Soberオプションスタジオ × Derive.XYZ 共著
執筆者 Soberオプションスタジオのアナリスト Jenna @Jenna_w5
一、マクロ全景：BTCの歴史的崩壊と流動性の踏み込みの真の引き金
1）12万から6万へ：これは調整ではなく、「流動性構造的崩壊」です。
過去1週間で、Bitcoinは120,000ドルの高値から60,000ドル近くに急落し、下落幅は50%に近づいています。これは従来の意味での周期的な調整ではなく、典型的な流動性の踏み込み（Liquidity Cascade）によって引き起こされた非線形崩壊です。
この下落を理解するには、「悪材料→価格下落」という線形の枠組みを超え、デリバティブの構造、資金レバレッジの構造、オプションヘッジ行動のフィードバックループから理解する必要があります。
第一レベルのトリガー: 流動性の「真空の瞬間」。
市場の暴落は、単一のマイナス要因ではなく、「流動性供給者の集団的な消失」によって引き起こされました。12万ドル前後の市場では、市場には3つの主要な流動性構造が存在していました。1) スポットETFを大量に保有するパッシブファンド、2) キャリートレード（スポットロング＋ショート先物）における機関投資家の裁定ポジション、そして3) プットオプションの売却によってプレミアムを得るオプション売り手のファンドです。
これらの構造は、上昇サイクル中に持続的な買い圧力を提供しますが、価格が重要なレベルを下回ると、メカニズムは完全に逆転します。1) ETF は継続的な純流出を経験し始め、スポット購入は消えます。2) キャリー取引の利益が縮小するか、マイナスにさえなり、機関投資家はポジションを清算せざるを得なくなります。3) ショート プットの売り手はデルタの急速な拡大に直面し、ヘッジのためにスポットを売ることを余儀なくされます。
これにより、典型的な負のガンマ フィードバック ループが形成されます。価格が下落 → 売り手はより多くの物理的な商品を販売せざるを得なくなる → 価格がさらに下落 → より消極的な販売が引き起こされる。
これは最終的に流動性の「真空」につながり、価格が急落することによってのみ新たな買い手を見つけることを余儀なくされます。
これが、BTC が大幅な反発なく短期間で半減する可能性がある理由です。
第二レベルのトリガー：レバレッジ構造の体系的なデレバレッジ
急落を真に加速させたのは、スポット市場における売り圧力ではなく、デリバティブ市場における強制的なレバレッジ解消でした。先物調達金利と建玉データを見ると、暴落前には、永久契約調達金利が長期間プラスを維持し、市場全体が「ネット・ロング・レバレッジ」の状態にあり、レバレッジファンドが限界価格設定者となっていたことがわかります。
価格が主要なサポート レベルを下回ると、ロング ポジションは強制的に流動化され、マーケット メーカーはガンマ ヘッジのためにスポットを売り、レバレッジ ファンドは「流動性プロバイダー」から「流動性消費者」に変わります。
これは典型的な Long Liquidation Cascade を形成します。
歴史的に、同様の構造は次のものにのみ現れています。
2020年3月のCOVIDクラッシュ
LUNAは2022年に墜落した
2024年のETF承認前の修正
これは、ETF時代が始まって以来最大のETFです。
3つ目のきっかけは、オプション市場が事前に発した「崩壊シグナル」です。
真に賢明な投資家は既にオプション市場を防御策として活用していました。暴落前の1週間、オプション市場では3つの重要なシグナルが現れました。
スキューは急速にマイナスに転じる：プットIVはコールIVよりも大幅に高い
短期IVが大幅に上昇
OTMプット（アウト・オブ・ザ・マネー・プット・オプション）を購入するために多額の資金が使用されました。
これは、市場で最もプロフェッショナルなファンドが、極端な価格下落に対する保険料を支払っていることを意味します。長期プットオプションの利点は、まさにこの瞬間に完全に実証されています。
最大損失は制限されています（プレミアム）
下落局面ではリターンは非線形に増加する
正確な期間を予測する必要はなく、リスクの存在を予測するだけで十分です。
対照的に、スポットロングポジションやレバレッジロングポジションは、流動性危機に対して実質的に防御手段を提供しません。だからこそ、オプションは「攻撃的な手段」ではなく、むしろ生存のための手段なのです。
第 4 層: これは弱気相場の始まりではなく、流動性の再評価です。
今回の暴落の核心は「BTC が長期的な価値を失っている」ことではなく、むしろ市場が流動性のリスクプレミアムを再評価していることであることを明確にする必要があります。
言い換えれば、これはレバレッジの削減とリスクの再配分であり、ファンダメンタルズの崩壊ではない。
過去の経験から、システム的な負債削減が行われるたびに、市場はより健全な構造サイクルに入ることがわかります。
第 5 層: 将来戦略 – 安値で盲目的に購入するのではなく、現金が重要です。
現時点で最も重要なのは、反発を予測することではなく、生き残る確率を管理することです。現在の市場には3つの特徴が見られます。
IVは依然として高い
流動性は完全に回復していない
マクロ経済の不確実性は依然として極めて高い
したがって、コアとなる戦略は 1 つだけです。それは、現金はポジションであるということです。
具体的な配分ロジック: 現金比率を高め、流動性が回復するのを待ち、レバレッジの使用を避け、オプションを使用して非方向性のリターンを生み出し、極端な IV 環境でのみ構造化されたポジションを徐々に構築します。
流動性危機後の最大のリスクは、回復に乗り遅れることではなく、間違ったタイミングで資本が不足することです。
市場は常にあなたに二度目のチャンスを与えてくれますが、それはあなたがまだそこにいる場合に限ります。
2) 2026 年: ブラックスワン イベントが発生し、ボラティリティが常態化します。
今回の急落が流動性構造の問題によるものであるならば、2026年の中心テーマはマクロ経済の不確実性となるでしょう。2つの主要な変数が、BTCの中期トレンドを決定づける「ブラックスワン」イベントとなる可能性があります。
変数1：米国最高裁判所の関税判決
市場は現在、トランプ大統領の関税政策の合法性に関する米国最高裁判所の最終判決を待っている。その影響の経路は非常に直接的である。
判決が違法である場合:
米国政府は企業に関税を払い戻す必要があるかもしれない。
財政流動性の解放に相当する
リスク資産（BTCを含む）の利益
関税裁定が合法である場合:
インフレ圧力は続く
連邦準備制度理事会の金利引き下げの余地は限られている。
リスク資産への圧力
これは世界的な流動性サイクルに直接的な影響を与えるでしょう。そしてBTCは本質的に、世界的な流動性を持つ「高ベータ資産」なのです。
変数2：ドナルド・トランプの政策と2026年の中間選挙をめぐる不確実性
ウォール街では新たな取引テーマが浮上しました。それは「Big MAC（大きな中間選挙が迫っている）」です。中間選挙が近づくにつれ、政策の不確実性が大幅に高まっています。企業行動への政府介入の強化、連邦準備制度理事会（FRB）の独立性への挑戦、そして金融規制政策の変更の可能性などが挙げられます。
これらの要因は、ドルの流動性、リスク選好度、暗号資産配分の需要などに直接影響を及ぼします。
最終結論: 方向性に賭けるのではなく、変動性に備えましょう。
ブラックスワンイベントは必ずしもBTCにとって悪いものではありません。急落や急騰を引き起こす可能性はありますが、高いボラティリティが継続することは間違いありません。
したがって、最適な戦略はオールインではなく、むしろ次のようになります。
現金を保管する
オプションを利用してキャッシュフローを生み出す（ショートプレミアム戦略）
極度のパニックの中で、徐々に長期ポジションを構築します。
この新しい時代において、ビットコインは直線的に上昇する資産ではなく、変動の激しい資産です。そして、オプション取引こそがボラティリティを管理できる唯一の手段なのです。
II. BTCとETHのオプション市場データの詳細な分析
先週、12万株から6万株へと急落した大規模な流動性逼迫の後、市場は今週、非常に異例の「調整と回復」の局面に入りました。AmberdataとDerive.XYZが提供するボラティリティデータを観察すると、パニックがピークからどのように沈静化したかが明確に分かりますが、同時に、現在の期間構造において、防御的な価格設定が深く根付いていることも分かります。
歪度：短期的な感情のV字反転と長期的な「無関心」
デルタ 25 スキュー (コール オプションの暗黙のボラティリティ IV - プット オプションの暗黙のボラティリティ IV) を観察すると、この指標のマイナスの大きさは、下振れテール リスクに対するヘッジに対する市場の需要を反映しています。
スキューの観察：価格が当初70,000円前後で安定したため、パニック売りは大幅に沈静化しました。全体的なスキューは現在、-10程度まで回復しています。最も興味深い変化は、1～3日ATMの非常に短期的な局面で発生しました。この指標は今週、一時的にゼロラインを突破し、プラス圏に入りました。
詳細分析：短期的なスキューがプラスに転じたことは、大規模な強気相場の回帰を意味するものではなく、「パニックが収まった」後の知恵比べのようなもので、ショートカバーや短期的な反発を狙うファンドが短期コールオプションを高値で買い付けている。しかし、ATM180などの長期線はゼロ付近でしっかりと推移しており、大手ファンドがマクロ経済サイクルに関して極めて「中立的かつ慎重」になっていることを示している。彼らは即時の反転を信じておらず、盲目的にパニックに陥っているわけでもない。このロングとショートの乖離は、典型的な「底値探り」のシグナルである。
BTCとETH
期間構造：持続的な逆価格パターン
期間構造は、さまざまな満期におけるインプライド ボラティリティ (IV) の分布を示します。
パターンの異常：現在のIV（灰色の破線）と過去のIV（緑の実線）の比較をご覧ください。現在、現在のIVは依然としてバックワーデーション状態にあり、短期IVが長期IVよりも高いことを意味します。先週の短期IVが急上昇した「スパイク状の」バックワーデーションとは異なり、今週は下落が鈍化するにつれて短期IVが下落し、現在の線は「平坦なバックワーデーション」を示しています。
詳細分析：この異例の状況は、先週の「突然のパニック」は収束したものの、市場が短期（1～30日）のボラティリティに対して依然として非常に警戒していることを示唆しています。現在のIVは短期から中期的にはほぼ横ばいとなり、長期的なトレンドを反映しています。これは厳しい現実を浮き彫りにしています。先週巨額の損失を被った後、売り手はもはや短期のボラティリティを安く売ろうとせず、買い手は関税判決などの「ブラックスワン」イベントへの懸念からボラティリティのショートを躊躇しています。市場は「誰も誰も信用しない」膠着状態に陥っています。
BTCとETH
ボラティリティ・リスク・プレミアム（VRP）：売り手にとっての暗黒時代と「マイナス・プレミアム」の泥沼
VRP（ボラティリティ・リスク・プレミアム＝インプライド・ボラティリティIV - 実現ボラティリティRV）は、オプション価格の妥当性を測る重要な指標です。市場は現在、調整局面にあります。
市場の下落局面では、実現ボラティリティ（RV）は高水準を維持しましたが、カレントボラティリティ（IV）は低水準でした。VRP予測値は-12.88前後のマイナス領域に留まりました。これは、市場の暴落後も、現在のオプション価格は依然として「安すぎる」ため、資産のボラティリティの実際のコストをカバーできないことを意味します。
市場インサイト：現状最大のリスクは、市場の想像力の欠如です。IV（逆スケール）がRV（逆スケール）に遅れをとっていることは、市場資金が枯渇したか、トレーダーがさらなる下落を恐れ、将来の反発やボラティリティに備えて高いバリュエーションプレミアムを提示することをためらっていることを示しています。VRP（ベガ）がマイナスのこの環境において、単に売り（ガンマ/ベガのショート）として行動することは、圧力ローラーの前でコインを拾い上げるのに等しい行為です。
BTCとETH
オプションデータ：トレーダーの「第三の目」と多次元的な価格決定力
2026 年の複雑なマクロ経済環境では、単純な価格変動 (スポット価格) は遅れをとることが多い一方、オプション データはトレーダーの「第 3 の目」となり、外見を通して資金の真の防御限界を見通すことができます。
観察するデータの次元は、取引スタイルによって大きく異なります。
短期／デイトレーダー（ガンマスキャルパー）：1～3日限のガンマエクスポージャー（GEX）の分布を注意深く監視する必要があります。例えば、1月30日のFRB議長交代後のボラティリティ上昇局面では、GEXの集中的な行使価格が非常に強力な実体的なサポートとレジスタンスを形成し、流動性が枯渇する前に短期資金がポジションを解消するのを助けました。
トレンド／スイングトレーダー：25デルタ・スキューと予測VRPに注目してください。スキューが極めて低いマイナス値で推移し、VRPが高値を維持している場合、それは市場が過剰にパニックに陥っていることを示唆することが多く、典型的な「押し目買い」のシグナルとなります。
機関投資家／長期ヘッジャー（ヘッジャー）：長期ベガの変化を観察するには、期間構造の先を見据える必要があります。例えば、現在のIVと90日平均の乖離を比較することで、現在の「保険」が高すぎるかどうかを判断し、プットオプションを直接購入するか、より複雑なポートフォリオ戦略を構築するかを決定します。
オプションデータは「確率」と「コスト」という二つの側面を提供します。投資家がこうした非対称的な機会をより効果的に捉えられるよう、Sober Options Studioでは、お客様の特定のポジションやリスク選好に合わせた詳細なプロファイルを提供する、カスタマイズされたオプションデータ追跡およびリサーチレポートサービスを提供しています。ご質問等ございましたら、お気軽にお問い合わせください。
III. 推奨オプション戦略：下落リスクを固定するカラー戦略
「12万から6万」への下落の余波の中で、市場で最も希少な商品はキャッシュフローであり、最も重い資産は資本です。この時点で、プットオプションを単に購入すると、時間価値（シータ）が極めて急速に減少し、さらに非常に高いインプライド・ボラティリティ（IV）によって制約されるため、プレミアムは法外な高値になります。
現在の不確実な環境においては、保護の必要性とポジションを保持するコストのバランスをとるために、カラー戦略がヘッジ手段として好まれます。
3.1 戦略構築ロジック
カラー戦略は、本質的には、スポット取引に「保護シールド」をかけることで、低コスト（またはゼロコスト）の底値防御と引き換えに、過剰な急騰利益の極めて低い可能性を放棄することです。
ロング原資産: スポット BTC または ETH を保有しているとします。
ロング アウト オブ ザ マネー プット オプション (ロング OTM プット) の購入: 物理的なストップロス レベルを確立し、「ブラック スワン」イベントによって引き起こされるさらなる流動性崩壊を防止します。
アウトオブザマネーのコールオプション（ショート OTM コール）の売り: 短期スキューの最近の反発とコール価格のわずかな上昇を利用して、上限の抵抗レベルでプレミアムを売り、それを使って下限プットのコストを相殺します。
3.2 実用的なパラメータの推奨事項（BTCを例に）
VRP（ボラティリティ・リスク・プレミアム）がマイナスで、IV（バイブレーション・リスク・プレミアム）が反転しているような極端な市場環境においては、カラー戦略は「保険の厚み」と「コストヘッジ」を的確にバランスさせる必要があります。以下は、2026年2月中旬の市場状況における推奨アロケーションです。
原資産：1 BTC（スポット保有、コスト約65,000～70,000米ドル）
ロングプットオプションを購入します。
行使価格: 52,000 - 55,000 (デルタ = -0.25)
有効期限（DTE）：30～45日
ロジック：55,000ドル以下の「ディープリスク」を固定します。流動性が再びゼロになったとしても、最大ドローダウンは許容範囲内に抑えられます。
ショートコールオプションの売り:
行使価格: $72,000 - $75,000 (デルタ = 0.20)
有効期限（DTE）: 上記と同じ
ロジック：短期的なスキューの反発によってもたらされた現在の好機を利用し、72,000ドル以上の上昇が見込まれるプットオプションを売却する。回収したプレミアムは前述のプットオプションの保険費用を完全にカバーし、「ゼロコストヘッジ」を実現する。
運用上の注意：BTC価格が満期日までに大きな変動をしない場合、この戦略は当然失敗します。72,000を超える「潜在的利益」を失うだけで済みますが、過去30日間で資産が半減するという心理的プレッシャーから逃れることができます。
3.3 なぜ今、ベアスプレッドではなくカラーを選択するのですか?
マクロレベルでは2026年に向けて弱気な見通しを維持していますが、現在の環境では、カラーにはベア・プット・スプレッドに対して2つの大きな利点があります。
ゼロコストヘッジ：現在の短期的なスキュー回復を踏まえると、コールオプションの売却で回収したプレミアムが、プットオプションの購入コストを完全にカバーすることがよくあります。これは、先週の急落でキャッシュフローを失った投資家にとって、「ゼロコスト」の保険となります。
ベガクラッシュへの抵抗：IVは現在、高水準の引き戻し局面にあります。プットオプションのみを購入すると、市場が下落局面またはボラティリティの局面に入ると、ベガとシータによってプレミアムが2倍になります。カラーオプションは、売買によって、ボラティリティの低下（IVクラッシュ）によって引き起こされる資産の減損圧力を部分的に相殺します。
2026年は「現金が王様」と呼ばれる年ですが、カラー戦略は暗号資産に「労働救済」保険をかけるようなものです。上乗せの予想利益（一時的に予期せぬ反発）を、下乗せした生存コストの支払いに充てます。市場がプットオプションの権利行使価格を下回らない限り、スポット資産を保有し続け、サイクルの再開を待ちます。
IV. 免責事項
本レポートは、公開されている市場データとオプション理論モデルに基づいており、投資家の皆様に市場情報と専門的な分析視点を提供することを目的としています。すべての内容は参考および交換のみを目的としており、いかなる種類の投資助言も構成するものではありません。仮想通貨およびオプション取引は、極めて高いボラティリティとリスクを伴い、元本全額の損失につながる可能性があります。投資家の皆様は、いかなる取引戦略を採用する前に、オプション商品の特性とリスク特性、そしてご自身のリスク許容度を十分に理解し、専門のファイナンシャルアドバイザーにご相談ください。本レポートのアナリストは、本レポートの内容の利用に起因する直接的または間接的な損失について一切責任を負いません。過去の市場パフォーマンスは将来の結果を示すものではありません。ご自身の判断で合理的な判断を下してください。
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