優先株はさらに下落し、ストラテジーは逆回転（バイラルな負の循環）が起きるのでしょうか？
執筆：ChandlerZ、Foresight News
6月25日、ビットコインが正式に6万ドルの節目を割り込みました。日中の安値は58030ドルにまで下がり、2024年10月以来の新安値を更新。ETHも連動して1519ドルまで下落し、SOLは65.99ドル。主要資産は全面的に圧迫されています。
Coinglassのデータによると、過去24時間で10億ドル超のレバレッジ建玉が清算されており、そのうちロングは7億8800万ドル。恐怖と貪欲指数は15まで下がり、極度の恐怖ゾーンです。
2025年10月に記録した史上最高値126198ドルから、ビットコインは53%以上下落。弱気相場は第8カ月目まで継続しています。
ビットコインの過去2年間のブル市場ロジックには、2つの重要な柱があった。1つ目はStrategyを代表するDAT企業が、証券による資金調達でビットコインを買い増すというフライホイール型のモデルを継続して回してきたこと。2つ目は、米国の現物ETFの上場によってもたらされた大規模な機関資金の流入だ。これら2つのチャネルが合わさって、ビットコインの前回の上昇局面の需要基盤を構築した。しかし現在の問題は、これら2つの柱が同時に緩み始めている点にある。
Strategyの資金調達のフライホイールが失速し続ける
今回の下落で最も注目すべき変数は、世界最大の企業ビットコイン保有者であるStrategyだ。
6月21日までに、Strategyは847,363枚のビットコインを保有しており、平均コストは約75,651ドル。現在の価格では含み損が146億ドル超となっている。ここ数年、同社の中核戦略は、株式と優先株の発行による資金調達を行い、その後も継続してビットコインを買い続けることだった。「有価証券を発行し、ビットコインを買い、価格を押し上げ、株価を支え、さらに有価証券を発行する」という循環によって、同社はビットコイン市場で最も安定した機関の買いの供給源の一つとなり、MSTR株価は2024年に一度457ドルを突破した。
しかし、このフライホイールの重要な歯車が外れ始めている。2025年7月、Strategyは25億ドルのIPOで変動金利の優先株STRCを発行した。狙いは100ドルの額面をアンカーにして取引させることで、配当利率を月次で調整し、アンカーを維持できるよう設計されている。STRCは大衆向けの資金調達商品として位置付けられ、変動性の低さを売りにして、一般投資家が間接的にビットコイン投資へ参加できるようにすることを目指していた。
だが、STRCは上場後も弱含みが続き、6月25日には約75ドルまで下落して過去の安値を更新し、額面に対して25%のディスカウントとなった。契約条項では、STRCが95ドルを下回ると自動的に0.5%の利上げが発動し、現在の年換算配当利回りは約11.5%まで上昇している。年あたりの配当支出は約5,300万ドル増える。会社の現金準備は約14億ドルで、配当支出のカバーは1年あまりでしかない。
Amina Bankのデリバティブ取引責任者Andreja Cobeljicは、ビットコインの今回の下落の直接の原因は市場サイクルの弱さだが、より深い駆動力はStrategyの戦略としての信用（公信力）が揺らいだことだと分析している。もしSTRCが継続して額面に戻せなければ、Strategyがこのチャネルで資金調達してビットコインを買う能力は大きく削られ、ビットコイン市場の過去2年間で最も重要だった資金の流入源がそこで途切れる可能性がある。
アナリストのAdam Livingstonは、現在のデータを起点にMSTRを対象に3年間のストレステストを行い、極端なシナリオをシミュレーションした。そこでは、ビットコインが6カ月目に55%暴落して26,611ドルになる一方で、資本市場は完全に閉鎖され、Strategyは新株・新債の発行ができず、さらにビットコインを買い増すこともできないと仮定した。
このシナリオでは、Strategyの優先債務の優先的な構造が急速に致命的になる。優先株と債券はいずれも固定のドル建て請求権であり、コイン価格が暴落するとそれらをBTCに換算した数量が急膨張する。モデルでは、優先債務のBTC相当請求権が35万枚から81.9万枚へと跳ね上がり、総保有量の96.7%を占め、ほぼビットコイン在庫全体を飲み込む結果となった。普通株主に残る持分は49.6万枚から2.8万枚へと崩れ落ち、MSTR株価はシミュレーション上1.01ドルまで下落する。同時に、毎月1.677億ドルの固定支出（優先株配当＋債務利息）が現金を継続的に消耗し、第9カ月目には現金が尽きる。会社は債務の運転を維持するため、やむなくビットコインの売却を開始し、3年以内に累計で約11.6万枚を売ることになる。
だが、モデルの結論はStrategyは生き残るというものだった。ビットコインが3年後に48,498ドルまで戻ると仮定しても、同社は73.2万枚のBTCを保有し続け、MSTR株価は51.86ドルに戻り、mNAVは1.40倍まで回復する。Livingstonの見立てでは、真のリスクは「すぐに倒産する」と空売り勢が叫ぶことではなく、優先債務がビット価格の暴落時にBTC建てで膨張して、いったんほぼすべての普通株主の持分を飲み込んでしまうことにある。ただし、モデルは最終的に「デス・スパイラル（死のスパイラル）」の結論には至っていない。
機関が撤退、マクロが引き締め、資金がAIへシフト
Strategyの問題は、より大きな資金撤退という全体像の中にある。
米国の現物ビットコインETFは6月24日に1日あたり純流出が4.69億ドルで、そのうちBlackRock傘下のIBITが2.39億ドルと連続第5営業日の純流出となった。6月通期では累計で約28億〜35億ドルの純流出となり、2024年1月に商品が承認されて以来最も深刻な継続的な資金流出だ。
ブルームバーグETFアナリストのEric Balchunasは最近、ビットコインはETFとStrategy（MSTR）に関連する物語への依存が過度になっているため、市場はそれをビットコインの価値の本筋だと見なすべきではないと述べた。彼は両者は「追い風に過ぎず」、全体のケーキそのものではないべきだと考えている。Strategyの買いが鈍化し、ETFのフローも同時に出血すると、ビットコインの需要サイドには最も重要な2つの追加的な資源が欠けてしまう。
旧い資金は動いているが、新しい資金も同様に入ってこない。マクロ環境は依然として緊縮を続けている。6月25日に発表された5月のPCE物価指数は前年比で4.1%上昇し、3年超ぶりの最速ペースとなった。FRBは政策金利を3.50%〜3.75%のまま維持し、年内の利下げ観測はさらに先送りされた。同日、米株は先に上がってから下落した。アップルはメモリーチップの不足を理由に、複数の製品ラインで世界的に値上げを発表（最大300ドル）。株価は5.1%急落し、ナスダックは日中の+2.1%から下落に転じ、1%以上下の水準へ沈んだ。インフレが高止まりしていることは、資金コストが高止まりすることを意味し、流動性見通しに依存する暗号資産に対して直接的な下押し圧力になる。
ドイツ銀行は、今回の下落が従来の循環と異なる重要な点は、個人投資家による新規買い需要がほぼ枯渇している一方で、機関投資家の資金がAIへ大規模に移っていることだと指摘した。6月25日、ビットコインが6万ドルを割り込み、アップルが大きく下落するのと同時に、メモリーチップ関連株は全面高となった。Micronは8.6%上昇し、SanDiskは10.6%上昇。SKハイニックスも米国上場計画をめぐり、一時は10%超の急騰となった。資金はAIインフラと暗号資産の間で、方向性を明確に選別した。
資金流出、新規買いの欠落、マクロの抑圧——これらの要因が同じ週に集中して合流し、6万ドルのサポートに対する集中的な打撃を形成している。
100億ドル規模のオプションが本日満期。相場は今後も変動が続く可能性
上述の圧力に加え、6月26日には即時の触媒もある。Deribitでは、名目価値で約100億ドルのビットコイン・オプションの満期が到来し、現在の未決済契約総量の約37%を占める。プット／コール比率は0.83で、強気の賭けが依然として優勢だが、主にコール・オプションの多くはアウト・オブ・ザ・マネーの状態にある。一方、プット・オプションは主に6万〜6万5,000ドルおよび7万〜7万5,000ドルのレンジに集中しており、強気よりも弱気のほうが利益を得やすいことを示唆している。
Deribitのチーフ・コマーシャル・オフィサーJean-David Pequignotは、これは中期的な高値を見据えたオプションの組み合わせであり、現在はスポット価格の下落という試練に直面していると述べた。
Tesseract Groupの資産管理部門責任者Adam Haeemsは、期末時点の流動性が弱くなり、値動きはまずどちらかの方向に行き過ぎる可能性があり、マーケットメイカーのヘッジ解消後に平均へ戻るものの、より重要な試練は7月第1週の四半期契約の清算およびレバレッジ低下の後にやってくると指摘した。