📝 みんな、こんにちは。私は𝟏𝟎です。5月14日に、CoinbaseとCircleが発表しました：彼らはHyperliquidと深くコラボレーションする準備を整え、USDCの大部分の準備金収益をHyperliquidエコシステムに分配することに決めました。
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一、 この件がなぜ重要なのか
Hyperliquidには現在、約50億ドルのUSDCがロックされています。現在の米国債の利回りが約4%とすると、これらの資金は年間で約2億ドル近くの収益を生むことになります。
これまで、この資金はほぼすべてCircleとCoinbaseのものだった。しかし、今回は違う。
流出した協力の詳細によると、コストを差し引いた後、近く90%の収益がHyperliquidエコシステムに還元される。この割合は、ステーブルコイン業界ではほとんど見られないものだ。
以前、利益分配を受けられたのは基本的にCoinbase（共同発行者であるため）やBinanceのようなスーパーチャネルだけだった。しかしHyperliquidは本質的に分散型プロトコルであり、従来の会社構造を持たず、Circleとの株式関係もなかったが、それでもこんな高い利益分配を交渉した。
二、Hyperliquidはどのように実現したのか
答えは実にシンプルだ：自身のチャネルの価値を捉えた。半年前、Hyperliquidでの大部分の資金は依然としてブリッジ版のUSDCを使用しており、その規模は一時60億ドルに近づき、USDCの流通量の7％以上を占めていた。
言い換えれば、ユーザーがHyperliquidに資金を置くと、Circleはその資金で米国債を買って利益を得るが、Hyperliquid自身はその利益を得られない。
そこでチームは賢いことをした。自らステーブルコインを発行するのではなく、USDHというステーブルコインのティッカーを公開入札に出した。Paxos、Ethena、Frax、Skyなど多くのチームが入札に参加した。
みんなが提示した条件は非常に明確だった：私たちはどれだけの利益をHyperliquidエコシステムに返還することを望んでいるか？
多くのプランは、95%から100%の利益を返還することさえも望んでいた。最終的にコミュニティはNative Marketsのプランを選んだ。
このプランでは、利益の半分がHYPEの買戻しに使われ、もう半分がエコシステムのインセンティブに使われる。重要なのは、Hyperliquidが「USDCを排除する」と公言していないことだ。
しかし、それはCircleに非常に明確なシグナルを送った：もしエコシステムに利益を分配しないなら、私たちは徐々にあなたを置き換える能力を持っている。
USDHは後に規模が実際にUSDCを超えなかったが、これが証明したのは、ステーブルコイン発行者はもはや唯一の発言権を持つ人ではないということだ。そしてCoinbaseの反応も非常に興味深い。強硬に対抗することを選ばず、むしろ似たようなメカニズムをUSDCのシステムに組み込んだ。ゲームのルールはここから変わり始めた。
三、この出来事の最大の変化は何か
1、ステーブルコインの楽な時代が揺らぎ始めている
過去10年、ステーブルコインのモデルは非常にシンプルだった：ユーザーはドルを預ける → 発行者はそれを使って米国債を購入する → 収益は発行者に帰属する。
Circle Internet Financialの例では、過去1年、準備資産の収益によってかなりの利益を得ており、これも高評価の重要な支えとなっている。
しかし、Hyperliquidはこの構造を変えつつある。あるプロトコルが十分に大きく、十分なユーザーと流動性を掌握しているとき、それは安定コイン発行者に「条件を交渉する」能力を持つことを証明した。
このトレンドは、将来的にHyperliquidだけでなく、BinanceやSolana Labsのエコシステム内の大規模プロトコル、さらには各種Layer 2ネットワークでも同様の利益分配メカニズムが要求される可能性がある。
結果として、Circleの利益の空間は徐々に再分配される可能性が高い。
2、HYPEの価値論理が変わった
過去、HYPEは取引プラットフォームのトークンに近く、その価値は主に取引手数料収入に由来し、買戻しと焼却メカニズムによって価格を支えていた。
しかし問題は、取引量には明らかな周期性があり、ブルとベアの差が大きいことだ。
今や、より安定した収入源が追加された：国債の利益 → プロトコル収入 → HYPEの買戻し
この部分の収入は市場の感情には依存せず、Hyperliquidに沈殿した資金の規模だけに依存する。
簡単に計算すると以下の通り：
50億ドル × 4% 国債の利益 × 90% 分配 ≈ 年間1.8億ドルのプロトコル収入
もしこの部分の収入がHYPEの買戻しに持続的に使われるなら、その長期的な価値を持続的に支えることになる。
したがって、ニュースが発表された後、マーケットは迅速にHYPEの価格を押し上げたが、これは本質的にこのキャッシュフローの再評価に対する反応だった。
3、USDCの中立性が変わり始めた
以前は皆が暗黙の了解でUSDCはすべてのチェーン、すべてのプロトコルに対して似たようなものであると考えていた。しかし今、Hyperliquidは特別な扱いを受けることになった。より高い利益分配、より深い協力、さらには検証者レベルでの結びつきもある。
では、未来の他のエコシステムも類似の条件を要求することになるのか？Solanaは要求するだろうか？Baseは要求するだろうか？
Arbitrumは要求するだろうか？
もし各大エコシステムが自らの特別な条件について話し始めたら、USDCは未来的に徐々に変わっていくかもしれない。
多くのカスタマイズされた協力協定から成るステーブルコインのネットワーク。そして、これが実はUSDHが残した最大の影響だ。USDCを実際に取って代わることはなかった。しかし、USDCに利益共有の方向に変わり始めることを強いることになった。
四、最後の2つのシンプルな感想
第一に、こういうことは商業の世界ではよく起こる。
チャネルが十分に強いと、それが逆に上流に条件を交渉しに行くことになる。
ウォルマートがサプライヤーを圧迫するのと同じように、AppleのApp Storeが開発者から手数料を取るのも本質的には同じ。
以前はステーブルコイン業界は発行者が最強だった。
今、チャネルとエコシステムが交渉権を持つ段階に徐々に入ってきている。
第二に、短期的にはこれは単なるコラボレーションだ。
しかし、中長期的には、これはステーブルコイン業界で大きな変化が起こっていることを意味するかもしれない：
ステーブルコインはもはや発行会社だけのものではない。
それは、真にユーザーを蓄積し、資金を蓄積するネットワークとエコシステムにますます属するようになっている。
そしてHyperliquidは、交渉を始めた最初の存在かもしれない。