Soberオプションスタジオ × Derive.XYZ 共同制作
執筆 by Soberオプションスタジオのアナリスト Jenna @Jenna_w5
一、マクロの風向き：パウエルの「非農業ウロン」と円利上げ潮の中の市場の駆け引き
今週の暗号オプション市場は、マクロ面での複雑な信号が交錯する中で、明らかな振動特性を示しています。一方で、米連邦準備制度理事会のパウエル議長が非農業雇用データの「体系的な過大評価」を珍しく認めたことにより、急速な利下げへの期待が市場で強化されました。もう一方で、日本銀行がマイナス金利時代を終了し、複数回の利上げを準備していることは、グローバルな流動性提供者である円キャリー取引の大規模なポジション解消を引き起こす可能性があり、世界市場に不確実性をもたらします。年末の流動性引き締めや、米国最高裁判所によるトランプ関税の合法性に関する判決も加わり、市場の感情は複雑で、オプションデータも投資家が下落リスクヘッジに対して持続的な高い需要を示しています。
鮑威爾承認非農“系統性高估”：加速降息的信號？
在剛剛結束的12月FOMC會議上，美聯儲宣布如期降息25個基點，並啟動了“儲備管理購債”（Reserve Management Purchase, RMP）計劃。然而，會議最大的看點並非這些常規操作，而是鮑威爾主席史無前例地親口承認，美國非農就業數據可能存在“系統性高估”（systematic overestimation）。
鮑威爾解釋，官方數據每月可能虛高約6萬人。如果剔除這部分虛報，實際就業增長可能已是“月減2萬”的負增長。出現如此巨大偏差的核心在於美國勞工統計局（BLS）使用的“企業誕生-死亡模型”（Birth-Death Model）。該模型旨在估算新舊企業對就業的貢獻，但在經濟轉折點，它往往因慣性而系統性地高估就業增長。歷史數據顯示，此前美國勞工統計局在2025年9月發布的初步預估中，就曾將截至2025年3月的一年里就業增長高估了911,000人。這種修正並非首次，但由美聯儲主席公開承認，無疑提升了其重要性。影響與路徑：
加速降息預期： 鮑威爾的坦白直接意味著美國就業市場可能遠比官方數據表現的疲軟。這一嚴峻形勢將促使美聯儲的天平更大幅度地向“保就業”傾斜。市場普遍預期，失業率的上升將“倒逼”美聯儲加快降息步伐，甚至可能採取更激進的寬鬆政策。CME Group Fed Watch數據顯示，市場對2026年進行兩次降息（共50個基點，分別在4月和9月）的預期較上周顯著上升。
擴表非QE：流動性注入： 與此同時，美聯儲還宣布了首輪約400億美元的短期國債RMP計劃，此舉並非量化寬鬆（Quantitative Easing, QE）。QE旨在通過購買長期國債和MBS來壓低長期利率以刺激經濟。而RMP的目的更為技術性，旨在確保金融體系的“管道”中有足夠的流動性，防止隔夜融資市場壓力過大，確保對聯邦基金利率的控制。它通過購買短期國債（T-bills），增加銀行準備金，從而提升銀行的放貸能力，實質上向市場注入了流動性。雖然目的不同，但客觀上仍為市場提供了資金支持。
風險資產影響： 就業市場的疲軟加上美聯儲的鴿派轉向和流動性注入，理論上將對加密貨幣等風險資產構成長期利好。然而，市場對這一信息消化仍需時間，短期內可能呈現“利好兌現”後的震蕩或等待進一步數據確認。
日元加息：全球流動性的潛在“抽水機”
與美聯儲的鴿派轉向形成鮮明對比的是，日本央行正準備結束其長達數十年的零利率政策，並預期將進行多次加息。日本在與通縮鬥爭多年後，正面臨通脹壓力上升的局面，同時經濟數據也顯示出一定韌性，為央行提供了加息的條件。
影響與路徑：
日元套利交易（Carry Trade）的反轉： 長期以來，日元一直是全球重要的套利交易融資貨幣。投資者借入低利率的日元，投資於高收益資產（如美元、加密貨幣或新興市場資產）。日本加息意味著日元借貸成本上升，可能引發大規模的日元套利交易平倉。
全球流動性收緊： 套利交易的平倉過程，將導致投資者賣出高收益資產以償還日元債務，從而減少全球市場的美元流動性。這可能對包括加密貨幣在內的風險資產構成拋售壓力，並增加全球市場的波動性。這正是本周市場出現“上竄下跳，呈現震蕩”狀態的重要原因之一。
市場震蕩： 這種全球流動性的結構性變化，其影響深遠且複雜，短期內將增加市場的震蕩頻率和幅度。
年末不確定性：流動性與法律判決
12月通常是全球金融市場的特殊時期，流動性受聖誕和新年假期影響而趨於緊張。此外，美國最高法院在12月將對特朗普政府時期實施的大規模對等關稅（reciprocal tariffs）的合法性作出判決。
影響與路徑：
年末流動性收緊： 機構交易活動減少，市場深度下降，這使得任何突發事件或大額交易都可能被放大，從而加劇價格波動。這為日元加息帶來的流動性衝擊增加了額外的脆弱性。
最高法院判決： 此次判決將對未來的貿易政策走向產生深遠影響。
如果最高法院（儘管保守派大法官佔多數，但已有質疑聲）裁定關稅不合法，將有助於穩定全球貿易預期，對風險資產構成利好。
但如果判決支持原有政策，則可能重新引發中長期貿易政策的不確定性，推高相關風險溢價，對市場情緒造成負面衝擊。
本周市場在美聯儲的強力鴿派信號與全球流動性收緊、貿易政策不確定性之間尋求平衡。鮑威爾對非農數據的修正無疑是重磅利好，推動了降息預期的確定性。然而，日本央行的政策轉向可能在全球範圍內收緊流動性，疊加年末效應和最高法院的懸而未決，使得市場短期內難以走出明確方向，震蕩行情將成為常態。投資者需在捕捉降息利好的同時，警惕全球流動性衝擊和地緣政治風險。
二、 BTC & ETH 期權市場數據深度解析
結合Amberdata&Derive.XYZ提供的圖表數據，本周BTC和ETH期權市場在宏觀不確定性交織下，展現出獨特的波動率結構。雖然降息預期的穩定帶來短期積極影響，但深負的 Delta 25 Skew 和波動率風險溢價（VRP），以及期限結構中的特定形態，都提示我們市場仍高度關注短期事件風險，並持續對下行尾部風險保持警惕。
偏度（Skew）：遠期看跌情緒依然顯著
通過Delta 25 Skew（看漲期權隱含波動率IV - 看跌期權IV）觀察，該指標的負值幅度反映了市場對下行尾部風險的對沖需求。
深度負值常態化：BTC與ETH的25Delta偏度持續處於負值區間，表明看跌期權需求仍高於看漲期權，市場繼續防範尾部下行風險。
期限結構： 遠期（30天）的看跌情緒比近期（7天）更為顯著。與上周的分析對比，雖然整體負值常態化，但近期負值幅度相較之前可能略有收窄，這與美聯儲降息預期明確帶來的短期情緒緩和相符，但遠期市場對潛在的宏觀風險（如日本加息、關稅判決、年末流動性）的擔憂並未減弱，甚至有所加深。
期限結構（Term Structure）：“駱駝峰”消失，中期/遠期IV持續高位
從期限結構來看，BTC 與 ETH 的隱含波動率曲線並非典型的 Contango（近低遠高）形態，不再呈現上周明顯的“駱駝峰”形態，而是呈現出一種“倒L”形結構。
“L形”： 上周市場在7天DTE處呈現明顯的“駱駝峰”形態，反映了對FOMC會議等事件的短期定價。本周的Current IV曲線形態則有所變化，更符合“倒L形”。在7-14天DTE處仍有輕微抬升，但隨後（30-60天）曲線保持在一個相對較高的水平並趨於平坦。
典型的Contango（近低遠高）結構並未出現：相反，中長期隱含波動率（Implied Volatility, IV）保持高位，這暗示市場不再僅僅聚焦於某一單一事件（如FOMC），而是將年底至明年年初的風險（包括日元加息可能帶來的全球流動性收緊、最高法院判決、年末流動性受限等）綜合性定價。這種結構體現了市場對未來更長一段時間內不確定性的擔憂。
波動率風險溢價（VRP）：深度負值持續，賣方仍需謹慎
VRP（波動率風險溢價=隱含波動率IV - 已實現波動率RV）是衡量期權定價是否合理的重要指標。當前市場正處於修正期。
VRP深負： VRP無論是已實現（Realized）還是預期（Projected），都保持在深度負值區間。表明過去一段時間的實際波動率（Realized Volatility, RV）持續且大幅高於隱含波動率（Implied Volatility, IV），期權賣方承受了巨大壓力。這意味著期權合約相對於實際發生的波動而言，定價偏低。
預期VRP更負： 更引人關注的是，本周VRP Projected比VRP Realized的負值更深。這傳遞出一個關鍵信息：市場目前定價的隱含波動率不僅低於已發生的實際波動率，而且市場參與者普遍預期未來30天內的實際波動率將比目前的隱含波動率高出更多。
三、期權策略推薦：鎖定下行風險的熊市看跌價差（Bear Put Spread）
鑑於當前宏觀面複雜交織，美聯儲的鴿派信號與日本的潛在鷹派行動形成對比，加之年末流動性收緊和關稅判決的不確定性，以及Skew持續深負、VRP持續為負的期權市場數據，我們認為市場仍可能面臨潛在的下行風險。因此，我們繼續推薦使用熊市看跌價差（Bear Put Spread）進行防禦性佈局。
策略目標：
防禦年末流動性受限引發的潛在下行風險。
限定風險與成本，規避 VRP 深負下裸賣方的風險。
充分利用深負 Skew 帶來的看跌期權高溢價，實現低成本入場。
策略構建（以BTC/ETH為例）：
買入一張執行價較高、輕度虛值（Slightly OTM）的看跌期權（Long Put）。
賣出一張執行價更低、相同到期日的看跌期權（Short Put）。
到期日選擇：
考慮到12月最高法院判決和年末流動性收緊的影響，建議選擇DTE 30天或DTE 60天的中期合約，以覆蓋整個不確定性窗口。
核心優勢：
通過賣出低執行價的 Put 收取權利金，大幅降低了買入 Put 的成本，同時鎖定了最大虧損為淨權利金支出。這比直接買入看跌期權（Long Put）更具成本效益。
當前 Skew 依然深負，賣出 Put 可以獲得較高溢價，進一步優化價差的盈虧比。
四、免責聲明
本報告基於公開市場數據及期權理論模型撰寫，旨在為投資者提供市場信息與專業分析視角，所有內容僅供參考與交流，不構成任何形式的投資建議。加密貨幣及期權交易具有極高的波動性與風險，可能導致本金的全部損失。在採取任何交易策略前，投資者應充分理解期權產品的特性、風險屬性及自身的風險承受能力，並務必諮詢專業的金融顧問。本報告的分析師不對因使用本報告內容而產生的任何直接或間接損失承擔責任。過往市場表現不預示未來結果，請理性決策。
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