DEXの新しい世代が本当に答えているのは、結局のところ同じ問いです——良い顧客をどう迎え入れ、悪い顧客をどう締め出すか。
1. 2023年5月3日：Day Oneから 2023年5月3日、Suiメインネットが稼働したその日、Cetusはすでにそこにいました。
それはSui上の最初のDEXであるだけでなく、集中流動性（CLMM）をチェーンに持ち込んだ最初のプロトコルでもありました。多くの初期のDEXがまだ最も基本的なフルレンジAMMモデルを回していた一方で、Cetusはより高度で、より難しい道を選びました。
その道がなぜ重要だったのか、そしてSui上のその後のすべての世代のDEXが本当に格闘してきたのは何なのかを見てみましょう。いちばん単純なイメージを借ります——小さな店を営むことです。
オンチェーンの「マーケットメイカー／流動性提供者（LP）」を、店主だと思ってください。店主は棚に商品を置き、買値と売値を掲示し、客が来て取引するのを待ちます――その間にある小さなスプレッドで稼ぐのです。掲示した価格であなたの店に入って買う人たちが顧客です。オンチェーンでは、これはテイカー・フローと呼ばれます。
この記事全体の魂は、この一行を覚えてください。店主が儲かるかどうかは、まず誰かが来店するかどうかに左右されます。客のいない、いちばん美しい店は、ただの空っぽの店舗です。
Sui上のDEXの歴史を、煮詰めて言うと、それは「ショップ」が一世代ごとに入れ替わっていく過程です。そして毎回学ぶのはこういうこと――良い顧客をどう呼び込み、悪い顧客をどう締め出すか。
でも店主それぞれが自分の“強み”を見つけるまでの話に入る前に、さらにもっと前から答えるべき問いがあります。Suiが最初にローンチされたとき、すべてが空っぽだったのに、なぜ誰も最初のショップを開いたのでしょうか？
答えは「オープン・サポート」です。最初期、Suiの土台は一連のインセンティブプログラムを展開しました――報酬を使って、最初のDeFiプロトコルとそのユーザーを招き入れるのです。Cetus、Bluefin、Momentum、Turbosのような取引会場から、預けられた資本を受け取る貸出プロトコルまで、すべてがこの支援の一部でした。まるで新しいショッピング街のグランドオープンのように、運営側は最初にテナントを集めるために投資し、その後各ショップはプロモーションで最初の顧客を呼び込みます。ショップができ、商品が並び、利息を得るために遊休資金を停める場所まで整うと、オンチェーンの市場は本当に回り始めました。
しかし、報酬だけでは永遠に続きません。そして、その種がその後のすべてを形づくりました――「報酬による稼ぎ」が持続できなくなった瞬間、誰もが補助金ではなく“本当のスキル”で良いビジネスを成り立たせる方法を考えなければならなくなったのです。これから見ていくほとんどすべての進化は、ある意味でその問いへの答えです。
2. 最初のショップ： 「あらゆる価格に在庫を置く」から「重要な場所だけに在庫を置く」へ
最初期のAMM（自動マーケットメーカー）は、こう動いていました。店主は、0から無限大までのあらゆる価格に、商品を均等に広げて置くことが求められていたのです。丁寧に見えるかもしれませんが、ひどく無駄です。圧倒的大多数の商品は、決して取引されない価格に置かれていて、資本をただ縛っているだけなのです。
Cetusが持ち込んだCLMM（集中流動性マーケットメーカー）で、状況が変わりました。店主は、取引が起こりそうな価格帯にだけ商品を在庫として置けるようになったのです。同じ資本を“実際に商談が成立する場所”に集中させれば、手数料で得られる額ははるかに大きくなります。これが「資本効率」です。
後で重要になる細部があります。Cetusでは、すべてのLPポジションが別々のNFTです。つまり、あなた自身が保有する資産です。これが後に、誰かがあなたの代わりにあなたのポジションを管理できることを可能にしました。
2025年までに、CetusのCLMM実装はSui上で集中流動性の事実上の標準になっていました。その後の多くのプロトコルは、それの上に自分たちのプロダクトを組み上げています。エコシステム全体に“土台”として扱われることは、プロトコルにとって最高の承認形態です。
3. 土台でさえテストされ――それでも耐えた
ここで「土台」という話をしている以上、2025年のテストを飛ばすわけにはいきません。
その年、Cetusは深刻な攻撃を受けました。低レベルの計算ライブラリの脆弱性が悪用されたのです。当時は、それを“ある1つのプロトコルだけの孤立した問題”だと捉える声もありました。しかし状況が見えてくると、より深い真実が浮かび上がりました――その基盤となるライブラリは、すでにSui上の多数のCLMMプロトコルによってフォークされ、共有されていたのです。これは1チームのバグではなく、業界全体が依拠していた土台のひびでした。
真にキャラクターを示したのは、その次に起きたことでした。
一方では、Suiのバリデータはネットワークレベルで素早く連携し、攻撃者のアドレスを凍結するために投票し、資金の移動を止めました――多くの古く、より確立されたチェーンでは単純にできないことです。もう一方で、まさにCetusが開示し、すぐに対応したからこそ、同じライブラリを使っていた他のプロトコルも、時間内に自分たちのコントラクトを凍結して、同じ手口の被害を回避できました。
その後、根本となるライブラリは徹底的に修正され、形式的に検証されました。そして今日に至るまで、Suiのエコシステム全体で広く使われ続けており、これ以上の事故は起きていません。
一つのテストが、業界全体の土台を一段と強固にしました。これは、エコシステムが成熟していく姿です。そして、そこには後で戻ってくることになるあるものが示されています――利回りや効率を追い求めることとは別に、「ユーザーの資産が実際にどのように保管されているのか」という問いは、もっと真剣に扱われるべきだ、と。
4. 別の方法でショップを回す：DeepBookのオーダーブック
「棚に在庫を置いて、客を待つ」というやり方が好きな人ばかりではありません。プロのプレイヤーの中には、もっと細かなコントロールを求める人もいます。私は、買い注文または売り注文を“ある一点の価格”に置きたい。そして、その価格に到達するまで取引はしたくない。
DeepBookは、まさにこのニーズのために作られました。Suiのネイティブで、完全にオンチェーンのオーダーブックであり、標準化された「中央取引ホール」のように、あらゆるアプリケーションが接続して、そこから流動性を共有できる仕組みです。プロのマーケットメイカーにフルのコントロールを返します――注文を正確に出し、いつでもキャンセルできます。
トレードオフ：市場を監視し、自分で注文を管理しなければなりません。プロには最高ですが、普通の人にとってはハードルが高い。
5. 稲妻のように速いショップ：propAMMと「悪い顧客」
ここで、この物語のもう一人の主要人物――“悪い顧客”を紹介しなければなりません。
先ほど言った通り、店主は普通の顧客からスプレッドを稼ぎます。大半の顧客は“クリーン”です。彼らは本当に必要だから買って、その後出ていくだけ。価格が一瞬後に上がろうが下がろうが、彼らには関係ありません。こうした相手との取引では、店主は長期的にお金を稼げます。
でも、ある種の「顧客」は別です。あなたよりも情報が良いのです。彼らはこの商品の価格が上がることをすでに知っています。あなたが値札を変える機会が訪れる前に、彼らはあなたの安い商品を一掃して、すぐに高く売り直します。この人との取引を行うたび、あなたは損をします。これが“トキシック・フロー”です。
なぜ店主はそれに対抗できないのでしょうか？ 店主は常に価格に対して“半歩遅れ”だからです。真の市場価格はすでに移動しているのに、あなたのショップは古い値札のまま表示されていて、誰かが来て買おうとして初めて反応する。情報に詳しく、手が速い人たちは、その“タイムギャップ”を狙ってあなたを利用します。こうして失われるお金には名前があります。LVR（Loss-Versus-Rebalancing）――平たく言えば、「価格変更が遅いせいで、素早いプレイヤーがあなたからすくい取っていくお金」です。
そして新しい種が現れました――propAMM（プロプライエタリなマーケットメーカー。ダークAMMとも呼ばれます）。
それを、驚くほどの速度で反応し、値札を見せず、あなたが値段を聞いた瞬間にだけ提示してくる店としてイメージしてください。コストは非常に低く、1秒間に何百回も値札を更新しながら、外部の市場とほぼ完全に同期していきます。全部のカードをテーブルに広げるわけではなく、あなたが歩み寄って“聞く”その瞬間に初めて見積もりを出すのです。このやり方で「一歩遅れ」が生む弱点をほぼ根絶し、悪い顧客を締め出し、清潔な（健全な）顧客にだけ提供できます――だから誰よりもタイトなスプレッドを提示できるのです。
Sui上では、この種が今、数を増やして出てきています。Magma、Haedal、boltなど、さまざまなところがこの道を探っています。
より良い取引体験をもたらしますが、同時に“すべての普通の店主”に波及効果も生みます。最もきれいで、最も望ましい顧客は、こうした超高速のショップに奪われてしまうのです。公開プールに残される普通のLPは、顧客の流れがより細くなるだけでなく、悪い顧客の割合が増えてしまいます。
これが、私たちの物語の本当の転機です。
6. Cetusの第2の動き：DLMM――マーケットメイキングに「ステップ」を追加
新しい競争に直面して、集中流動性そのものが進化し続けました。CLMMのはるか後になってから、CetusはDLMM（Dynamic Liquidity Market Maker）ラインを追加しました。
CLMMが連続した価格ダイヤル（なめらかで、段差のないギアのようなもの）だとすると、DLMMは価格を離散的な「ステップ」（ビン）に切り分けます（階段の段のように）。それぞれのステップは独立した小さな価格帯で、各ステップにどれだけ在庫を置くかを正確に決められます。
この「ステップ」構造は、単なる技術的な詳細に見えるかもしれません。でも実際には、次の世代の商品への“扉”を開けることになります――「自動マーケットメイキングを、ステップごとに」さらにスムーズにするからです。
7. 新しいニーズ：普通の人も「プロが運営するショップ」が欲しい
一周してみると、問いはまた“普通の人”に戻ってきます。
propAMMは強力ですが、自分たちのお金を使い、外部の資本は受け取りません。あなたのコインをそこに渡せば、代わりに稼いでくれるわけではないのです。そしてCLMM/DLMM上で自分のショップを運営するのは大変です。価格帯を選び、価格がそこから外れたら商品を動かし続け、常に監視し、いろいろなサプライズにも対処しなければならない。
こうして新しい世代のプロダクトが登場しました――普通の人のために、自動でマーケットメイキング・ポジションを運用してくれる「マネージド・マーケットメイキング」サービスです。
この方向には、すでに親しみある探検者がたくさんいます。HaedalのhaeVaultは、プロのマーケットメイキング戦略をプール型の金庫にパッケージすることで、普段使いのユーザーがワンクリックで参加できるようにした初期の先駆けでした。Lotus FinanceはDeepBookのオーダーブックの上に構築されており、小口ユーザー向けにグリッド戦略や超ナローなマーケットメイキングを提供しています。それぞれが異なる土台と異なる戦略を選び、異なる人々に向けてサービスを作っています。
同じことに取り組む仲間がこれだけ多いという事実こそが、「普通の人が簡単にマーケットを作れるようにする」ことが、現実のニーズであると示しています。
そして、この広がっていく土壌の上で、私たちはまったく同じ問いに、少し違う形で答えたいと思いました。
8. LeafSheep：自分のショップを、自分のために運営する
まず、名前について。
リーフシープ（LeafSheep）は、とても特別なウミウシです。食べた藻類のクロロプラストを自分の体の中に保ち、自分自身で光合成を行います――つまり、食べたものを“安定して自立的に生み出し続けるエネルギー源”へと変えるのです。
ユーザーのために私たちがやりたいのはまさにそれだと考えています。遊休のブルーチップ資産をリーフシープに預け、光合成のように、あなたのために利回りを生み続けさせましょう――途切れず、しかも自動で。
具体的に言うと、LeafSheepはCetusのDLMM上で動くマネージド型のマーケットメイキングサービスです。あなた自身のポジションでは、自動的に「安く買って高く売る」ことをしてくれます。価格が下がったときに安い価格で商品を受け取り、価格が上がったときに高い価格で放出して、行ったり来たりするすべての揺れを手数料とスプレッド収入に変えます。
そして、いくつかの意図的な選択があります。はっきり書き出す価値があるのは――まさに、リーフシープが仲間たちとどこで違うのかが、そういう点だからです：
私たちがCetus DLMMを選んだのは、「ステップ」がグリッドに自然に合うからです。LeafSheepの核はグリッド型のマーケットメイキングで、買い注文と売り注文を、ひとつずつ価格レベルごとに配置します。DLMMの離散ビンは、それ自体が“ステップ”であり、グリッドと同じ構造です。そして私たちが使うBidAskの形（レンジの両端に商品を寄せる重み付け）は、これらのステップ上の正確なレベルに配置できます。つまり、DLMMだからというより、その構造と、私たちのマーケットを作るやり方が自然に噛み合うからDLMMを選びました。だからこそ、ショップをあちこちに散らすのではなく、ひとつの拠点――Cetusに深く入り込むことも選んだのです。
私たちは「プールして1つの大きなショップにまとめる」のではなく、「ポジションごと」です。あるマネージド型サービスは、みんなのお金を1つの共有ポジションにまとめて一緒に運用し、その代わりに“その大きなポジションの持ち分”が得られます。LeafSheepは違います。あなたのポジションは常に、あなた自身の単独で独立したNFTです。つまり、共有テンプレートに従うのではなく、自分でレンジや戦略をパーソナライズできます。そして、あなたの利益・コスト・P&Lはそれぞれ独立して計上され、他の人のプールと混ざったり分配されたりしません。明確に、あなたのものです。
元本はあなたの手の中に残ります。LeafSheepが受け取るのは、あなたのポジションを調整する許可だけで、元本そのものではありません――私たちはあなたのお金に触れることはできませんが、移動や補充を手伝うことはできます。
ここでは正直なことを言いたいです。マーケットメイキングそのものにはリスクがあります。もし価格が、あなたが設定したレンジから一方向に外れたら、一時的に「望まなかった側」を保持することになります（マーケットメイキングではこれは一時的損失と呼ばれます）。そして、流動性が本当にオンチェーンのプールで機能している限り、ポジションごとでもプール型でも、根本的な“契約の安全性”に関する前提は誰もが同じです――この点に関しては、ポジションごとであれプールの金庫であれ、免除される人はいません。LeafSheepの違いは決して「より安全」になることではなく、あなたのポジションが常に、あなたが独立して保有し、パーソナライズできるものであることにあります。不確かな言い方で“リスクなし”に見せるより、ここは率直にそう言いたいのです。
私たちは、稲妻のように速いショップを“速度”で追い抜くレースはしません。私たちは別の生き方をしています。propAMMがクリーンな顧客を奪う時代では、マーケットメイキングの手数料だけに頼っても、それはもはや確実なビジネスではないことを知っています。だからLeafSheepは、低頻度で落ち着いた道を選びました――速さ勝負で稲妻のショップと競うのではなく、より穏やかなペースでマーケットを作ります。そして、価格が一時的にレンジから外れてビジネスが遅くなったときは、遊休になった資産を貸出プロトコルへ預けて利息を稼ぎます。市場が戻ってくるまでお金が遊びっぱなしにならないようにするのです。
これは「超ニッチで高頻度のマーケットメイキング」とは、まさに逆方向に走るトレードオフです。私たちは普通の人により合うと考えて選びました――より安心できること、そして市場の上下動の中でもより強いしなやかさ（レジリエンス）があること。
締め：あの“測定用の物差し”に戻る
最初に言った通り、Sui上でのDEXの歴史全体とは、1世代ごとに流動性が進化しながら、「良い顧客を迎え入れて、悪い顧客を締め出す」方法を学んでいく連続です。
全範囲AMMから、Cetusが持ち込んだ集中流動性へ。DeepBookの精密なオーダーブックから、propAMMの超高速なショップへ。そして haeVault、Lotus、そして今日のLeafSheepへ――各世代が目指したのは、人々がショップを“もう少し賢く”“もう少し簡単に”運営できるようにすることでした。
LeafSheepが表しているのは、まさに一つの答えです。私たちがあなたのために運営しますが、ショップは常にあなたのもの。すでにSuiのメインネットで稼働しており、本当にユーザーのために動いていて、実際のプロトコル収益も生み出しています。
もし遊休のブルーチップ資産をいくつか持っていて、毎日チャートを見るのが嫌なら――このリーフシープに、あなたの代わりに日向ぼっこ（運用）させるのも一つの手かもしれません。
#Sui #DeFi #Cetus