2024年4月、杜均はABCDEファンドを一時停止し、全く新しい孵化ブランドVernalを立ち上げました。一次投資は一時停止されましたが、孵化ビジネスは加速して開始され、これは彼自身の道の転換だけでなく、ある程度Web3投資のパラダイムの変化を示唆しています。
過去数年、暗号VCの戦略は明確でした：プロジェクトに投資し、ローンチを待ち、退出して現金化。しかし今や、出口の道がふさがれ、評価体系が崩壊し、多くの機関は気づき始めています：「財務投資家」としての活動を続けていては、最後まで観られないかもしれない。そこで、一部の資本は姿勢を変え始めました - プロジェクトの成長に賭けるのではなく、自ら現場に出て、リソース、能力、ネットワークを直接まとめて、プロジェクトを0から1へと押し上げるのです。
これが「孵化型投資」の論理の出発点です。これは従来のVCの拡張ではなく、全く新しい参加の役割です - 株主であり、協力者でもあります；資本を投入する必要があり、運営のプレッシャーも負担しなければなりません；さらには法的責任においても、境界は過去よりもずっとあいまいです。
この記事では、Portal Labsが孵化型投資の背後にある重要な論理とコンプライアンスの盲点を解きほぐします。
高ネットワース投資家にとって、このリソースが深く結びつき、法的リスクが高い道で、どうすれば欠席せず、かつ越権しないか？
孵化型投資の論理とプレイスタイル
初期の頃、資金調達のニュースが出ると、Web3プロジェクトは瞬時に飛躍し、コミュニティは盛り上がり、取引所は行列を作りました。しかし今や、Web3は「XXXが資金調達を完了しました」という一言で動く時代ではなくなりました。
このナarrativeが希少で、流量が分散している周期において、資本はもはや万能の推力ではありません。ますます多くの投資家が認識し始めています：プロジェクトを本当に動かすためには、ただお金を投入するだけでは不十分で、自ら現場に出る必要があります。
したがって、「投資プロジェクト」が「プロジェクトを作る」ことに変わり始めました。
これが孵化型投資の本質です。あなたは単に初期のチケットを買うのではなく、リソース、能力、ネットワークを使ってより高い比率の初期持分を得るために、実際の協力でプロジェクトを0から1まで引き上げるのです。
実際の操作では、孵化型投資の戦略は通常次のような「組み合わせパンチ」です：
エコシステムの力を活用する：流量の入り口、ウォレットの統合、コミュニティユーザーの導入を統合し、プロジェクトが開始時に「誰かが使い、誰かが見る」ようにします。
技術サポート：基盤となる構造の最適化、安全監査、製品テストなど、これらはお金だけでは解決できない「エンジニアリングの作業」です。
市場推進：コンテンツマーケティング、コミュニティの爆発、共同イベントなどを行い、全体の露出を引き上げ、転換を促進します。
コンプライアンス協力：事前のデューデリジェンス、ライセンス申請、法務顧問は事前に手配し、問題が発生してから弁護士を探さないようにします。
最も典型的なケースはBinance Labsです。
PolygonやInjectiveが当時台前に出たのは、資金調達の額だけではなく、Binanceエコシステムからの実質的な支援があったからです：ウォレット統合、取引所上場、ブランドの背書、法的相談…言い換えれば、「テーブルに立たせる」ための完整なプロセスです。
類似の道は、今、Vernal（杜均が新設した孵化ブランド）によってコピーされています：プロジェクトに投資しながら、プロジェクトを場に引き入れ、「同行者」を「共建者」に変えます。
特に言及すべきは、いくつかの一見してまだ一次投資を行っている大基金、例えばa16zも、すでに孵化を体系に組み込んでいるということです。彼らはプロジェクト側に採用支援、政府とのコミュニケーションチャネル、コンプライアンスフレームワークの設計を提供し、さらにはCrypto Startup Schoolを開設し、チームが0から始めて走り出す方法を体系的にトレーニングしています。
これはもはや「私が金を出し、あなたが自分で生き残る」という論理ではありません。
要するに、孵化型投資は重度の協力ゲームです。それはプロジェクトを「財務的対象」として扱うのではなく、「長期的なパートナー」として扱うのです。
もしあなたがただ投資してすぐに去りたいのであれば、うまくいかないかもしれません。しかし、リソース、チーム、システム協力の能力があるのなら、確かにこの道を使って、市場平均を超えるリターンを得ることができるでしょう。
孵化型投資の特徴と法的課題
しかし、言い換えれば、孵化型投資は決して万能薬ではありません。
確かに、これはより強力なプロジェクトの協力と、より完全なエコシステムの協力チェーンをもたらしますが、投資家をより複雑な法的文脈に引き込むことにもなります。特に現在の世界的な規制が加速して厳しくなっている背景の中で、参加が深くなるほど責任が大きくなり、リスクに遭遇する可能性も高まります。
VCが「投資後に待つ」のであれば、孵化型投資は「自ら現場に出て競技をする」ようなものです。そしてこの競技は常に公平であるとは限らず、安全でもありません。
Portal Labsはこの道の「高リスク + 高参加」の特性を三つの視点から考えることを提案しています：
1. 参加度が高く、身分の境界があいまい
伝統的なVCの身分は比較的明確です：出資者、オブザーバー、プロジェクトの運営に介入しない。しかし孵化は異なり、あなたは製品会議に出席し、トークン経済モデルの設計に参加し、さらには自らウォレットを探し、上場交渉を行い、コミュニティを構築することもあります。
「少し多く助ける」と聞こえますが、法律はそう見ていません。
あなたは果たして投資家ですか？顧問ですか？それとも「実質的な支配者」ですか？
契約や構造で明確に線を引いていなければ、規制機関やプロジェクト側が責任を追及した場合、あなたが「関連者取引」「実質的支配」「影の取締役」と認定され、法的責任を負う可能性が高くなります。
特にプロジェクトが詐欺、違法な資金調達、またはユーザー資産の損失を伴う場合、あなたは傍観者ではなく、「第二の被告」となるかもしれません。
2. 収益のパスが多様化し、コンプライアンス責任が重くなる
孵化の利点の一つは、退出の方法が多様であることです。
プロジェクトの収益分配に参加したり、トークンのバイバックメカニズムを設計したり、エコシステムの利益に結びつけたり、さらには製品の収益権を受け取ったりすることができます。資本効率の向上のように聞こえますが、より多様なコンプライアンスの課題に対処する必要があることも意味します。例えば：
非ライセンス証券発行に該当するか？
収益契約は所在地の配当規制に違反しているか？
税務申告または登録が必要か？
トークンのバイバックは市場価格の操作に関与しているか？
これらの問題をコンプライアンス構造で処理すれば、リスクはコントロール可能です；しかし、個人の身分 + 直接参加であれば、「全裸で走る」ことになり、リスクは全て自分で負担することになります。
3. トークンは依然として「高リスク地帯」
あなたが孵化するのがRWA、DePIN、ZK、またはAIのナarrativeであろうと、最終的に避けられない一つの問題があります：コインを発行するべきか？
一度トークンを発行すると、各国でのトークン属性の認定問題からは逃れられません。
アメリカでは、SECの態度はほぼ一律で、機能型トークンも簡単に証券に分類される可能性があります；
香港では、SFCは高ボラティリティのトークンを専門投資家向けに限定しており、多くのプロジェクトの上場プロセスは入場メカニズムで止まっています；
シンガポールでは、トークンが安定した収益や予測可能なリターンを伴う場合、事前にMASに登録する必要があり、さもなくば違法発行と見なされる可能性があります。
さらに厄介なのは、多くの孵化プロジェクトが「グローバル協力 + 多地展開」モデルを採用していることです。たとえば、シンガポールでチームを結成し → ケイマンでトークンを発行し → 最後に韓国や日本の取引所に上場を望む。聞こえは良いですが、規制の目には、この操作がすでに複数のレッドラインを踏んでいるかもしれません。
孵化型投資のコンプライアンスパスと構造
「深い参加 + クロスボーダー操作 + 多役割収益」の複雑な状況に直面して、孵化型投資に慎重に参入したい場合、最も重要な能力はプロジェクトに投資することではなく、コンプライアンス構造を構築することです。
具体的には、Portal Labsは三つの重要な次元から出発することを提案しています：
1. 「身分の隔離」をしっかりと行う
資金を出すにしてもリソースを出すにしても、Portal Labsは投資家が「自然人の身分」でプロジェクトに直接結びつくことを推奨していません。その理由は簡単です：プロジェクトが問題を起こすと、個人が責任を負い、これは投資家を非常に不確実な法的リスクにさらすことになります。
より成熟したアプローチは、海外に専用の投資構造を設立することで、一般的な道には次のようなものがあります：
ケイマンSPV：トークンの持分を保有し、収益を分配するために使用され、柔軟で使いやすく、コストもコントロール可能で、現在の暗号ファンドの標準的な構成です。
BVIホールディング会社：株式投資に適しており、信託またはファミリーオフィス構造と組み合わせて税務最適化を行います。
シンガポール免除ファンド構造：家族型資本のためのポートフォリオ管理に適しており、後の税務申告や銀行口座開設などのコンプライアンス操作にも便利です。
これらの構造は税務と決済の道具だけでなく、身分リスクを隔離し、コンプライアンス責任を管理するための第一の防火壁です。
2. トークン設計は事前に「非証券化」を行う必要があります
多くの国はあなたのトークン発行に反対していませんが、反対しているのは「証券」のように見えるトークンの発行です。
禁区にいるなら、たとえば中国本土なら、まずは動かない方が良いです。しかし、政策のスペースが比較的緩やかな地域を選んだ場合は、設計の初めから規制の高圧線から遠ざかる必要があります。
以下のいくつかの最適化ポイントに重点を置くことができます：
SAFTを用いて権利を先に結びつけ、発行を遅らせて即時の「証券発行」の疑問を回避します；
収益を約束せず、「年利3%」であっても、監督機関によって投資契約と見なされる可能性があります；
トークンの「使用法」を強調し、「売り文句」ではなく、手数料の割引、ガバナンスへの参加、サービスの交換に使用されるべきです。
エコシステムの行動に結びつける、例えばロックアップ + タスクインセンティブ、使用シーンのアンロックなど、線形のリリースではなく。こうした「行動結びつけモデル」は、監督機関によって機能型トークンとして受け入れられやすいです。
一言で言えば、コインを発行することは可能ですが、株式を売っているようには見せないでください。
3. 市場の目標に応じて「落地法域」をマッチさせる
地域ごとの規制環境の差は非常に大きいため、間違った立ち上げ地を選ぶと、少ししか稼げないという問題ではなく、そもそもローンチできなくなる可能性があります。
つまり、多くの人がコインを発行する際、まず誰の資金が多いか、誰の取引所が良いかを見るのが好きですが、実際にはそれは正しくありません。構造設計の第一歩は、「あなたがこのプロジェクトを最終的にどこに落ち着けたいのか」を見るべきです。
アメリカのユーザーを対象にする予定ですか？それならReg Aを触らない方が良いです、プロセスが長くて高価で、直接Reg D（適格投資家向け）またはReg S（海外発行）を見て免除を検討することをお勧めします；
香港やシンガポールでスタートするつもりですか？それなら早めに現地のVASP制度に接触するか、まずは規制サンドボックスで小規模テストを行うべきです；
初期に市場の帰属が不確定ですか？それなら「ケイマン+BVI」のような柔軟な組み合わせ構造を検討でき、後でどこにライセンスを申請するにしても、柔軟に切り替えられます。
これらの構造は必ずしも複雑ではありませんが、プロジェクトがまだローンチされておらず、トークンのモデルが決まる前に構築しておく必要があります。市場のフィードバックが来てからコンプライアンスを補うのは、基本的に遅すぎます。
孵化型投資は誰に適していますか？
要するに、孵化型投資は「賭けゲーム」ではなく、「長期的な協力」です。
それは単に資金を求めるだけでなく、時間、リソース、戦略的な協調力の全面的な投入を要求します。あなたは資金の支援だけでなく、プロジェクトを実現するための協調能力と、異なる領域のリソースを統合する能力を持たなければなりません。
しかし、「軽い参加、高い流動性」の資産配置方法を好む場合や、「投資後すぐに退く、リスクは自己負担」と望む場合、孵化型投資は理想的な場ではないかもしれません。
もちろん、あなたが長期主義を信じ、業界エコシステムに根ざすことを望む参加者であれば、自分の経験、リソース、視点を本当にプロジェクトの成長パスに統合したいのであれば、孵化型投資がもたらすのは、潜在的な倍数リターンだけでなく、未来を共に構築する機会でもあります。