原文著者：小饼、深潮 TechFlow
5 月 14 日、Coinbase と Circle は共同で発表した。これにより、Coinbase は“ AQAv2 ”フレームワークのもとで Hyperliquid に再参入し、USDC の財庫運用者（treasury deployer）となって、USDC 準備金が生む大部分の収益を Hyperliquid のプロトコルへ返す。Native Markets の USDH は、Coinbase がブランド資産を買収することに同意し、段階的に退場する。
普通の提携告知に聞こえる？違う。
具体的な数字はこうだ。Hyperliquid 上の USDC 残高は約 50 億ドル。現在の国債利回りで、1年で生み出せる準備金収入はだいたい 2 億ドル前後。流出する提携の詳細に基づき、“コスト”を差し引くと、準備金収益の約 90% が Hyperliquid エコシステムへ戻る見込みで、プロトコル収入は 22%～26% 押し上げられると予測される。
これはステーブルコイン業界史上、発行者が単一のチャネル側に対して行った最大級の譲歩だ。それ以前に Circle から取り分を得られていたのは、Coinbase（共同発行者としての立場で、Circle の販売・流通収入の半分以上を取り込んでいた）、Binance、そしてごく一部の非公開の提携先だけだった。
そして Hyperliquid は、株主関係も共同発行の歴史もなく、さらには法的主体すら曖昧な、分散型プロトコルだ。
なぜそれができる？
迫宮
この取引を理解するには、まず 2025 年 9 月に戻る必要がある。
当時 Hyperliquid は、主要な証拠金資産として USDC をブリッジで使っていた。USDC の保有残高はすでに 60 億ドルに近づき、USDC 全体の流通の 7.5% を占めていた。当時の金利水準では、この 60 億ドルは毎年 Circle に約 2.2 億ドルの準備金収入を生んでいたが、Hyperliquid は1ドルも受け取っていなかった。
KOL のコメント：「Hyperliquid は 55 億 USDC を保有しており、毎年 Circle に 2.2 億ドルの収入を生んでいる。USDH が出た後、そのうち 1.1 億ドルをプロトコル内に取り込める。新しいプロダクトも、新しいユーザーも要らない。準備金収益を Circle の株主から HYPE 保有者へ再配分するだけだ。」
そこで Hyperliquid のチームが極めて賢いことをした。自分たちでステーブルコインを発行するのではなく、“USDH”というティッカーを公開入札にかけたのだ。Paxos、Ethena、Frax、Sky、Agora、Native Markets……ステーブルコイン界の半壁が一気に入札に参加した。競争条件はすべて「どれだけの準備金収益を Hyperliquid のエコシステムに返せるか」で、ほとんどの入札者が 95%～100% の取り分割合を提示した。
最後にコミュニティがティッカーを Native Markets に渡した。前 Uniswap Labs COO の Mary-Catherine Lader らが立ち上げた、Hyperliquid のために特別に設計されたチームで、配分は「50% を HYPE の買い戻しに、50% をエコシステムのインセンティブに」と決められた。
このアクションの真の威力は、USDH が USDC に取って代わることではない。実際、USDH は8か月前に登場したが、規模はずっと USDC をはるかに下回っている。それよりも重要なのは、Circle と Coinbase に対して刀を突きつけたことだ：
受け入れて、この“プロトコル主権”というゲームのルールに従い、収益を譲り渡すか。さもなければ、私たちはゆっくりあなたを入れ替える。
Coinbase の反応は興味深い。Circle と“統一戦線”で正面からやり合うのではなく、まず USDH のブランド資産を直接接収し、その一連の AQA フレームワークを USDC 体系に“コピー”した。表向きは Coinbase が USDC のホームグラウンドを守るために動いたように見えるが、本質的には Coinbase が認めたことだ：ゲームのルールが変わった。譲らざるを得ない。
Native Markets の共同創業者 Mary-Catherine Lader が Coinbase で発表した当日に投稿したツイート：「8 か月前に USDH を取ったとき、私たちの論点はとてもシンプルでした。人々が気にしているのは、ネットワークやユーザーに価値を届けられるステーブルコインです。今日は、この論点が検証されました。」
彼女は丁寧すぎる。これは入念に設計された、教科書レベルの産業チェーンにおける“権力移転”だ。
この件は何を変えたのか？
第1層：USDC 準備金収益の“チャネル分配時代”が正式に始まった
過去10年、ステーブルコイン発行者の商売モデルはシンプルで容赦がなかった。ユーザーがステーブルコインを鋳造する → 発行者がドルを米国債に買い替える → 利益はすべて発行者のもの。Circle は 2025 年にこのやり方で 26 億ドルの準備金収入を生み出し、300 億ドル規模の IPO バリュエーションを支えた。
このモデルは、ひとつの前提に立っている。発行者は希少で、チャネルは十分にある。USDT と USDC は流動性が最も深い2つのステーブルコインで、CEX と DEX はどちらもそれらの上場を求めている。
Hyperliquid が証明したのはこうだ。あるルートが十分に大きくなり（USDC 流通の 7.5% を占める）、さらにいつでも自分で安定コインを発行してあなたの代わりになれる能力を持った瞬間、力関係は逆転する。発行者が、希少資源をめぐる奪い合いで“乙方”になる。
それ以降、何が起きる？ Circle が提出した Q1 の決算を見ればわかる：2025 年の準備金収入は 26.37 億ドルで、売上の絶対的な支柱だ。もし今後 Binance、OKX、Bybit、Solana 上の Phantom、さらにはイーサリアム L2 の大手までもが、この“ AQA スクリプト”を使って交渉してくるなら、Circle の損益計算書は一本一本の刃で削り取られて薄くされていく。
CRCL の株価は、この種の不安をすでに先回りして反映している。5 月 14 日のザラ場では一時 132.44 まで上がったが、引けは 122.34。日中の高値からは 7.6% も押し戻された。市場は実弾で一票を投じた：短期はプラス（Hyperliquid の本拠地での USDC 拡張）、長期はマイナス（分配モデルが制度化された）。
第2層：HYPE が本当の“キャッシュフロー・アンカー”を手に入れた
多くの人が気づいていないが、この取引は HYPE のバリュエーションロジックに対する構造的なアップグレードだ。
以前の HYPE の価値ストーリーはこうだった：取引手数料 → 支援基金 → buyback とバーン。このモデルは取引量に依存しており、取引量は周期的で、変動も激しい。
いま、もう一つの“脚”が増えた。国債利回り → プロトコル収入 → HYPE の買い戻し。この“脚”は市場のセンチメントにも、取引の活発さにも依存しない。依存するのはただ一つ、Hyperliquid にいくらのドルがロックされているかだ。
これは非常に違うキャッシュフローだ。その性質は取引所の手数料収入ではなく、銀行のネット金利差収入により近い。後者は相場で大きく変動するのに対し、前者は金利がゼロにならず、残高がゼロにならない限り、安定して流れ込む。
現在の規模で単純計算すると、50 億ドル × 約4% の国債利回り × 90% の分配 ≈ 年間 1.8 億ドルの新規プロトコル収入。このお金はすべて HYPE の買い戻しと援助基金に使われる。流通時価総額が約 150 億ドルのトークンにとって、これは年あたりさらに 1%以上の“受動的なデフレ（通縮）”を意味する。そしてこのプールは、前年同月比で倍々の速度で増えていく。
ニュースが出た当日に HYPE が 14% 上がった。市場の反応は正しい。ただ、注目すべきはこの日の上げ幅そのものではない。むしろ HYPE のバリュエーションモデルが、“取引所トークン”から“主権安定コインの国債利回り配分証書”へ移行したことだ。
一方は、まったく別の、しかも市場に価格設定の枠組みがまだできていない資産クラスだ。
第3層：USDC の“中立性”が崩れ始めている
最も見落とされやすいが、もしかすると最も遠大な一層。
ステーブルコインが暗号世界の清算レイヤーになれたのは“中立”だからだ。USDC は理論上、すべてのチェーン、すべての取引所、すべてのアプリに同じように対応する。これは銀行と違う点だ。銀行には顧客の階層があるが、ステーブルコインにはそれがない。
しかし AQAv2 プロトコルが Hyperliquid に与えた待遇は、イーサリアムのメインネットでも、Solana でも、Arbitrum でもの USDC に対する待遇とは違う。Hyperliquid は準備金収益の 90% の分配を手にし、さらに Circle と Coinbase は HYPE をバリデーターとしてステークする必要がある。これは高度にカスタマイズされた、深く結びついた関係だ。
では問題はこうだ：USDC が異なるネットワークに対して異なる経済条件を提示するなら、それはまだ“中立”な清算レイヤーと言えるのか？
値切る力のあるチャネルは、必ず“特別条項”を要求し始める。Solana は要らないのか？ Base は要らないのか？ Arbitrum は要らないのか？ USDC は最終的に、何十もの双方向プロトコルで組み立てられた、強く断片化された“取り分ネットワーク”になっていく。
これが USDH が残した本当の遺産だ。USDH が USDC に負けたのではない。USDC を USDH に追い込んだのだ。
Native Markets の共同創業者が言った言葉の中に、真の意味が隠れている：“USDH may be disappearing， but its core innovation already won because Coinbase is adopting the underlying economics。”（USDH は消えるかもしれないが、その中核の革新はすでに勝った。なぜなら Coinbase が基礎となる経済モデルを採用しているからだ）。
深潮の見解
トレーダーの視点で見ると、この件でいちばん面白いのは HYPE が 14% 上がったことでも、CRCL が 7% 下がったことでもない。いちばん面白いのは、金融史上、“チャネルが上流に逆の価格付けをする”話は、最後の結末がいつもよく似ていることだ。
Visa と Mastercard が、カード組織の最も厚い利益部分を継続的に取り込めるのは、それらが“チャネル”だからだ。商業銀行が最終的にウォルマートや Costco と共同ブランドのクレジットカードで取り分を分けてでも提携するのは、エンドユーザーがいなければ取引が生まれないからだ。当時の Apple App Store の 30% 取り分も、本質的にはチャネルが開発者に課税しているのと同じだ。
しかしもう一つの側面もある。チャネル側がある臨界点まで大きくなると、今度は上流の利益を逆に食い尽くす。Costco の自社ブランド Kirkland が、消費者の心の最前列に到達したように。Spotify がレコード会社にサブスクモデルを受け入れさせたように。Steam が配信事業者に 30% の取り分を受け入れさせたと同時に、返金権まで譲らせたように。
暗号資産の世界のステーブルコインはこれまで、“上流が支配する”段階にとどまっていた。Hyperliquid がやったことで、この業界は無理やり“チャネルが支配する”次の段階へ押し進められた。
短期的には、これは単なる取引だ。中期的には、Circle のビジネスモデルが構造的に切り裂かれ始める。長期的には、ステーブルコインが“発行者の主権”から“ネットワークの主権”へ移る転換点であり、ステーブルコインはもはやそれを発行する会社だけのものではない。ネットワークに沈殿するものとして、属するようになり始める。
Hyperliquid が“ただ一局勝っただけ”だと思っている人たちは、すでに本当のテーブルがひっくり返されているのを見ていない。
次に手を出すのは誰だ？私は Solana だと賭ける。時間はそんなにかからない。