先日、市場は一面に悲鳴が響き渡り、特にAI分野がひどかった。多くの人はこう感じている。自分は明らかに大局の判断を当てていたのに、なぜ価格は一気に下落してしまったのか？
よく言われる「バリュエーションが高すぎる」「バブルが清算される」といった話に加えて、Vitalikが2017年に発表したある記事が、もう一つ考えるべき視点を提示している。
当時、cryptoの世界はICO（新規発行）ブームの真っ最中で、バイナンスもこの波に乗り、初めて自社のトークンを発行した。しかし追い風が過ぎ去った後も、依然として多くの人気トークンは投資家を大きく損失させる結果となった。原因をたどると、それはVitalikの見解にそのまま対応している。価値を生み出す人が、必ずしも価値を持っているとは限らない。人気プロジェクトであっても、必ずしも投資家が儲かるとは限らない。
この見方は、今日の投資市場に移しても依然として有効です。
では、プロジェクト側が自分のtokenを発行するのは、お金をだまし取るためなのでしょうか？それとも、あるtokenに本当に価値があるかどうかをどう判断すればいいのでしょうか？
そして、ここから私がゆっくり分析していきます……
なぜプロジェクトは自分自身のTokenを発行するのですか？
理論上は、ETH、BTC、USDTなどの主要通貨をそのまま使って支払うことも完全に可能です。しかしプロジェクト側にとって、自分たちのtokenを発行して使用することには、少なくとも次のような利点があります：
第一に、資金調達です。IPOのように、プロジェクト側はTokenを発行して資金を集め、投資家のお金でネットワークを構築できます。
第二に、参加者が一緒にネットワークを構築するようにインセンティブを与えることです。例えば、ビットコインのマイナーは計算資源を消費してマイニングするのは、BTCを得るためです。BittensorのノードはAIモデルを提供するのは、TAOを得るためです。RenderのGPU提供者は計算資源を共有するのも、RENDERを得るためです。
第三に、ガバナンス（統治）です。多くのプロジェクトはToken保有者にガバナンス権を与えます。例えば、プロトコルのアップグレード、パラメータ調整、資金の使用などを決める権利です。これは、大株主が投票によって会社の発展方針や重要な人事の任免などを決められるのに、少し似ています。
第四に、自分たちの経済システムを構築することです。これはCryptoの世界ではかなり独特な点です。自分のTokenを持つということは、ネットワークが独立した一連の経済システムを持つことを意味し、他の通貨に完全に依存する必要がありません。
Tokenはどうすれば長期的な価値を持てるのでしょうか？
ビタリックは記事の中で、古典的な貨幣数量説を借用して、とても面白い関係を導き出しています：
コイン価格＝（取引規模✖️ユーザーの保有代币時間）/代币総量
つまりTokenの価値は、取引規模やユーザーの平均保有時間と正の相関があり、トークン総量とは負の相関があります。
（具体的な推論の過程は、記事の最後に置きます。興味のある方はご自由に読んでください～）
言い換えれば、長期保有に値するTokenには、少なくとも3つの条件が必要です。
第一に、プロジェクトが継続的に価値を生み出せることです。これはすべての議論の前提です。現実の需要がなく、ユーザーが継続的に支払い続ける意思がないなら、どれほど良いTokenの仕組みでも意味がありません。取引規模が大きいほど、ネットワークが本当に問題を解決し、価値を生み出していることを示します。
第二に、ユーザーはTokenを長期保有したいと考えます。もしユーザーが支払いのためだけに買って、数秒後にすぐ売ってしまうなら、Tokenは「通行券」のようなもので、価値がなかなか定着しにくくなります。
ユーザーがなぜ長期保有したいのか？それは、将来の価値が上がると信じているからです。この期待は通常、（1）Tokenがプロトコルの収益を得られること（配当、ステーキング収益など）から来ます；（2）Tokenが継続的に流通量を減らすこと（例えば焼却メカニズム）から来ます；（3）市場が将来もまだ誰かが買い続けると信じていることから来ます。
第三に、トークン供給をコントロールできることです。もしTokenが無限に増発されるなら、たとえプロジェクトの発展がとても良くても、各Tokenが表す価値は不連続に（継続的に）薄まっていく可能性があります。だからこそ、多くのプロジェクトは供給メカニズムを設計します。
例えば：BTCは固定の発行ルールで新規供給をコントロールします。ETHはEIP-1559の後、ユーザーが支払うGasの一部を焼却することで、流通量を減らします。
これで、なぜ多くのプロジェクトが見た目はかなりホットに見えるのに、プラットフォーム側が参加者に自分たちのtokenの使用を強制するような場合でも、tokenの価値があまり高くないのかが説明できます：ユーザーが保有する時間とトークン総量のバランスに問題があるのです。
Cryptoの世界では、プロジェクトはただの「湖面」ではいけません。価値が四方八方の参加者へ無制限に湧き出してしまってはならないのです。すべきは「貯水池」を作ることです。水の流れが渦を巻くたびに、その一部をすくい取り、最終的にtokenの上へと沈殿させる。
つまり、今後どんなプロジェクトを研究するにも、次の3つの質問をするべきです：
第一に、このプロジェクトは本当に価値を生み出しているのでしょうか？
第二に、プロトコルはこの価値の一部を得られるのでしょうか？
第三に、この価値の一部は最終的にTokenへ還流するのでしょうか？
3つの答えがすべて「はい」なら、このTokenはさらに研究する価値があります。