Trade.xyzで取引しているのは誰ですか？

原文タイトル：（誰が実際にTrade.xyzで取引しているのか？）
原文著者：@web3_pastel、Arrakis Finance
翻訳：Jaleel 加六、リズム BlockBeats
編者按：
Hyperliquidの版図において、2026年に最も避けられない名前の一つはTrade.xyzです。これはHIP-3の「許可なしの永久市場展開フレームワーク」が立ち上がった後に初めて実際に稼働した製品で、米国株、原油、白銀など、もともと伝統的金融期間にしか存在しなかった資産を、24時間365日稼働するオンチェーンのオーダーブックに移動させました。
わずか数ヶ月で、XYZ100インデックスの小規模な実験から、石油、テスラ、白銀などの複数の市場を支え、月間取引量が500億ドルを突破するオンチェーン取引所に成長しました。
しかし同時に、外部でも多くの議論がこの件に関して行われています：その目を引くウォレットの数字の中に、どれだけが本物の人間で、どれだけが未発行のトークンを狙って大量に作成されたウィッチなのか？
Arrakisのこの研究は、非常に興味深い結果を示しました：ウィッチ層は確かに存在し、3万以上のウォレットが同じPolymarketアカウント「Themino」に追跡可能です。しかし、彼らが支えているのは人頭であり、ドルではありません。実際の取引量を支えているのは、いくつかの専門マーケットメーカー、Bybit出身のいくつかのアグレッシブなロボット、そしてPolymarketと高度に重なった散発的なロングテールです。
以下は本文の内容です：
要約
我々が最初の作品（誰がHIP-3で取引しているか）を執筆した際、帰属手法は統計的でした。我々は各ウォレットの過去3ヶ月の取引行動に基づいて分類しました：オーダーを主に出すアドレスはマーケットメーカーに、ハイフリークエンシーでオーダーを食べるアドレスはアービトラージャーに、成立率が低くビルダーラベルが付いているオーダーは散発的に帰属されました。この方法は確かにいくつかの興味深い市場構造の特徴を明らかにしましたが、分類は確率的であり、約70％のウォレットは依然として分類されていません。
この記事は機械的な分類を統計的推論に置き換えました。@HyperliquidXの各注文には、取引所自身が署名して発行した一連の決定論的ラベルが付与されています：有効時間（ALO、GTC、IOC、FrontendMarket）、ビルダーコード、成立マーク、ポジション時間。我々はこれらの注文メタデータを用いて各ウォレットを4つのカテゴリーのいずれかに分類しました：散発的、マーケットメーカー、アービトラージロボット、エアドロップウォレットアカウント。
第二のステップは、これらのカテゴリーの背後にあるウォレットを特定することです。@arkhamとHyperTrackerのAPIから身元と取引行動データを抽出します。最初の450のウォレットは総取引量の78％を担っています。この部分のウォレットの中で、いくつかの@Polymarket関連アカウント、@jump_、@SeliniCapital、@wintermute_t、Abraxas Capitalなどを特定しました。
この2段階の分類法を通じて、いくつかの規則を観察しました。以下で一つずつ展開します。
Trade.xyzウォレット分析
我々が観察した時間ウィンドウは2026年3月10日から2026年3月31日まで、合計21日です。この期間中、@tradexyzの4つの市場（xyz:CL原油、xyz:SILVER白銀、xyz:TSLAテスラ、xyz:XYZ100）は合計79,622の独立した参加ウォレットを記録し、総取引量は519.5億ドルです。
79,622の参加ウォレットは取引量に基づいて分解されます。マーケットメーカーはウォレット総数の0.5％未満を占めていますが、すべてのドル取引の63％を担っています。
ウォレット数（取引量ではなく）に基づいて分類されます。エアドロップのウォレットアカウントは35,091のウォレットがあり、識別されたウォレットの総数のほぼ半分を占めています。
エアドロップのウォレットカテゴリーはウォレット数で見れば最大の分類の一つですが、取引量のシェアでは最小です。35,091のウォレットが総ウォレット数の44.07％を占めていますが、ウィンドウ期間中に生じた取引量は4.0億ドルに過ぎず、その取引量はこの取引所の519.5億ドルの総量の0.77％に過ぎません。Trade.xyz上の活発なウォレットのほぼ半分が、貢献した取引量は総量の1％にも満たないのです。
市場に基づいて分解すると、別の明確な規則が見えてきます。
ウォレットの市場分布。xyz:CLは99.3％のエアドロップウォレットを吸収しており、その理由は実行コストが最適だからです。
35,091のエアドロップのウォレットの中で、34,859（99.3％）がこのウィンドウ期間内にxyz:CLで取引を行い、残りの232はxyz:SILVER、xyz:TSLA、xyz:XYZ100に散らばっています。このような規則はエアドロップの特徴と一致しています：各ウォレットは小額の双方向取引を繰り返し、取引量を増やすが、価格リスクを負わない。この戦略は、緊密な実行コストに依存し、スリッページに非常に敏感です。xyz:CLはTrade.xyzの4つの市場の中で最も深いので、自然にこの活動の最優先場となっています。
もう一つ注目すべき現象は、これらのアドレスの背後にいるのは誰かということです。以下で提示されるチェーン上の追跡は、34,553のエアドロップウォレットが同じPolymarketオペレーターに関連付けられていることを示します。この一つのエンティティだけで、Trade.xyzのこのウィンドウ期間内の全参加ウォレットの43.4％を占めています。
分類のもう一方はマーケットメイキングです。363のウォレットは、ウィンドウ期間中に327.5億ドルの取引量を推進し、Trade.xyzの各ドルの63％を占めています。残りの3つのカテゴリーはその間にあります。522のSAT/HFTロボットが35億ドル（6.7％を占める）を貢献し、38,307の散発的に分類されたウォレットが87億ドル（16.7％）を貢献し、5,339の未分類ウォレットが66.1億ドル（12.7％）を貢献しました。
未分類の項目における12.7％の取引量は、メタデータだけでは特定の戦略に定性的に帰属できません。合理的に推測するに、かなりの部分がHyperliquidフロントエンドを通じて限価注文を出す散発的なものから来ているか、Trade.xyzフロントエンドを通じて市場価格注文や限価注文を出す散発的なものから来ています。この2つのチャネルは、注文に明確なビルダーコードや特定のTIFラベルを追加しないため、これらの取引はメタデータ駆動の分類方法の下では見えません。
各カテゴリーによる注文数加重の有効時間分布。マーケットメーカーは予想通り98.5％がALO注文で、アービトラージロボットは100％がIOC注文を使用しています。未分類のカテゴリーには71.5％がGTCであり、これはフロントエンドユーザーが手動で限価注文を出す際のマークです。
TIFは上記の推測を支持します：未分類カテゴリーの71.5％の注文はGTC（Good Till Cancel）有効時間ラベルが付いており、これは通常、フロントエンドユーザーが静止限価注文を出すときに使われるラベルです。
「Themino」は、3万以上のウォレットを引き出しました。
過去数週間、マーケットで多くの議論がありました：Trade.xyzのその目を引くユーザー数は果たして本物の人間の参加によるものなのか、それとも予想されたTGE前にエアドロップのウォレットアカウントの活動によって支えられているのか？我々はこの取引所のより広範なエアドロップ行動のパターンに関してコメントする意図はありませんが、3月のTrade.xyzの4つの市場の取引級データを分析した結果、確かに提示すべき規則が浮かび上がってきました。
アナリストのJaschaは、92.5％のXYZアドレスが他のHIP-3デプロイヤーで一度も取引を行っていないと指摘しています。
エアドロップウォレットアカウントとして分類された34,602のウォレットの中で、34,553、すなわち99.9％は同じ名の「Themino」Polymarketアイデンティティに追跡可能です。
「Themino」、ArbitrumにあるPolymarketは70の独立した線形チェーンを生み出し、34,553のウォレットをカバーしています。
具体的には、どう操作されるのか？HyperliquidのL1はinternalTransferという原語を提供しており、ウォレット間でUSDCを移動することができます。金額に関係なく1ドルの固定手数料がかかります。「Themino」の操作者はこの原語を利用して、ある種の種子預金を数万の新しいウォレットを通じて移動させました。各ウォレットは約26秒以内に同じ5つの動作を実行します：
1、internalTransferを通じて前のエアドロップウォレットから$Xを受け取り、その途中でHL転送手数料として1ドルが差し引かれます。
2、xyz子アカウントに14ドルを転入する。
3、xyz:CLで2つのIOCオーダーを実行し、一つは買い、一つは売り、2つの取引を生成して取引量を増やします。
4、約13.99ドルを主アカウントに戻す（その1セントの差額は実行スリッページと取引手数料の予備です）。
5、$Xから1ドルを引いて次のエアドロップウォレットにinternalTransferで送ります。
次のウォレットで同じ一連の動作を繰り返します。
この全ての操作で34,510回の内部転送が行われ、Theminoはプロトコル手数料として合計34,510ドルを失いました。この手法は彼がPolymarketでの取引履歴と一脈相承しています。
TheminoはPolymarketで「アメリカが2026年2月28日以前にイランに攻撃を行うか？」に「行わない」に賭け、約8万ドルを失いました。攻撃は2月28日に発生しました。
ビルダーにはどのような種類がありますか？
Hyperliquidは、第三者フロントエンドルーティングを経由したオーダーに識別子を付与します。これにより、これらのアプリケーションがカスタムフロントエンド手数料を受け取ることができます。この識別子はビルダーコードであり、特定のウォレットがどのインターフェースを使用しているかを最も直接的に判断する基準となります。4つの市場で取引されたウォレットの中で、これらのビルダーは大体3種類に分類できます。
アルゴリズム型ビルダー。この種は散発的なユーザーがDEX上で取引量を最大化し、潜在的なエアドロップのためにスコアリングするために使用される製品です。2025年末まで、永久DEXでのスコアリングは、洗浄注文を行うか、アルゴリズムに基づいて無指向の食い合いで、参加者にとってコストが高く、取引所にとっても純負のものでした。@tread_fi、@PlanemoTrading、@origamitech_のような散発的マーケットメイキングロボットは、洗浄注文の方法を置き換え、実際に価値のあるマーケットメイキングに変えました。これらの製品から発せられる各注文はポストオンリーですので、ウォレットはオーダーブックに流動性を追加しているのです。
@tread_fiのCEO @davidyjeongが言うように：「散発的なマーケットメイキングソリューションが出現する前は、永久DEXでのスコアリングは洗浄注文を意味しており、手数料、スリッページ、アカウント停止のリスクを代償にして取引量を虚増させていました。我々はこの問題を全く新しいスコアリングソリューションで解決しました：ロボットは両側にメイカーオーダーを出すだけです。ユーザーはより低コストでスコアリングができ、捕獲したアービトラージから利益を得ることがよくあり、その副産物として市場は本物のオーダーブックの流動性を得ることができ、これはHIP-3の株式永久契約が伝統的なマーケットメーカーが望まない夜間と週末に必要としているものです。これはより良いスコアリング方法であり、HIP-3市場が今日優れた執行体験を提供できている理由です。」
これらのマーケットメイキングロボットの市場への貢献は、伝統的なマーケットメーカーが不在の期間に最も明らかです。シカゴマーカンタイル取引所（CME）のWTI先物は金曜日の午後にクローズし、日曜日の夕方にオープンしますが、株式の永久契約も同様の「夜間及び週末」のギャップに直面しています。この期間中、一般のマーケットメイキングロボットがxyz:CL、xyz:TSLAなどの市場でオーダーブックの上位を支えています。
ここで説明が必要なのは：本分析では、これらのアルゴリズム製品を通じてルーティングされたウォレットをエアドロップのウォレットアカウントと見なしましたが、彼らの取引行動と市場への影響は、ウィッチ活動とは構造的に完全に異なります。
ウォレット埋め込み型ビルダーは、消費者向けウォレット内部に組み込まれた永久契約インターフェースです。2026年初頭以降、この種の統合はHIP-3上の散発的注文フローの最大の供給源の一つとなっています。このグループには、@phantom、@MetaMask、@Rabby_io、@rainbowdotme、@OneKeyHQが含まれます。各ウォレットの中央値の取引量は1,000ドルから3,000ドルの間であり、これは使いやすさをマージナルなビルダー手数料よりも重視する散発的グループの注文規模に合致しています。
アプリケーション型ビルダーは、独立した永久フロントエンドと統合製品です：トレーダー向けに特化したワークフローの製品を提供し、ウォレットプラグインでは不十分だと感じているユーザーに、より良い注文、チャート、ポジション管理および実行ツールを提供します。このグループのウォレット数は埋め込み型より少ないものの、各ウォレットの取引量は高く、機能の深さを即時性より重視するハイエンドユーザー層に合致しています。この種の製品には、@InsilicoTrading端末、@liquidtrading、@hypurrdash、@BasedOneX、@Dreamcash、@infinex、@pear_protocol、@defiapp、@pvp_dot_tradeが含まれます。
@InsilicoTradingの成長責任者@0xVKTR（Insilico端末の背後にいるチーム）は次のように説明しています：「Insilicoでは、HIP-3市場を現実世界のエクスポージャーを暗号の軌道に根付かせるための次のステップと見なしています。トレーダーが求めているのは、単なるフロントエンドではなく、迅速な実行、クリーンな市場アクセス、そして暗号資産とマクロ資産の間でシームレスに切り替える能力です。Trade.xyzはそのニーズを最も明確に示す例の一つです。Insilicoを通じてルーティングされた注文フローは、取引場に深みがあり、製品が有用で、取引体験が真剣な参加者のためにデザインされている場合、オンチェーン永久契約には本物のハイエンドユーザーベースが存在することを証明しています。」
Trade.xyzの最大のマーケットメーカーは誰か？
Trade.xyzの各市場のマーケットメイキングのパターンは非常に集中しています。上位5名のマーケットメーカーがマーケットメイキング量の50％を占め、上位13名が80％、上位21名が90％を占めています。限られた数のマーケットメイカーがこの取引所のマーケットメイキング台帳の大部分を支えています。
ウォレットのランキングに基づくマーケットメイキング量の累積シェア。上位5社のマーケットメイカーが全てのマーケットフローの50％を占め、上位13社が80％、上位21社が90％に達します。
第2の大きなマーケットメーカーは、このサンプルで最も興味深いウォレットの一つです。0xc926ddba…98d3の取引量は43.9億ドル、成立率は0.52％で、教科書的なメイカーの画像です。ArkhamはこのアドレスをPolymarket上の「Powell」としてマークしています。Trade.xyzの最大のマーケットメーカーの一つは、HIP-3の異なる市場をまたいでマーケットメイキング台帳を運営しているPolymarketのユーザーです。
他に注目すべきマーケットメーカー：
Jump Cryptoは2つのウォレットを運営し、合計31.5億ドル、資金は0xf584…d621から来ており、ArkhamによってJump財庫とクラスタリングされたウォレットは、LINK、LIT、EIGEN、BNB、ETH、USDC、USDTの多様な在庫を持ち、1.6億ドル以上に及びます。
Selini Capitalは3つのウォレットを運営しています：2つは純粋なメイカーの価格設定（0x44a3e1…35dd、0x76987c…4480）、1つは純粋なアグレッシブな注文（0x427be6…d1d9）で、すべてAPIを通じて行われています。Seliniの合計は10.3億ドルです。これはHyperliquid自身の注文フローレベルで、SeliniのマーケットメイキングウォレットとそのHFTウォレットを区別します。同じマーケットメイカーが同時に両側の注文を出しています。
Wintermuteは1つのマーケットメイキングウォレットを運営しており、2.296億ドル（0xecb63caa…2b00）、規模はJumpやSeliniより小さいです。資金源は@okxです。
Trade.xyzのトップマーケットメーカーは取引量に基づいてランク付けされています。Powell、Jump Crypto、Selini Capital、Wintermuteが台帳の見える帰属部分を占めています。
これらの有名なマーケットメーカーの他に、大部分のマーケットメイキング量は、実体に帰属しないが資金源がクリーンなウォレットから来ています：@krakenfx、@binance、@coinbase、@unitxyzのブリッジ、またはHLネイティブ資金。それらの行動特性はマーケットメイキングに属しますが、オペレーターはArkhamによって身元を再構築できるような、ラベル付けされたサービスには一切触れていません。
マーケットメーカーの注文の成立比率の中央値は19.4であり、つまり、1件の取引が成立するごとに約18件の注文が双方向のオファーの一部として出された後に取り消されることを意味します。同じ上位5社のマーケットメーカーが4つのxyz市場に同時に繰り返し出現していることは、これらが市場間のオファーを行うマーケットメーカーであり、4つの独立したビジネスではないことを意味しています。
ウィンドウ期間中、マーケットメーカーの清算率は19.2％であり、散発的な20.4％にほぼ匹敵します。Trade.xyzのマーケットメーカーは、オファーが食べられたときに方向性のあるリスクを負います：売り注文がbid注文にマッチすると、マーケットメイカーはロングになります；買い注文がask注文にヒットすると、マーケットメイカーはショートになります。3月の原油の激しい変動の期間中、台帳に蓄積された在庫の逆行動が、マーケットメイカーのヘッジ速度よりも速く移動し、結果として5分の1のマーケットメーカーが少なくとも一度は清算を経験しました。
統計アービトラージの注文側／中頻度取引ロボット。
SATはマーケットメイキング台帳の対抗側です。この種のウォレットは、90％以上のIOC（Immediate or Cancel、即時成立またはキャンセル）オーダーを組み合わせて運用され、純粋なアグレッシブな注文側で、マーケットメーカーが出したオファーを食べるために特化しています。
トップSAT/HFTロボットは取引量に基づいてランク付けされています。上位4つのウォレットはSAT台帳の89％を占め、資金源はBybitに集中しています。
SAT台帳の35億ドルの中で、上位4名のSATは31億ドルを占め、集中度は89％です。そのうち2つは100％IOCで運営され、すなわちそれらの各注文は「即時成立またはキャンセル」であり、完全にメイカー意図がありません。
資金源のクラスタリングは主要なSATの画像を@Bybit_Officialに指向しています。トップSATのほとんどの取引量はBybitが資金提供するウォレットに追跡可能であり、これは単一のロボット運営エンティティや小規模なロボット運営サークルの画像と一致します。
そのうち3つのSATはPolymarketアカウントを持っています：loracles（取引量1,550万ドル、HL累計損益+2,570万ドル）、Conduit（530万ドル）、ChadwickLongman（370万ドル）。Polymarketがここに現れた理由は、彼らが後の散発的な部分で主導的な役割を果たす理由と同じであり、予測市場のグループはTrade.xyzで最も一般的なクロスプラットフォームのアイデンティティです。
ウィンドウ期間中のSATの清算率は8.1％で、マーケットメーカーおよび散発的な清算率の約半分です。このカテゴリーは、台帳上で最も厳密にリスク管理されたグループであり、彼らは外部でポジションをヘッジしており、ほとんど追加証拠金を引き起こすことはありません。
散発的なグループとPolymarketは高い重なりを持っています。
我々は400の取引量の高い散発的ウォレットを深く分析しました。彼らはHyperliquid UIとウォレットに埋め込まれたフロントエンドルーティングの注文を通じて、前述のアルゴリズム製品（Tread.fi、Planemo Tradingおよびより広義のアルゴリズムビルダーグループ）は除外されました。
400の取引量の高い散発的ウォレットは帰属によって分類されています。Polymarketの実名ウォレットが確認された部分で主導的な役割を果たし、このグループに16.3億ドルの取引量を貢献しています。
Polymarket：Arkhamのチェーン上ラベルシステムで識別可能なPolymarketアカウント。
@ensdomains／ソーシャルアイデンティティ：ENS名または他のソーシャルグラフの識別子を持ち、Polymarketのアカウントには追跡できないもの。
CEX入金：資金源は中央集権型取引所の匿名ウォレットです。
ブリッジ入金：クロスチェーンブリッジを通じて入金された匿名ウォレット。
残り：自己管理EOA、契約基盤、空アドレスの活動。
最も目立つのはPolymarketの割合です。400のトップ散発的ウォレットの中で94、すなわち22％のトップ散発的取引量（16.3億ドル）は検証可能なPolymarketユーザーから来ています。これは散発的区間の中で識別可能な最大の単一グループです。Polymarket系のマーケットメーカー（Powell、43.9億ドル）と3つのPolymarket系SAT（2,400万ドル）を合わせると、PolymarketはTrade.xyz上での総足跡は約60億ドルとなります。
取引量に基づく上位15の散発的ウォレットの中に選ばれたPolymarketウォレットの一部：
この重なりは合理的です。PolymarketとTrade.xyzは異なる市場構造、予測市場と永久先物を通じて、暗号原住民に現実世界の結果へのエクスポージャーを提供しています。ウォレットレベルのデータは、同じグループが同じEVMアドレスから出発し、2つの台帳間を行き来していることを示しています。
ENS保有者がさらに26の散発的ウォレットを貢献し、合計約4億ドル。注目すべきウォレットにはcaydenb.eth（3,300万ドル）、eggnoodle.eth（3,300万ドル）、ethmerg.eth（1,900万ドル）、baitf1sh.eth（1,600万ドル）、wanyekest69.eth（680万ドル、累計損益+1,760万ドル）が含まれます。
無名ウォレットは資金源によって分解されます：
CEX入金の散発的ウォレットは取引所に基づいて分解されます。Krakenは未身元のCEX入金グループで圧倒的リーダーです。
橋接のソースに基づいて分解された橋接入金の散発的ウォレット。HyperunitとdeBridgeは橋接入金グループで主導的で、Stargateとロングテールが残りを占めています。
@krakenfxはCEX入金グループで主導的な役割を果たしています。Hyperunitと@debridgeはブリッジ入金グループで主導的で、@StargateFinanceと他の多くのブリッジが残りを占めています。つまり、Trade.xyzの注文簿を実際に動かしている散発的なユーザーは、3種類の人々です：Polymarketのクロスプラットフォームトレーダー、Krakenに入金した独立トレーダー、HyperunitまたはdeBridgeを通じて入場したDeFi原住民です。
マーケットメーカー、SAT、散発的な3つのグループを再統合して見ると、Trade.xyzの参加者基本盤のコンパクトな画像が得られ、ここで議論するウィッチ層が剥離されています。
ウィッチ層を剥離した後の参加者の基本盤。限られた数の専門マーケットメーカーが数チームのロボットに価格を提供し、PolymarketのベテランとCEX入金の独立トレーダーで構成されたロングテールが、彼らはHyperliquid UIを通じて方向性のある賭けを行います。
限られた数の専門マーケットメーカーが数チームのロボットに価格を提供し、PolymarketのベテランとCEX入金の独立トレーダーで構成されたロングテールがHyperliquid UIを通じて方向性のある賭けを行う、これがTrade.xyz台帳の統合ビューです。
まとめ
最近、Trade.xyzに関する議論は一つの問題に集中しています：参加は本物なのか、それともこの取引所は実際には予想されるTGEに向けてウィッチによって主導されているのか？分析は階層的な答えを示しました。
TGE前のDeFi市場に見られるように、Trade.xyzには確かにウィッチ層が存在します。典型的な例は、あるオペレーターが「リレー棒」式のエアドロップ手法を使い、数万のウォレットを運営しています。しかし、ウィッチ層が支えているのはウォレット数であり、ドル取引量ではありません。
我々は、ドル取引量を虚増させるために設立された高取引量洗浄操作が存在する証拠を発見しませんでした。データ中のスコアリングのように見える部分のほとんどは、実際には散発的マーケットメイキングロボットによって実行されています：ウォレットは両側にオーダーを出し、オーダーブックの上位に深さを追加し、消費するのではなく、供給しています。
実際の取引量は識別可能な台帳から来ています。トップの散発的ウォレットの中には、Polymarketアカウント、ENS記録、またはソーシャルグラフの識別子が付いているものがかなりの部分を占めています。また、最大の暗号流動性マーケットメーカー（Jump Crypto、Selini Capital、Wintermute）も明確な足跡を残しており、定向ファンドAbraxas Capitalと並びます。散発的グループとPolymarketの間の重なりは非常に異常であり、後者は同じ投機的嗜好を中心に作られた製品です。
吹き上がったウォレット数はTGE前に予見できる行動ですが、これはドル取引量やこれらの取引量を担う識別可能なグループには拡張されません。
特別感謝HyperTrackerおよび多くの貢献者へのデータの可用性に関するサポート。
完全な方法論については、我々のブログを訪問してください。
執筆：@web3_pastel デザインと編集：@oxillustration、@mchammond 特別感謝 @0xArchiveIO、@HyperTracker（@Coinmarketman提供）および@stacy_muurの本研究への貢献。この記事は参考と教育の目的のみであり、投資のアドバイスを構成するものではありません。Arrakisは文中のデータの正確性を確認するために合理的な努力を行いましたが、すべての情報が正確、完全、またはタイムリーであることを保証するものではありません。
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