2025年10月11日、この日は世界中の暗号投資家にとって悪夢です。
ビットコインの価格は117,000ドルの高値から急落し、数時間で110,000ドルを下回りました。イーサリアムの下落幅はさらに厳しく、16%に達しました。恐怖はウイルスのように市場に広がり、大量のアルトコインが瞬時に80〜90%暴落し、その後若干の反発があっても、一般的に20%から30%下落しました。
わずか数時間で、世界の暗号市場の時価総額は数千億ドル消失しました。
ソーシャルメディアでは、悲鳴があちこちで上がり、世界中の言語が同じ悲しみの歌を奏でました。しかし、恐怖の表面の下には、実際の伝達チェーンは見た目よりもはるかに複雑です。
この崩壊の起点は、トランプの一言です。
10月10日、アメリカのトランプ大統領は、彼のソーシャルメディアを通じて、11月1日から中国からのすべての輸入商品に100%の追加関税を課す予定であることを発表しました。このニュースは異常に強硬な措辞で、彼は米中関係が「会う必要がない」ほど悪化したと書いており、アメリカは金融および貿易手段で報復し、中国のレアアース独占を理由にこの新しい関税戦争を正当化すると述べました。
ニュースが伝わると、世界の市場は瞬時に不均衡に陥ります。ナスダックは3.56%暴落し、近年稀な一日の下落幅を記録しました。ドル指数は0.57%下落し、原油は4%急落し、銅価格も同時に下がりました。世界の資本市場は恐怖の売却に陥りました。
この史詩的な大清算の中で、人気の安定コインUSDeは最大の犠牲者の一つとなりました。その脱安定は、その周囲に構築された高レバレッジ循環貸付システムとともに、数時間内に次々と崩壊しました。
この局所的な流動性危機は急速に拡大し、多くのUSDeを使用して循環借入を行っていた投資家が清算され、USDeの価格は各プラットフォームで脱安定を始めました。
さらに深刻なのは、多くのマーケットメーカーが同様にUSDeを契約担保として使用していることです。USDeの価値が短時間でほぼ半減すると、彼らのポジションのレバレッジが自動的に倍増し、一見安全に見えた1倍のレバレッジのロングポジションでさえ、破綻の運命から逃れられません。小型コインの契約とUSDeの価格は二重に殺され、マーケットメーカーは大きな損失を被ります。
「循環貸付」のドミノ倒しはどのように倒れたのか？
50% APYの利益の誘惑
USDeはEthena Labsによって導入され、「合成ドル」安定コインです。約140億ドルの時価総額を持ち、世界第3位の安定コインに躍進しました。USDTやUSDCとは異なり、USDeは等価のドルの準備を持たず、「デルタニュートラルヘッジ」という戦略に依存して価格の安定を保っています。イーサリアム現物を保有し、同時にデリバティブ取引所で同等のイーサリアムの永続契約をショートして、ボラティリティを相殺します。
では、何が資金を引き寄せたのでしょうか？答えは簡単です：高い利益。
USDeを担保にすることで、約12%から15%の年率リターンを得ることができます。これは永続契約の資金費率から来ています。さらに、Ethenaは複数の借入契約と提携し、USDe預金に追加の報酬を提供しています。
本当に利回りを急上昇させるのは「循環貸付」です。投資家は借入契約で繰り返し操作し、USDeを担保にして他の安定コインを借り、再度USDeに交換して貯蓄します。数回の操作の後、元本が約4倍に増幅され、年率利回りは40%から50%の範囲に達します。
伝統的な金融の世界では、年率10%の利益は稀です。しかし、USDe循環貸付が提供する50%の利益は、利益を追求する資本にとってほとんど抗しがたい誘惑です。そのため、資金は絶えず流入し、借入契約のUSDe預金プールは常に「満額」状態であり、新たな枠が出ると瞬時に奪い取られます。
USDeの脱安定
トランプの関税発言は全球市場に恐怖を引き起こし、暗号市場も「避難モード」に入りました。イーサリアムは短期間で16%暴落し、USDeの維持するバランスを直接揺るがしました。しかし、USDeの脱安定を引き起こしたのは、バイナンスプラットフォームの大規模な機関の破綻でした。
暗号投資家でPrimitive Venturesの共同創設者Doveyは、真の引爆点はバイナンスプラットフォームのクロスマージンモデルを使用している大規模機関（おそらくクロスマージンの伝統的な取引会社）であると推測しています。この機関はUSDeをクロスマージンとして使用しており、市場が激しく変動すると、清算システムが自動的にUSDeを売却して債務を返済し、その結果価格が一時的にバイナンスで0.6ドルに暴落しました。
USDeの安定性は元々2つの重要な条件に依存していました。1つは正の資金費率、すなわち牛市ではショートポジションがロングポジションに料金を支払う必要があり、プロトコルは利益を得ることができます。2つ目は十分な市場流動性で、ユーザーが常に1ドルに近い価格でUSDeを交換できることを保証します。
しかし、10月11日には、この2つの条件が同時に崩壊しました。市場の恐怖がショート感情を急激に高め、永続契約の資金費率はすぐに負値に転じました。プロトコルが保有する大量のショートポジションは、かつての「料金支払側」から「料金受取側」に変わり、継続的に料金を支払う必要があり、これが担保の価値を直接侵食しました。
USDeが脱安定を始めると、市場の信頼が急速に崩壊します。より多くの人々が売却に加わり、価格はさらに下がり、悪循環が完全に形成されます。
循環貸付の清算螺旋
借入契約において、ユーザーの担保の価値が一定のレベルまで下がると、スマートコントラクトは自動的に清算をトリガーし、ユーザーの担保を強制的に売却してその債務を返済します。USDeの価格が下がると、循環貸付で多倍のレバレッジを加えたポジションの健全性が急速に清算ラインを下回りました。
清算の螺旋がここに始まります。
スマートコントラクトは自動的に市場で清算されたユーザーのUSDeを売却し、彼らの借入金を返済します。これによりUSDeの売却圧力がさらに高まり、その価格はさらに下落します。そして価格の下落は、さらに多くの循環貸付ポジションの清算を引き起こします。これは典型的な「死の螺旋」です。
多くの投資家は、破綻の瞬間まで、自分たちの「安定コイン投資」が実際には高レバレッジのギャンブルであることに気づかないかもしれません。彼らは自分が利息を得ているだけだと思い込んでいますが、循環貸付の操作が彼らのリスクエクスポージャーを数倍に拡大していることには気づいていません。USDeの価格が激しく変動する際、自己を保守的だと思っている投資家でさえ、清算の運命から逃れることはできません。
マーケットメーカーの破綻と市場の崩壊
マーケットメーカーは市場の「潤滑剤」であり、彼らはオーダーを出し、マッチングを行い、さまざまな暗号資産に流動性を提供します。多くのマーケットメーカーも取引所での担保としてUSDeを使用しています。USDeの価値が短時間で暴落すると、これらのマーケットメーカーの担保の価値も大幅に減少し、彼らは取引所で強制的にポジションを清算されます。
統計によると、この暗号市場の大崩壊は数百億ドルの清算規模を引き起こしました。注目すべきは、この数百億ドルの大部分が個人投資家の一方向の投機ポジションからだけではなく、大量の機関マーケットメーカーやアービトラージャーのヘッジポジションからも来ていることです。USDeのこのケースでは、これらの専門機関は本来、精密なヘッジ戦略を通じてリスクを回避していましたが、USDeという「安定」と見なされた担保資産が突然暴落したとき、すべてのリスク管理モデルが無効になりました。
Hyperliquidなどのデリバティブ取引プラットフォームでは、多くのユーザーが破綻し、そのプラットフォームのHLP（流動性提供者金庫）保有者は一夜にして40%を超える利益を上げ、利益は8000万ドルから1.2億ドルに急上昇しました。この数字は、破綻の規模の大きさを裏付けるものです。
マーケットメーカーが一斉に破綻すると、その結果は悲惨です。市場の流動性は瞬時に抜け落ち、売買スプレッドは急激に拡大します。時価総額が小さく、流動性がもともと不足しているアルトコインにとって、これは価格が全体的に下落する中で、流動性の欠如によって崩壊が加速することを意味します。市場全体が恐怖の売却に陥り、一つの安定コインから始まった危機が、最終的には市場全体のシステム的な崩壊に進展します。
歴史の響き：Lunaの影
このシーンは、2022年のベアマーケットを経験した投資家にとって、既視感を与えます。その年の5月、Lunaという暗号通貨の帝国がわずか7日間で崩壊しました。
Luna事件の核心は、USTというアルゴリズム安定コインです。これは最大で20%の年率利益を約束し、数百億ドルの資金を引き寄せました。しかし、その安定メカニズムは完全に別のトークンLUNAに対する市場の信頼に依存していました。USTが巨額の売却によって脱安定したとき、信頼が崩壊し、アービトラージメカニズムが機能しなくなり、最終的にLUNAトークンが無限に増発され、価格が119ドルから0.0001ドル未満に暴落し、約600億ドルの時価総額が消え去りました。
USDe事件とLuna事件を並べてみると、驚くべき類似点が見えてきます。両者は、通常を超えた利回りを餌にして、大量の安定した利益を求める資金を引き寄せました。両者は極端な市場環境でそのメカニズムの脆弱性を露呈し、最終的に「価格の下落、信頼の崩壊、清算売却、価格のさらなる下落」の死の螺旋に陥りました。
それらはすべて、単一の資産の危機から、全体の市場に影響を及ぼすシステムリスクに進化しました。
もちろん、両者にはいくつかの違いもあります。Lunaは純粋なアルゴリズム安定コインで、外部資産の担保はありません。一方、USDeはイーサリアムなどの暗号資産を超過担保として持っています。これにより、USDeは危機に直面したときにLunaよりも強い抵抗力を持つことができるのです。これが、USDeがLunaのように完全にゼロになることがなかった理由です。
さらに、Luna事件後、世界中の規制機関はアルゴリズム安定コインに対して赤信号を灯しており、これはUSDeが誕生して以来、より厳しい規制環境で生きていることを意味します。
しかし、歴史の教訓はすべての人に記憶されているわけではないようです。Lunaの崩壊後、多くの人々は「アルゴリズム安定コインには二度と触れない」と誓いました。しかし、たった三年後、USDeの循環貸付が50%の年率利益を提供するのを目の当たりにすると、人々は再びリスクを忘れました。
さらに警戒すべきは、この事件が暴露したのはアルゴリズム安定コインの脆弱性だけではなく、機関投資家や取引所のシステムリスクです。Lunaの暴落からFTXの崩壊、中小型取引所の連鎖破綻、SOLエコシステムの危機に至るまで、この道は2022年に一度踏みました。しかし、三年後、マージンを跨いだ大型機関は依然としてUSDeのような高リスク資産を担保として使用しており、最終的に市場の変動で連鎖反応を引き起こしました。
哲学者ジョージ・サンタヤーナは言った：「過去を記憶できない者は、必ず同じ過ちを繰り返す。」
市場を敬う
金融市場には不変の鉄則があります：リスクと利益は常に比例します。
USDTやUSDCが比較的低い年率利益しか提供できないのは、背後に実際のドルの準備があり、リスクが非常に低いためです。USDeが12%の利益を提供できるのは、極端な状況におけるデルタニュートラルヘッジ戦略の潜在的なリスクを負っているからです。そしてUSDeの循環貸付が50%の利益を提供できるのは、基本的な利益に対して4倍のレバレッジリスクを重ねているからです。
誰かが「低リスク、高利益」を約束するとき、彼は詐欺師か、あなたがまだリスクがどこにあるかわからないだけです。循環貸付の危険性はそのレバレッジの隠蔽性にあります。多くの投資家は、自分たちが繰り返している担保借入操作が実際には高レバレッジの投機行為であることに気づいていません。レバレッジは両刃の剣であり、牛市ではあなたの利益を増幅し、必ずやベアマーケットではあなたの損失を倍増させます。
金融市場の歴史は繰り返し、極端な状況が必ず発生することを証明しています。2008年の世界金融危機、2020年3月の市場暴落、または2022年のLuna崩壊。これらのいわゆる「黒い白鳥」事件は、常に人々が最も予想しない時にやってきます。アルゴリズム安定コインと高レバレッジ戦略の致命的な欠陥は、それらの設計の意図が、極端な状況が発生しないことを賭けていることです。これは負ける運命の賭けです。
なぜリスクがあると知っていながら、こんなに多くの人々が次々と飛び込むのでしょうか？人間の貪欲、幸運、そして同調心理は、部分的に説明できるかもしれません。牛市では、連続した成功が人々のリスク意識を麻痺させます。周りの人々が皆利益を上げているとき、誘惑に抵抗できる人はほとんどいません。しかし、市場はいつか残酷な方法であなたに警告します：天下に無料のランチはありません。
一般の投資家は、どのようにこの荒波の海で生き残ることができるのでしょうか？
まずリスクを識別することを学ぶ必要があります。あるプロジェクトが10%以上の「安定」した利益を約束し、そのメカニズムが複雑で、あなたが一言で専門外の人に説明できないとき、その主な用途が利益を得ることであり、実際の使用ではないとき、透明性や検証可能な法定通貨の準備が欠如しているとき、そしてソーシャルメディアで過剰に宣伝されているとき、警告灯を点けるべきです。
リスク管理の原則は素朴で永遠です。すべての卵を一つのバスケットに入れないでください。特に循環貸付のような隠れた高レバレッジ戦略を使用しないでください。崩壊前に逃げられると思わないでください。Lunaの崩壊時には、99%の人が免れませんでした。
市場はどんな個体よりも賢いです。極端な状況は必ず発生します。すべての人が高い利益を追求しているときこそ、リスクが最大のときです。Lunaの教訓を忘れないでください。600億ドルの時価総額が7日間でゼロになり、数十万の人々の貯蓄が消えました。10月11日の恐怖を忘れないでください。2800億ドルが数時間で蒸発し、数え切れない人々が破綻しました。次回、このような話があなたの身に起こるかもしれません。
バフェットは言った：「潮が引くと、誰が裸で泳いでいるかがわかる。」
牛市では、誰もが投資の天才のように見え、50%の利益は手に入れやすいように思えます。しかし、極端な状況が発生したとき、実際には崖の縁に立っていることに気づくでしょう。アルゴリズム安定コインと高レバレッジ戦略は、「安定コイン投資」ではなく、高リスクの投機ツールです。50%の利益は「無料のランチ」ではなく、崖の縁の誘惑です。
金融市場では、生き残ることが常にお金を稼ぐことよりも重要です。