私は中学校で初めて「グラッシンの法則」を聞きました：
法定レートが変わらない場合、実際の価値が低い通貨（劣貨）が、実際の価値が高い通貨（良貨）を流通から排除し、市場が劣貨であふれることになります。
これが私たちがよく言う「劣貨が良貨を駆逐する」ということです。
しかし、その時私が考えたのは：
自由市場は需要と供給を重視するので、劣貨が良貨を駆逐できるなら、劣貨の方が優れているのではないか？
仕事の後に私は気づきました。このことは本質的に立場 + 微視的構造によって決まるものです。
職場では： 基層のグループで、へつらい者やさぼり者が実働者を追い出す。なぜなら、複雑なKPIのない微視的な構造では、管理者の管理コストが最も低くなるからだ。
DEXでは： 投機的新規コインが長期プロジェクトを排除する。DEXにとっては、手数料収入がすべてに勝るため、MMと陰謀グループを通じて投機イベントを生み出すコストが最も低く、効率が最も高い。
貨幣流通の中では： 誰もが低コストの通貨で同等の商品を交換したいと思っている。法定通貨の承認性と情報の差のために、劣位通貨が市場にあふれ、劣位通貨のコストと流通効率が最適だからだ。
目的指向の微視的構造の中で、「劣位通貨」は「良い通貨」が持ち得ない優位性を持っている。
良い通貨はどこに行ったのか？
彼らは淘汰されたのではなく、コレクションされ、流通から退出し、価値の保存になった。
したがって、問題は優劣ではなく、
取引型通貨vs価値保存型通貨。
後者は世界中にあまり存在しない：金、BTC。これはコンセンサスであり、宗教である。
ほとんどすべての通貨は前者であり——法定通貨も暗号通貨も含まれる。
誰かが山寨コインの価値はゼロであり、存在するべきではないと考えている。しかしこの論理で言えば、世界には190種類以上の法定通貨が存在する必要もなく、ドルだけで十分である。
しかし現実は：多くの非ドル通貨は非常にうまく生き延びている——長期的に減価していても、投機取引量は巨大で持続的に増加している。
最も典型的であり、また最も奇跡的なサンプルは——トルコリラ（TRY）である。
トルコリラとキャリー取引の取引。
リラは奇妙な法定通貨である：中央銀行の金利は非常に高く、インフレは爆発的で、安定して価値が下がる。
2025年データ：預金の年利約56.7％；インフレ約31％–34％；対ドル年減価率約21％；暗黙のボラティリティ26％。
この「ゴミ資産」はブラックロックやJPモルガンなどの大機関に愛されており、コアのプレイはキャリー取引（アービトラージ取引）である：
借りる： 低金利で流動性の高い避難通貨（例：円、スイスフラン）を借りる。
買う： リラに変えて、その50％以上の利ざやを食い尽くす。
防御：スワップやボラティリティ管理を通じて為替リスクをヘッジする。
なぜこのような金融政策が存在するのか。
トルコの支配者エルドアンは非正統理論を信じている：高インフレは高金利から生じる。彼の操作は三つの段階を経ている。
2018年-2022年：
この段階でトルコは高CPIと高インフレの背景の中で低金利を堅持し、為替レートを犠牲にして自主権を得ることを選んだ。
2022-23年：エルドアンは「両方欲しい」と試みた：低い為替レート（独立政策）を求めつつ、為替レートの崩壊による社会の動揺を望まず（社会の不安定を恐れ）、中国のように全面的な資本規制を行うこともできなかった（信用の崩壊を恐れて）。
唯一の手段は：全銀行システムの金融「政策化」、または「ポンジ化」である。
結果として打ちのめされ、より高いインフレを引き起こした（23年末にはインフレを完全に抑えられない）。
2023-25：インフレ爆発により、超過利上げ（50％以上）を余儀なくされ、通貨政策の自律性を放棄した。
こんなに過激な金融政策は一体どうやって持続しているのか？
トルコの観点から見ると：
高金利は確かにインフレを引き起こす。
しかし、持続的な減価は輸出競争力を大幅に強化する。
トルコはヨーロッパと接続している人口最大の工業国の一つであり、工業製品の輸出は連続して4年間増加している。
さらに加えて：
強制的な輸出決済。
税金、原材料、労働の決済がリラの買い需要のフライホイールを形成する。
KKMなどの外貨保護ツールが換金需要を抑制する。
トルコは価値の低下を止められないと知っているため、資本口座を閉じることはせず、超高金利を利用してキャリー取引を引き寄せている。これは「グローバル金融資産の中で高いベータ利率を持つ品種」だが、巨大な取引量は流動性プレミアムをもたらし、政府の債務発行と財政機能を保った。
リラは失敗ではない：大きな取引量があるが減価している通貨は、誰も触れずに直接失敗する通貨よりも遥かに良い。
最後にまとめると、トルコリラ（現在）が生き残る主要な理由は：
高金利がキャリー取引を引き寄せる。
中央銀行はボラティリティを管理し、予測可能にする。
リラの為替特性自体がもたらす真の需要。
暗号通貨取引、制度設計への教訓。
リラと暗号通貨の類似性。
ここまで来ると、慧根のある皆さんは気づいたはずだ。リラと多くの暗号通貨は高度に似ている：
- 止められないインフレ（金融政策によるものか、トークンの構造によるものか）
- インフレによる自然な価格下押し圧力
どの時期においても、トルコの金融政策は為替レートを安定させるためのものではない。
むしろ流動性と政府の資金調達能力を保証するためのものである。
同様に：
全流通がない暗号通貨プロジェクトは長期的に価格を維持することは不可能であり、ましてや上昇することはできない。長期的な一方向、固定比率、事前に期待される回収は成功することはない。
トルコ中央銀行から見ると、暗号通貨の収入回収の物語。
Hype、Pumpなどの100％収入回収の話は美しく聞こえ、ホルダーに「価格には実際の利益が支えられている」という幻想を生み出す。
しかし現実は：
アービトラージ資金は事前にヘッジでき、回収はむしろ資金を消耗し、価格への影響を相殺する。
もしトルコ中央銀行が為替レートを安定させると公に約束したら、世界中のアービトラージ資本が押し寄せ、97年のアジア金融危機を再現することになる。理由は同じである。
エルドアンのようにトークン経済学を設計する。
コアは二つだけ：
流動性を保ち、価格を保たないこと。
ボラティリティ構造を管理し、トレンドを管理しないこと。
インフレが避けられないのであれば、資金を引き寄せ、流動性を生み出し、資産が常に「必要とされる」状態を作ろう。
プロジェクト側の自己中心的な観点から見ると、このような現金化の方法は、規模とディスカウントの両方で遥かに良い。
もし政策の誤りが持続的であれば、それはもはやリスクではなく、アルファである。
暗号通貨の世界では、政策の誤りなど存在しない。もし資金を引き寄せる結果を得るためには、資金に確実性と持続的なアルファをもたらすことが必要だ。
もしリラの設計に従うなら、あるプロジェクトのトークン制度はこのようなものだろう。
持続可能な収入が必要である（金融契約 / トップL1）。
トークンには回避できない「税収」機能（Gas、手数料）がある。
機会コストを上回る通貨ベースの金利のスプレッド + ロックイン条件を提供する。
プロトコル収入は「中央銀行型国庫」を形成し、トークン価格への介入のみに使用することを約束するが、機械的で予測可能な一方向の買戻しではない。
IV / RV / 深さ / 資金コスト管理に基づき、ヘッジ可能なボラティリティ構造を確保する。
トークンは予期されるインフレにより価値が下がるが、アービトラージ資金は契約、貸出、デリバティブに流れ込み、十分な流動性を形成する。
もしこれらのツールがプロトコル内部に存在するなら、手数料は国庫に還元され、フライホイールを形成する。
そうです、これはまた「配当互助盤」構造であり、配当APYとロックアップを用いて埋没コストを増加させ、利率のスプレッドと予測可能なボラティリティがアービトラージ行動を引き起こし、清算可能な資産と手数料を増加させ、国庫に投入してAPYのフライホイールを増加させる。
この構造の命門は、この制度が持続するか、プロジェクトが持続的に収入を得られるか、貸出金利が持続的に制御可能なレベルにあるかにかかっている。
暗号通貨の変数は少なく、エルドアンのように選挙票に対して責任を負う必要もない。あなたはリラよりも優れたキャリー取引システムを構築できる。
取引所はあなたを好み、流動性ファンドもあなたを好む。ホルダーはあなたを好まないが、これが暗号通貨市場だ。我々は機会を与えたが、あなたがそれに基づいて私を悪人だと言うことはできない。私はただ、あまり正統ではない良いものなのだ。
暗号通貨の世界では、ショートが利益を生むのは本当である。
実際、私たちはすでに暗号通貨の伝統的な神話の一つに答えを出した：「誰もショートでお金を稼ぐことはできない」。
米国株のショートが難しいのは、
数学的に収益が上限に達する。
長期的構造的ブルマーケット。
しかし、暗号通貨の世界はそうではない。
ほとんどのプロジェクトはトレンドを逆転させることができず、一整の金融システムと「マクロレベルの反射ツール」がない限り、政策を変更しても無駄であり、トルコ中央銀行のその政策のように瞬時の価格トレンドの反転を引き起こすことはない。大抵は「ニュースを売る」ことで続けて下落する。
👉 売り圧力はお金がかからず、買い圧力はお金がかかる。
もちろん、これは主に大規模で流動性の高いコインに現れ、トレンドを逆転させるのは非常に難しい。大きな対手盤があれば試す価値がある——売り圧力はお金がかからず、買い圧力はお金がかかる。
本当のリスクをショートする。
本当のショートリスクは大規模なコインでプロジェクト側からではなく、取引相手側から来る。
あなたがショートするのは「ロングポジションが十分な資金を持たない」という判断だ。
しかし、もし取引所が突然ルールを変更し、資金調達レートが極端に変化したり、ロングポジションの流動性が突然撤退したらどうなるか？一つは料金があなたを磨り潰し、もう一つは相当する形でショートコストを実質的に引き下げることになる。
これはすべてのCEXとオーダーブックタイプのperp dexの共通の問題であり、HyperliquidやLighterなども含まれる。以前のXPL前市場やMMTは非常に良い例である。
このような状況では、実際に必要なのは無限の対手盤、JLPのような取引所である。あなたはまだADLに遭遇するかもしれないが、JLPの取引原理のおかげで、MMTのような尾部リスクに遭遇する確率は大幅に減少する。