——一見退屈な「運営要綱」が、いくつもの重大なシグナルを発している
トランプ大統領が次期FRB議長を選ぶための「美人コンテスト」を繰り広げ、選考が長引くなか、退任するパウエル議長の後任者が何を引き継ぐことになるのか、考えてみてもよいだろう。引き継ぐのは、厄介な「火中の栗」かもしれない。
先週の連邦公開市場委員会（FOMC）会合で、FRBは再び**量的緩和（QE）**の道へと引き戻された。
会合後、世間の注目はおおむね、パウエル議長が発表した利下げ決定に集まった。2024年9月以降で6回目となる利下げで、累計幅は1.75ポイントに達した。しかし、同じくらい重要でありながら見過ごされた決定が、退屈な「実施要綱（implementation note）」の中に隠されていた。
FRBは今後1カ月以内に約400億ドルの短期国債を購入する予定で、少なくとも来年4月まで、毎月同程度の規模で購入を続ける可能性がある。
FRBが再びバランスシートを拡大し始めれば、このプロセスは容易には止まらない可能性が高いと考える十分な理由がある。
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「技術的な微調整」の陰にある制度的変化
FRBは今回の措置を、2008年の金融危機後に再構築された金融システムの「微調整」と説明している。しかし、問題の核心は資産側ではなく負債側、つまりFRBのバランスシート構造そのものの変化にある。
2007～2008年の金融危機後、FRBは大量の米国債やモーゲージ担保証券（MBS）を購入し、資産規模を急速に拡大した。これらの資産は負債によって均衡させる必要があり、最も拡大しやすい負債は、商業銀行がFRBに保有する準備預金口座だった。
言い換えれば、FRBは「無から通貨を創造」して債券を購入し、その通貨は最終的に準備預金として商業銀行の口座に滞留する。
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新たな通貨循環が構築された
この措置は実質的に、FRBと商業銀行の間に新たな通貨循環の仕組みを構築した。
量的緩和が始まる前、商業銀行は流動性確保のための準備預金を、さまざまな方法で調達していた。そのひとつが、翌日物の銀行間貸借市場で互いに資金を貸し借りすることだった。しかしQEの実施後、FRBは銀行が中央銀行により多くの準備預金を保有することで、流動性需要を満たすことを望むようになった。
ここでいう「望む」は、意図的に曖昧な表現だ。一方でFRBは、より厳しい自己資本規制を受けて、銀行がより安全性の高い準備預金を選好する可能性があると予測している。他方で、規制上の圧力や準備預金への付利制度も、実質的に銀行により多くの準備預金を受動的に保有させている。
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「潤沢な準備預金制度」に潜む代償
いわゆる「潤沢な準備預金制度（ample-reserves regime）」は、重大でありながら定量化が難しい影響をもたらしている。
金融規制上、準備預金のリスクがどのように評価されるかによって、準備預金の水準が高いほど、かえって次のような事態を招く可能性がある。
• 銀行による実体経済（Main Street）への融資を抑制する。
• 銀行が国債取引に積極的に参加する意欲を低下させる。
そして今、さらに深刻なリスクが浮上している。
FRBは、自らのバランスシートをコントロールする力を徐々に失いつつある。
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バランスシート縮小の「安全ライン」は誰にも分からない
問題は、FRBが「量的引き締め（QT）」によって資産規模を縮小しようとするとき、負債側も同時に縮小しなければならず、それによって商業銀行の準備預金残高が減少することだ。
しかし、ひとつの重要な問いは、いまだに解決されていない。
銀行が「足りない」と感じるのは、準備預金がどの水準まで減ったときなのか。
正確に答えられる人はいない。
準備預金が銀行の心理的、あるいは規制上の安全ラインを下回ると、銀行は資金を奪い合うように銀行間貸借市場へ殺到する。その結果、翌日物金利が激しく変動し、FRBが設定するフェデラルファンド金利の目標を大幅に上回ることさえある。
こうした事態は2019年秋にも起きている。今、FRBは同様の市場混乱が再び起こることを明らかに懸念している。
そのためFRBは先週、準備預金残高が「限界ライン」を下回らないよう、国債の買い入れを再開して資産規模を拡大することを選んだ。
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QEと呼ばなくても、QEでないことにはならない
FRBは、これを純粋に技術的な問題であり、マクロ政策の方向性とは無関係であるかのように描こうとしている。しかし、「量的緩和」という言葉を使うかどうかにかかわらず、その経済的な実態が変わるわけではない。
事実はこうだ。
「インフレ抑制」を最優先目標に掲げると主張し続ける一方で、FRBは資産購入を再開した。
そして、こうした措置は必然的に、金利や金融環境、さらにはインフレ期待に影響を及ぼす。
同時に、これは「潤沢な準備預金制度」のもうひとつの現実を明らかにしている。
この制度のもとでは、FRBのバランスシートは、経済規模に比して極めて大きな水準を長期にわたって維持しなければならない。現在では、GDPの約20％という規模が、新たな「最低水準」になったようだ。
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本当に懸念すべきなのは、「誰が舵を取っているのか」だ
さらに不安をかき立てるのは、拭いがたい直感だ。
FRBのバランスシート政策は、市場と銀行によって受動的に決められつつある。
この10年余り、中央銀行はまず資産規模の目標を決め、それに合わせて負債の構成を調整してきた。しかし今は、状況が逆になったようだ。
商業銀行は準備預金への需要を高めるだけで、FRBに国債購入を「迫る」ことができる。
そうでないとすれば、どう説明できるだろうか。
銀行間市場の変動リスクをきっかけにした「受動的なQE」なのか。
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制度に代替案がないわけではない
実際、「潤沢な準備預金制度」に代わる選択肢がないわけではない。ただ、議論は先送りされている。現在のFRB議長候補の中では、**ケビン・ウォーシュ（Kevin Warsh）**が、この制度を最も進んで放棄しようとしているように見える。
トランプ氏が最終的に新議長を選ぶとすれば、金融政策の運営枠組みを再構築することは、取り組む価値のある重要な課題となるかもしれない。