Sober期权工作室 × Derive.XYZ 联合出品
撰写 by Sober期权工作室分析师 Jenna @Jenna_w5
一、宏观风向标：美日货币政策分化与年末流动性挑战
本周，全球宏观经济图景呈现出复杂而矛盾的信号。一方面、美联储降息预期逐渐尘埃落定，甚至开始讨论技术性“扩表”，为市场注入了一丝宽松暖意；另一方面、日本央行加息的潜在动作，如同投石入水，在全球金融市场激起涟漪，特别是对长期依赖日元套利交易（Carry Trade）形成的全球流动性构成了潜在冲击。加上年末的季节性流动性收紧，以及美国最高法院对特朗普关税合法性的判决临近，市场在这多重力量的拉扯下，呈现出明显的震荡格局。
米連邦準備制度の金利引き下げと「技術的なバランスシート拡張」：緩和期待から道筋が明らかに
CMEグループのFedWatchの最新データによると、市場は米連邦準備制度が12月10日に年内3回目の金利引き下げを行う確率が86%に達しており、これは先週の期待と同じで、金利引き下げの到来をほぼ確実にしています。この確実性により、金利引き下げの見通しが不明確だったために生じた短期的な市場の変動が収まりました。
より注目すべきは、米連邦準備制度のバランスシート戦略が微妙に変化していることです。量的引き締め（Quantitative Tightening, QT）の終了日は2025年12月1日に設定されていますが、市場は米連邦準備制度が「準備管理購入」（Reserve Management Purchase, RMP）時代に入る可能性について議論を始めています。
RMPは伝統的な量的緩和（Quantitative Easing, QE）ではなく、主な目的は金融システムに十分な銀行準備金を確保し、リポ市場金利の急上昇と流動性不足を防ぐことです。短期国債（T-bills）を購入することで、米連邦準備制度は長期金利を直接押し下げたり、経済の過熱を刺激したりすることなく、バランスシートの「技術的な拡大」を行うことができます。
この操作は、米連邦準備制度が政策面でよりハト派になり、金融市場の安定と流動性の充足を維持することを目指していることを意味します。暗号市場にとって、米連邦準備制度の緩和傾向は通常好材料と解釈され、伝統的な金融資産の魅力を低下させ、リスク資産への投資を刺激する可能性があります。
日本の金利引き上げの波とグローバルなアービトラージ取引：流動性逆流の潜在的なリスク
米連邦準備制度がハト派に転じる一方で、日本銀行は負の金利時代の終焉の可能性を示唆し、市場は円の金利引き上げの期待を引き起こしています。日本のゼロ金利または負の金利政策は、長い間、グローバルアービトラージ取引（キャリー取引）の重要な基盤となってきました。
アービトラージ取引とは、投資家が低金利通貨（例：円）を借り入れ、次に高金利通貨資産またはリスク資産に投資して利ざやを得ることを指します。円は長期的に低金利の通貨であり、グローバル投資家がアービトラージ取引を行う際の主要な資金調達通貨です。日本銀行が金利を引き上げ、負の金利を終了させる場合、円の借入コストが大幅に上昇し、大規模なアービトラージ取引の清算が引き起こされます。投資家は高利回り資産を売却し、円を買い戻してローンを返済します。
これにより、
グローバルな流動性引き締め：世界市場から大量の資金が引き戻されています。
リスク資産が圧迫される：資金が日本に戻ることで、暗号通貨を含むリスク資産が売却圧力に直面する可能性があります。
ドル高：避難所の感情の高まりと資金の流入もドルを押し上げる可能性があります。この「米連邦準備制度のハト派、日本銀行のタカ派」という政策の違いが今週の市場の揺れ動きの核心的な推進力となり、全球金融市場に構造的な不確実性をもたらしました。
年末の季節性とトランプ関税：潜在的な「暗礁」
毎年12月、クリスマスと新年の休暇の影響を受けて機関投資家の取引活動が大幅に減少し、市場流動性は通常大幅に縮小します。流動性が不足している環境では、突発的なイベントや大口取引が強調され、資産価格が激しく変動し、市場の不安定性が増大します。
さらに、米最高裁は12月にトランプ政権時代の大規模な対等関税の合法性に関する判決を発表する予定です。判決が関税を不法と認めれば、国際貿易政策にさらなる確実性をもたらし、市場の感情をさらに高めることが期待されます。判決が従来の政策を支持する場合、貿易保護主義に対する懸念が再燃し、地政学的およびマクロ経済の不確実性が増し、リスクプレミアムが上昇する可能性があります。現在、最高裁の保守派の判事が多数を占めており、以前に関税の合法性について疑問を呈した判事もいるため、判決結果には依然としてかなりの不確実性があります。
総じて、今週の市場は米連邦準備制度のハト派のシグナルの下でやや安定しましたが、日本の潜在的な金利引き上げは、全球の流動性の上に吊るされたダモクレスの剣のようです。年末の流動性制限と未解決の法的判決が重なり、市場は依然として強気と弱気が入り混じった揺れ動く状態にあります。このような環境では、投資家は潜在的な下方リスクに対してヘッジし、高度な警戒を維持する必要があります。
二、BTCとETHオプション市場データの深度解析
AmberdataとDerive.XYZが提供するチャートデータに基づくと、今週のBTCとETHオプション市場はマクロの不確実性が絡み合う中で、独特なボラティリティ構造を示しています。金利引き下げ期待の安定は短期的なポジティブな影響をもたらしますが、深いマイナスのSkewとVRP構造、さらに期限構造の「キャメル」は、市場が依然として短期イベントリスクに高い関心を持ち、下方テールリスクに対して警戒を維持していることを示唆しています。
スキュー（Skew）：遠期の看跌感情は依然として顕著です。
デルタ25スキュー（コールオプションのインプライドボラティリティIV - プットオプションIV）を観察することで、この指標の負の幅は市場の下方テールリスクに対するヘッジ需要を反映しています。
深い負の値の常態化：BTCとETHの25デルタ偏度は依然として負の範囲にあり、プットオプションの需要がコールオプションを上回っており、市場は引き続きテールの下方リスクを警戒しています。
期限構造：遠期（30日）の看跌感情は、近期（7日）よりも顕著です。先週の分析と比較すると、全体として負の常態化が進んでいますが、最近の負の幅は以前よりやや狭まっている可能性があります。これは、米連邦準備制度の金利引き下げ期待の明確化による短期的な感情の緩和と一致していますが、遠期市場は潜在的なマクロリスク（例えば、日本の金利引き上げ、関税判決、年末の流動性）に対する懸念が減少せず、むしろ深まっています。
期限構造（Term Structure）：イベント駆動の「キャメル」型の形状
期限構造から見ると、先週のBTCとETHのインプライドボラティリティ曲線は典型的なコンタンゴ（近低遠高）の形状ではなく、近端IVが明らかに上昇し、遠端が高位を維持している「キャメル」型の構造が現れました。
曲線の形状異常：現在のインプライドボラティリティ曲線は標準的なコンタンゴの形状ではなく、7日あたりの位置で明らかな「キャメル」が現れ、12月のFOMC会議の結果に対する市場の集中プライシングを示しています。
イベント駆動のIVの急上昇：現在のIVは短期的に過去のIV（緑の実線）を著しく上回っています。これは正常な市場状態ではなく、典型的な「イベント回避」モードです。市場は12月の米日金利会議の前後の短期オプションを狂ったように買い込んでおり、近端IVが著しく押し上げられています。この構造は通常、重大な不確実性イベントの前に現れます。
ボラティリティリスクプレミアム（VRP）：深い負の値が持続し、売り手は依然として慎重である必要があります。
VRP（ボラティリティリスクプレミアム=インプライドボラティリティIV - 実現ボラティリティRV）は、オプション価格が合理的かどうかを測る重要な指標です。現在の市場は修正期にあります。
今週RVの変動はやや回復し、VRPの負の幅がわずかに狭まりました。しかし、VRPの深い負の構造は変わっておらず、実現VRPと予測VRPは両方とも持続的に負です。
負の値が収束しつつあるものの、VRPの持続的な深いマイナスは純粋なオプション売り手に強い警告を発しています。現在のオプションプレミアムは魅力的に見えるかもしれませんが、将来の潜在的な激しい価格変動を補償するには不十分な可能性があります。特にマクロの不確実性が続く中で、裸売りオプションのリスクは依然として高く、買い手またはリスクを制御可能なスプレッド戦略を採用して潜在的な変動に備えることをお勧めします。
三、オプション戦略の推奨：下方リスクをロックインするベアプットスプレッド
現在のマクロ面の複雑な絡み合いを考慮すると、米連邦準備制度のハト派のシグナルと日本の潜在的なタカ派の行動が対比し、年末の流動性の引き締めと関税判決の不確実性、さらにSkewの持続的な深いマイナス、VRPの持続的なマイナスのオプション市場データを考慮すると、市場は依然として潜在的な下方リスクに直面する可能性があると考えています。したがって、我々は引き続きベアプットスプレッドを使用した防御的な配置を推奨します。
戦略目標：
年末の流動性制限によって引き起こされる潜在的な下方リスクに対する防御。
リスクとコストを制限し、VRPの深い負の下での裸売り手のリスクを回避します。
深いマイナスのSkewがもたらす高いプットオプションプレミアムを十分に活用し、低コストでの参入を実現します。
戦略構築（BTC/ETHを例に）：
高い実行価格の軽度のOTM（Slightly OTM）プットオプションを1枚購入します（ロングプット）。
同じ満期日のより低い実行価格のプットオプションを1枚売却します（ショートプット）。
満期日選択：
12月の最高裁判所の判決と年末の流動性引き締めの影響を考慮し、DTE 30日またはDTE 60日の中期契約を選択することをお勧めします。これにより、全体の不確実性ウィンドウをカバーできます。
コアの強み：
低い実行価格のPutを売却することでオプションプレミアムを受け取り、Putの購入コストを大幅に削減し、最大の損失をネットオプションプレミアムの支出にロックインしました。これは、直接的にPutオプションを購入する（ロングPut）よりもコスト効率が高いです。
現在のSkewは依然として深いマイナスであり、Putを売却することで高いプレミアムを得ることができ、さらにスプレッドのリスク対報酬比を最適化できます。
四、免責事項
本報告は公開市場データとオプション理論モデルに基づいて作成され、投資家に市場情報と専門分析の視点を提供することを目的としています。すべての内容は参考と交流のためのものであり、いかなる形の投資アドバイスを構成するものではありません。暗号通貨およびオプション取引は非常に高いボラティリティとリスクを伴い、元本の全額損失を引き起こす可能性があります。いかなる取引戦略を採用する前に、投資家はオプション製品の特性、リスク属性、および自身のリスク耐性を十分に理解し、必ず専門の金融アドバイザーに相談する必要があります。本報告のアナリストは、本報告の内容を使用したことによって生じた直接的または間接的な損失について責任を負いません。過去の市場パフォーマンスは未来の結果を示唆するものではなく、理性的な意思決定を行ってください。
共同制作：Soberオプションスタジオ × Derive.XYZ