なぜ暗号市場の中長期的な動向に期待すべきか？

特朗普は多くの他の国に対してより厳しい関税政策を推進し、その影響でアメリカの株式市場は20%の調整を経験しました。この時のVIX指数は約55でした。ビットコインの価格も下落し、一時は74,000ドルまで下がりましたが、歴史的な価格動向に基づいて行われた予想と比べて、ビットコインのパフォーマンスはより強い弾力性を示しました。

今後の時間で、市場は一般的に6月までに連邦準備制度が利下げ措置を実施すると予想しており、その後アメリカの株式市場と暗号市場は底を打って反発すると見込まれています。実際、トランプは最近、連邦準備制度の議長パウエルに対して利下げを要求したことを明確にしました。この記事では、トランプが利下げにこだわる理由と、暗号市場に対する期待の根拠を深く分析します。

今後数ヶ月以内に、連邦準備制度は大幅な金利引き下げを検討せざるを得ない二つの問題があります。一つは、今年のアメリカ国債が9兆ドルに達する「満期の壁」（すなわちMaturity Wall、全体の債券市場の満期スケジュール）に直面しています。この状況は、トランプ政権が金利引き下げを求める理由となるものであり、金利を引き下げることで数兆ドルの再融資コストを節約できます。しかし、連邦準備制度の視点から見ると、現在のインフレ水準が迅速な金利引き下げの可能性を制限しています。したがって、トランプ政権の一連の一見不合理な急進的政策や措置（関税政策やDOGEの設立など）の最も合理的な説明は、これらが協調メカニズムを構成し、マクロ経済の不確実性を利用して連邦準備制度に金利引き下げの決定を迫ろうとするものです。さもなければ、アメリカ政府は国債の延長後に少なくとも3倍から4倍の利息を支払わなければならなくなります。実際、市場の動向を見ると、2年物の短期国債の利回りは引き続き低下しており、これは市場の避けるべき感情が高まっていることを反映しており、資金が国債市場に大量に流入しています。

トランプ政権にとって、金利引き下げの緊急性は以下の図で説明できます：
実際、メリルオプションボラティリティ予測指数（MOVE）の急上昇は、連邦準備制度による金利引き下げの可能性をさらに裏付けています。MOVE指数は、アメリカ国債市場の金利の変動性を測定するために使用され、アメリカ国債の期限プレミアム（すなわち長期債と短期債の利回り差）の重要な指標です。この指数が上昇すると、アメリカ国債や社債の融資取引に関与するすべての参加者は、マージン要件の増加により債券を売却せざるを得なくなります。

MOVE指数が引き続き上昇し、特に140という重要な数値を突破すると、市場が極度の不安定な状態にあることを意味します。国債と社債市場が金融システムの安定した運営にとって非常に重要であるため、この状況では、連邦準備制度が市場を安定させるために金利を引き下げる措置を講じる可能性が非常に高いです。注目すべきは、MOVE指数が140を超えたのはシリコンバレー銀行の倒産によるものであり、この事件は2008年以来の規模で最大の銀行倒産案件です。

今後数ヶ月間、連邦準備制度が大幅な金利引き下げを行う必要がある第二の理由も「満期の壁」に由来しますが、今回は今年満期を迎えるアメリカの商業不動産（CRE）ローンが関与しており、その規模は5000億ドルを超えています。
パンデミック中、多くのCREローンは低金利で引き受けられましたが、現在は金利が上昇する中で、これらのローンは厳しい再融資の問題に直面しており、特にレバレッジが過剰な不動産プロジェクトにとっては、デフォルト率が大幅に上昇する可能性が非常に高いです。さらに、在宅勤務の普及が進む中、商業不動産分野には構造的な変化が起き、パンデミック後も住宅の空室率は高止まりしています。実際、CREローンが大規模にデフォルトすれば、MOVE指数が急激に上昇する可能性があります。

2024年第4四半期には、CREローンの延滞率が1.57%に達し、2023年第4四半期の1.17%から明らかに上昇しました。歴史的データによれば、金利が1.5%を超えると多くの懸念が生じます。特に金融引き締めの背景においてです。同時に、オフィス市場の状況は厳しく、空室率は20%に達し、資本化率は高まり続けています（約7-8%）。さらに、大量のローンが満期を迎えており、これらの要因が相まってオフィスビルの価値はピーク時から31%下落し、デフォルトリスクも高まっています。

その背後にある論理は次のとおりです：高い空室率は純営業収入（NOI）の減少を引き起こし、債務返済率（DSCR）と債務収益率を低下させる一方で、資本化率を引き上げることになります。高金利の環境はこの状況をさらに悪化させ、特に2025年に期限が到来するローンにとっては、高金利での再融資が企業の耐性を超える可能性が非常に高くなります。したがって、商業不動産ローンがパンデミックの間のように合理的な低金利で再融資できない場合、銀行は間違いなくより多くの不良債権を蓄積することになります。これにより「ドミノ倒し」効果が引き起こされ、より多くの銀行が倒産する可能性があります（2023年の金利急騰時にシリコンバレー銀行などの倒産が引き起こした深刻な影響を思い出してください）。
現在の高金利が引き起こす二つの緊急の問題を考慮すると、トランプ政権は急進的な措置を取らざるを得ず、できるだけ早く金利を引き下げることを目指しています。そうしなければ、これらの債務は延長するしかなくなり、その結果、アメリカ政府はより高い再融資コストを背負わなければならず、多くの商業不動産ローンは根本的に延長できない可能性があるため、大量の不良債権が発生することになります。
暗号市場に最も重要な影響を与える要因は市場の流動性です。そして、流動性に最も影響を与える要素は主に二つあります：一つは金融政策、もう一つはステーブルコインの普及程度です。ハト派（つまり穏健な緩和）の金融政策の助けを借りて、ステーブルコインの広範な普及は牛市における資本の流入を加速させることができます。牛市の上昇幅は大きくはステーブルコインの総供給量の増加に依存しています。前回の牛市（2019年から2022年）の回顧では、ステーブルコインの総供給量は谷からピークに向かって10倍の成長を遂げました。しかし、2023年から2025年初頭にかけて、その成長幅は約100%にとどまる見込みで、具体的な状況は以下の図の通りです。
次に、今後1年のステーブルコインの採用率が急速に増加することを示す一連のイベントに焦点を当てます：



では、トランプ政権はなぜこれほどステーブルコインの発展を積極的に推進しているのでしょうか？
流通しているステーブルコインの担保は主に短期のアメリカ国債です。したがって、今年アメリカ政府が数兆ドルの満期国債を延長する中で、ステーブルコインの普及が進むほど、短期国債に対する需要も大きくなります。

市場の動向から見ると、短期的には市場は動乱の時期を経験する可能性があり、ボラティリティが著しく増加し、現在のレベルからさらに下落する可能性すらあります。しかし、中期的な視点から見ると、ハト派の金融政策の大背景の中で、大幅な金利引き下げが予想され、さらにステーブルコインの広範な普及が加わり、この二つの要因の重なりが新たな強力な牛市を生む可能性が非常に高く、その規模は前回の牛市周期に匹敵することが期待されます。
6月までに、連邦準備制度が金利を引き下げると予想され、その後アメリカの株式市場と暗号市場が底打ち反発するでしょう。