何年もの間、マイケル・セイラーはビットコインマキシマリズムの大司祭であり、オレンジのコインを信じるだけでなく、その周りに帝国を築いた男でした。ストラテジー（以前のマイクロストラテジー）はもはや単なるソフトウェア企業ではなく、信念の記念碑であり、バランスシートと大胆なツイートに包まれた企業の十字軍でした。市場がビットコインを疑うたびに、セイラーは二重に賭け、借り入れ、発行、そして生き残るためだけでなく、ビットコインが破壊するために意図されていたシステムの中で生きることができることを証明するために変換しました。
しかし、先週、スタンダード・アンド・プアーズがStrategyにB-の信用格付けを押印したとき、その信念はウォール街の現実に冷たい一撃を受けました。Saylorはそれを「歴史的」と呼びました。彼の支持者たちは歓声を上げました。しかし、拍手の背後で、その動きは、ビットコインについてではなく、Strategyが主張する革命からどれだけ漂流してしまったのかを示す、より暗い何かを語っていました。
B-は名誉のバッジではありません。それはジャンクです。ジャンクの深さは6段階です。「お金を貸してあげるけど、信頼はしていない」ということを示すグレードです。そしてS&Pは言葉を選びませんでした。この機関は、Strategyのバランスシートが過剰露出しており、流動性が薄く、今後12ヶ月以内のアップグレードは「可能性が低い」と警告しました。さらに、同社の4つの優先証券、Saylorのいわゆる「デジタルクレジットファクトリー」は格付けされておらず、CCC領域のさらに低い位置にある可能性が高いです。それはデフォルトの一歩手前です。
それでも、発表は勝利の周回のように行われました。会社の決算電話会議中、経営陣は「初めての信用格付け」を祝うことに多くの時間を費やし、部屋の象を無視しました。それは急落する株価です。Strategyの株は、今年だけでなく、ビットコイン自体を大きく下回っています。Saylorが彼の帝国を築いた資産は繁栄していますが、彼の会社はそれほどではありません。
ビットコインの伝道者が、自らが超越すると誓ったまさにその既得権益からの承認を求めるというのは奇妙な光景です。Saylorは何年にもわたり、法定通貨の減価とレガシー金融に対して怒りを示し、Strategyを貨幣自由の防波堤として描いてきました。しかし今や、彼のチームはS&Pのアナリストや売り手の研究者たちの承認を誇らしげに追求しており、長い間望んでいたS&P 500への参加をほのめかしています。まるで反抗者が帰宅し、かつて覆そうと誓ったテーブルに席を求めているかのようです。
真実は、Strategyの財務がはるかに英雄的でない物語を語っているということです。そのレガシーソフトウェア事業はほとんど均衡を保っておらず、S&Pによれば、2020年の上半期に3700万ドルの営業キャッシュフローを失いました。一方で、義務は増え続けています。年間6億8900万ドルの配当金と利子、そして80億ドルの転換社債の負債があります。そのうち50億ドルは無価値です。キャッシュフローがマイナスで収益基盤が不安定な企業は、どのようにしてこれらの義務を果たすのでしょうか。S&Pの答えは明確でした：より多くの証券を売ることです。
それは、Strategyが一つの負債を別の負債で賄うというループに囚われていることを意味します。債務を発行し、ビットコインを購入し、株式を発行し、さらにビットコインを購入します。それはレバレッジと信念の永久機関であり、Saylorのカリスマ性と市場のリスクへの渇望によって支えられています。しかし、すべてのループは株主を薄くします。継続的な希薄化は、株価の純資産価値に対するプレミアムを削り取り、それを3倍以上からわずか1.3倍にまで崩壊させました。一度は巧妙なアービトラージに見えたものが、今ではゆっくりとした侵食に変わっています。
それでも、会社は安全だと言い張っています。Saylorは彼の710億ドルのビットコイン財産を担保の要塞として指摘し、あらゆる嵐を乗り越えるためのクッションです。しかし、その防御は両刃の剣です。これらの保有はビットコインで表されている一方、債務はドルで表されているため、ビットコインの価格が不適切なタイミングで下がった場合、壊滅的な状況になる可能性があります。S&Pはこれを「通貨の不一致」と指摘し、Strategyが義務を果たすためにビットコインを売らざるを得なくなった場合、価格が下がっているときに売る可能性が高いと警告しました。
固定収入の投資家はビットコインの上昇分を享受しません。彼らはただ配当を受け取り、担保が沈まないことを祈るだけです。それは、ビットコインが上昇し続け、資本市場が開かれている限り機能する取り決めです。どちらか一方でも失敗すれば、Strategyの酸素マスクは展開されないかもしれません。
皮肉なことに、伝統的なシステムから逃れるという約束の上に築かれた会社は、今や完全にそれに依存しています。新しい株式を発行する能力や、高利回りの「ストレッチ」優先株に対する買い手を引き付ける能力が常になければ、全体の戦略はほつれます。それは、すべての角度から同じ質問を反映する鏡の家です：市場が信じるのをやめたらどうなるのでしょうか。
Saylorの反抗には、否応なく人間的なものがあります。彼は常に経営者以上の存在であり、ビットコインを信条に変えた物語の語り手であり、哲学者です。彼の信念は企業の採用を促進し、無数の投資家に法定通貨を超える勇気を与えました。しかし、信念だけでは数学を書き換えることはできません。ある時点で、物語はバランスを取らなければなりません。
Strategyの誇らしいジャンクへの復帰は、見かけほどのスキャンダルではありません。それは運動自体を映し出す鏡です。B-の評価は失敗を意味するのではなく、依存を意味します。それは、ビットコインの企業チャンピオンがかつて超越すると約束したのと同じ格付け、債務、希薄化のシステムにまだ縛られていることを示しています。信念は残っていますが、自由は失われています。
ある意味で、この瞬間はStrategyだけでなく、伝統的な金融におけるビットコインの物語にとっての転換点に感じられます。この実験は、相容れない二つの世界を融合させようとすることの力と危険性の両方を明らかにしました：許可のない暗号の夢と、信用市場の構造的ヒエラルキー。Saylorはそれらの間に橋を架けようとしましたが、しばらくの間はうまくいきました。しかし、橋には重みがあり、この橋はきしみ始めています。
それでも、歴史が教える一つのことがあるとすれば、Saylorはめったに引き下がらないということです。彼は、クラッシュ、ショート攻撃、そしてウォール街のあらゆる角からの懐疑に耐えてきました。彼はビットコインを「人類の頂点の財産」と呼び、彼にとっては、ジャンクの評価はデジタル永遠への道のりのもう一つのバンプに過ぎないのかもしれません。
しかし、投資家にとって、物語はロマン化するのが難しいです。数字は冷たいです。希薄化は現実です。そして、かつて信念を反映していたプレミアムは今や息切れしています。Strategyのジャンクへの復帰は、ファンが想像するような勝利のマイルストーンではありません。過度にレバレッジされた信念は、依存に変わることがあるということを思い出させます。
結局、Saylorはビットコインについて正しいかもしれませんが、Strategyの最新の章は別のことを証明しています：革命を信じることはどれだけあっても構いませんが、バランスシートが古い世界に存在する限り、古い世界が常に最終的な言を持つのです。
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