HYPEが62ドルの新高値に達したのはETFではなく、Hyperliquidが得た利益をほぼすべて自社の買い戻しに使ったからだ。
執筆：Zennon Kapron、Foebes
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
Hyperliquidはほとんどすべての取引手数料を自社のHYPEトークンの買い戻しに使っていて、この内蔵メカニズムは価格を押し上げる効果が、新しくリリースされた現物ETFをはるかに超えている。
5月21日、HYPEの価格が62ドルを超え、歴史的な新高値を記録した。市場が示した説明はいつも通り：機関投資家の資金が流入してきた。アメリカ初のHyperliquid現物ETFが数日前に取引を開始したばかりで、HYPEは完全に希薄化した評価が一時Solanaを超えた。金融メディアは「ウォール街がついに分散型デリバティブ取引所を発見した」という話を始めた。
しかし、このストーリーは不完全であり、私たちがこの上昇を理解する方法を誤解させる可能性がある。HYPEの真の上昇の主な理由は、Hyperliquidが得たほぼすべての収益を自社のトークンを買うために使っていることだ。この買い戻しメカニズムはプロトコルに組み込まれており、持続的に自動で運行し、外部投資者がどう評価するかとはほとんど関係がない。現在の価格を「市場のプロジェクトに対する最終的な判決」と見るか、「メカニズムが駆動する結果」と見るかの違いは、この買い戻しがどう機能するかを本当に理解しているかどうかにある。
本当の買い手はAssistance Fundだ
Hyperliquidは「Assistance Fund」と呼ばれるメカニズムを運営している。DefiLlamaのデータによると、取引所の永続契約と現物市場の99%の取引手数料はこのファンドに流れ込み、ファンドはこれらのお金を公開市場でHYPEを購入するために直接使う。取締役会がその停止を投票することはできず、買い戻しはプロトコルの収入モデルのデフォルトの行動であり、各ブロック、あらゆる市場環境で実行される。
価格を独立して動かせるほどの金額。Hyperliquidは立ち上げ以来、11.6億ドル以上の累積収益を上げ、そのほとんどを自社トークンの買い戻しに使ってきた。2025年第3四半期だけで、プロトコルは3.1676億ドルのHYPEを買い戻した。こんな強度で資本を株主に還元できる上場企業はほとんどなく、しかもそれらの企業は毎四半期ごとに意図的な意思決定を行う必要がある。Hyperliquidはこの決定を直接取り除いた——買い戻しは必ず行われる。
まだ下に二つの持続的な買い注文が支えている
プロトコル自体は唯一のプログラム化された買い手ではない。Hyperliquid Strategies（ナスダックで逆合併を通じて上場、コードPURR）はHYPEを蓄積し保持する唯一の目的で設立され、現在約2000万枚のトークンを保有している。この会社は前四半期に1.525億ドルの純利益を計上し、ほぼすべてが帳簿上のHYPEの未実現利益から来ている。「トークンを蓄える」ことで利益を上げる会社は、市場の観点から見ると第二の持続的な買い注文を構成し、価格が高くなるほどこの買い注文の声は大きくなる。
第三の資金の流れはステーブルコイン層から来る。USDCがHyperliquidの公式見積もり資産に成った後、プロトコルはプラットフォームが保持するUSDCのリザーブ収益の最大90%を買い戻しとエコシステムインセンティブに還元する。プラットフォーム上には常に数十億ドルのUSDCが存在し、これらの残高が生む利息は毎年別の九桁の買い注文を形成する。三つのパイプラインはすべて同じトークンに向かっている。
基盤となるビジネスは確かに堅実だ
もし基盤となるビジネスが強くないと、買い戻しもただの空転に過ぎないので、ファンダメンタルを真剣に見る価値がある。Hyperliquidはすでにチェーン上の永続契約取引領域で主導的なシェアを占めており、このセグメントはトレーダーが集中取引所の外に場所を求めるにつれて急速に成長している。その累積永続取引量は数兆ドルに達し、Assistance Fundに流入する手数料は実際の取引アクティビティから来ている。
これがHyperliquidと以前の多くの暗号プロジェクトを区別する点だ——それらのプロジェクトは自らのインフレトークンを使ってユーザーを虚偽のアクティビティで刺激していた。Hyperliquidは一年間で実際の顧客アクティビティからほぼ10億ドルを稼ぎ、そのお金をトークンホルダーに還元するという方法は、業界のほとんどのプロジェクトよりも誠実だ。ここで言いたいのは、Hyperliquid社が脆弱というわけではなく、会社とトークンは別物であり、市場が現在トークンをそれら完全に同じものとして価格をつけていることだ。
ETFは結局どれだけ貢献したのか？
買い戻しマシンとメディアの見出しを比較する。Bitwiseなどは5月に最初の米国HYPE現物ETFを発表し、初週に数千万ドルの資金流入を引き寄せた。これは確かに本物の機関資金であり、若い資産の信用の裏打ちとも言えるので、評価に値する。
しかし、規模は相対的に限られている。プロトコルは毎四半期に数億ドル規模で買い戻しを行い、ETFの流入は数千万ドルレベルに過ぎない。ETFの上場は、伝統的な「ウォール街の認証された暗号資産」という馴染みのあるストーリーに合致するため、見出しを飾った。しかし、価格を決定するのはAssistance Fundであり、ETFのニュースがない週でも安定して機能している。
二つの行動パターンが異なることが重要だ。ETFの需要は外部投資者がいつでも売却できる選択肢を反映している；買い戻しは永続契約取引の会計結果だ。取引量が維持される限り、すべてのETF保有者が一夜にして興味を失ったとしても、買い戻しは全速で運行し続ける。
買い戻しがホルダーにとって実際に意味すること
「買い戻し」という言葉は株式市場の仮定を抱えており、トークンに当てはめると完全には適用できない。上場企業が株式を買い戻すのは現金を使って流通株を減らし、株主はそれを売却してドルを手に入れることができる。
しかし、Assistance Fundは何も還元しない。それはプロトコルの収益をHYPEに変換し、プロトコルが保持することで流通を減らし、価格を支える。HYPEホルダーはファンドに対して償還を要求したり、持分を求めたりすることはできず、ファンドが創出する価値は一つのチャネルを通じてのみ現れる——それはトークンの市場価格であり、その価格自体は持続的な買い注文によって支えられている。簡単に言えば、HYPEホルダーが持っている資産の価格は持続的な買い注文によって支えられ、その買い注文のスケールは毎四半期の取引量によって決定される。
フライホイールは双方向に回転している（リスク）
この依存性こそが構造的リスクだ。取引手数料に駆動される買い戻しは、スケールが取引量が許す範囲を超えることは決してできず、暗号取引量は高度に周期的だ。プロトコル自身のデータはこの効果を示している：四半期の買い戻し金額は2025年第3四半期の3.1676億ドルから、Q4の2.5505億ドル、さらに2026年第1四半期の1.9225億ドルに減少している。HYPEが新高値を記録する一方で、この底支えの買い注文は約40%も縮小している。
価格とエンジンが逆方向に動いているが、これが「機関資金の流入」というストーリーが見落としている部分だ。本物の暗号ベアマーケットでは、永続契約の取引量が大幅に縮小し、買い戻しも減少するため、支援力はホルダーが最も買い注文を必要とする時に消える。このメカニズムは上昇時に利益を拡大し、下落時には支えを撤回する。現在、スケールにおいて十分に検証されたのは前半部分だけだ。
Solanaとの比較は実際にHYPEを過大評価している
HYPEが「Solanaを超える」との主張も同様に検討が必要だ。超越は完全に希釈された評価で起こり、将来存在するすべてのトークンを考慮に入れることを意味する。しかし、実際の流通時価総額を反映する指標では、HYPEは依然としてSolanaを大きく下回っている。なぜなら、大量のHYPE供給がまだ市場に出ていないからだ。
ロック解除のタイムテーブルは買い戻しにとって重要だ。ロックされた供給が徐々に流通に入るにつれて、Assistance Fundは価格が下がらないように潜在的な売り圧力を吸収する必要がある。フライホイールは、ますます大きな流通面の前で加速し続けなければならない。取引量が減少し、流通供給が増加することが同時に起こると、圧力が重なる。
「自分で自分を買う」トークンの価格をどう決めるのか？
Hyperliquidは依然として暗号分野で最も利益を上げているプロジェクトの一つであり、その収益レベルはほとんどのLayer1ブロックチェーンが達成できないもので、収益を買い戻しに使うこともホルダーへの合理的な報酬方法だ。Arthur Hayesは8月に150ドルの目標を示しており、この目標はメカニズム的に矛盾しない。テクニカルアナリストはトークンが買われ過ぎだと考えており、同様にメカニズム論理に合致している。
最も誠実な表現は：HYPEの強気理由と弱気理由は実際には同じ文である。価格はHyperliquidの取引量に機械的に結びついている——取引量が買い戻しを生み出し、買い戻しが価格を支える。投資家が歴史的な高値でHYPEを買うということは、本質的に単一の変数に対してレバレッジをかけていることになる：この取引所の永続契約取引量が引き続き増加するかどうか。
これはDeFi全体に賭けるよりも狭く、Solanaのような汎用ブロックチェーンに賭けるよりもはるかに狭い。歴史的な新高値のチャートは市場が結論を出したように見えるが、トークンにとって市場が見ているものは大部分が自らの反映だ。