複合年成長率で増加し続けています。したがって、ビットコインマイナーは資本支出を通じてハッシュレートを増加させ続ける必要があります。マイニングを利益にするためには、ビットコインの価格が供給量の減少とハッシュレートの増加を補う必要があります。最近のビットコイン価格の低迷はマイニングの収益性を大幅に低下させており、ブレークイーブン電力価格の低下はこの傾向の強力な指標です。2024年12月、2022年モデル（S19 XP）のマイニング機器のブレークイーブン電力価格は約0.12ドルであり、2025年12月（12月15日現在）にはこの数字は0.077ドルに下がっています。
ビットコインのハッシュレートは2020年から約10倍に増加しましたが、過去数ヶ月間には戦略的な低下が見られました。30日移動平均値で測定されたネットワークハッシュレートは、過去30日で4%減少し、2024年4月以来の最大の下落幅となっています。ビットコインのハッシュレートは11月初旬に歴史的な最高点に達し、通常、ビットコインの価格が大幅に調整される期間にはハッシュレートが低下すると予想されます。最近、いくつかの要因がマイニング速度にも影響を与えており、その中には中国新疆のビットコインマイニングファームが政府の審査の下で1.3ギガワットのマイニング機器を閉鎖したというニュースがあります。これは、ファームが一部の電力を人工知能の需要に使用しているためであり、ビットコインネットワークのハッシュレートが最大で10%減少する可能性があります。推定では、約40万台のマイニング機器が閉鎖されています。最近、マイナーの収益性は良くありませんが、多くのマイナーはビットコインの未来を信じてマイニングを続けています。ビットコインネットワークの長期的なハッシュレートをサポートするために、最大で13カ国がその中央政府の支援の下でマイニングを行っていると考えています。
なぜハッシュレートの低下は逆に好材料となる可能性があるのか
多くのビットコイン愛好者はハッシュレートの持続的な低下を懸念しています。これは、マイニング業界の持続的な運営が脅かされる可能性があるためです。明らかに、これは人々がビットコインを売却することにつながり、マイナーの経済状況を悪化させ、ビットコインの価格に悪影響を及ぼす可能性があります。しかし、いくつかの証拠は、ハッシュレートの低下が長期保有者にとって逆に好材料となる可能性があることを示しています。
2014年以降のビットコインのハッシュレートの30日間の変化と未来90日の予想収益率を比較することで、ビットコインのハッシュレートが低下する際の予想収益率が、ハッシュレートが上昇する際よりも正である可能性が高い（65%対54%）ことがわかりました。また、ビットコインのハッシュレートが低下しているとき、180日間の平均予想収益率はハッシュレートが上昇しているときよりも約30ベーシスポイント高い（+20.5%対20.2%）こともわかりました。
今後の見通しとして、多くのDATの戦略は普通株の発行を放棄し、優先株の販売による資金を用いてBTCを購入することになると考えています。また、ハッシュレートの圧縮が長期間続くと、遠期の収益が正である状況がより頻繁に、より大きな幅で発生します。2014年以降、90日間のハッシュレートがマイナスであった346日間において、180日間のBTCの遠期収益が正である確率は77%で、平均収益率は+72%でした。さらに、180日間のBTCの遠期収益が正である確率は約61%で、平均収益率は+48%です。
したがって、90日間のハッシュレートの成長がマイナスであるとき（いつでもない）、BTCを購入することは、歴史的に見て180日間の予想収益を2400ベーシスポイント向上させる可能性があります。