圧倒的多数のコインには、確かに価値がなく、しかも昔からずっとそうであって、今になってそうなったわけではありません。1枚のトークンを発行する限界コストはほぼゼロで、キャッシュフローもなく、株式でもなく、法的な請求権もありません。価値は完全に次の買い手に依存しています。供給がほぼ無限のものが、普遍的に価値を持つことなどありえない——これは算数の話であって、意見ではありません。

しかし「大部分のコインに価値はない」と「クリプトには未来がない」は、別問題です。たとえば2000年のインターネット・バブルの比喩です。当時NASDAQに上場していたネット企業の多くはゼロになりましたが、インターネットそのものはゼロにはなりませんでした。ただ、この比喩は注意して使うべきです。「アマゾンが生き残ったからcryptoにも未来がある」といった議論自体が、サバイバーシップバイアスです。当時、インターネット株のバスケットを買った人は、損益分岐点に戻るまで何年も待たなければなりませんでした。比喩が本当に示しているのは、「プロジェクトの90%はゴミだ」ということが、どの技術の語りと投機的な狂騒が重なっても成り立つ、という点だけで、それ単独では業界の生死を判定するのには使えません。

本当に問うべきなのはこうです。この業界の中に、投機以外の“本当の需要”を見つけたものはあるのか？私の見方では、それはありますが、非常に集中しています。

1つ目はステーブルコインです。これは、cryptoにおいて今までで唯一、論争のないプロダクト・マーケット・フィットだと言えるかもしれません——越境送金、新興国でのドル獲得、貿易決済。米国は2025年にGENIUS Actを通し、これを正式な規制の枠内に取り込みました。皮肉にも、ステーブルコインの成功はまさに「非中央集権という理想」の失敗を意味します。つまり、本質はオンチェーンの“ドル”であり、ドルの体系を置き換えるのではなく、むしろドルの体系を強化しているのです。2つ目はビットコインです。これは、ゲークな玩具から、別種のマクロ資産へとアイデンティティを変えることをすでに完了しています——ETF、上場企業の保有、機関投資家の配分。あなたがその価値ロジックに同意しなくてもいい（本質的にはコンセンサス資産で、デジタルゴールドのようなものです）が、保有者構造は2017年の頃とは完全に違っています。3つ目は、なんとかイーサリアムとRWA（現実資産をオンチェーン化したもの）に含められる程度でしょう。ここは何年も語られてきましたが、実装は物語の熱量に比べて、ずっと低いままです。

それ以外の長いテール——数万ものアルトコイン、メメコイン、さまざまな「エコシステム・トークン」——本質的にはカジノのチップです。それらの「未来」とは、新しいチップが次々と発行され、古いチップがゼロに帰していくこと、そして周期的にそれが繰り返されることにほかなりません。この部分は消えません。カジノ需要は永遠だからです。しかしだからといって、価値があるとも言い切れません。

なので私は、少し直感に反する結論に傾いています。cryptoの未来があるほど、「コイン界隈（币圈）」の未来はない。価値のある部分（BTC、ステーブルコイン、適法な基盤インフラ）は、伝統的な金融によって吸収されつつあります。