著者: Alex Xu、Mint Ventures リサーチ パートナー、Lawrence Lee、Mint Ventures リサーチ フェロー

はじめに：アルトコインの弱気相場では、ファンダメンタル投資は依然として有効である

この強気相場サイクルがアルトコインにとって最悪のパフォーマンスであることは間違いありません。

過去数回の強気相場の開始後にさまざまなアルトコインの価格が活発になり、BTCの市場シェアが急速に低下するという歴史的なパターンとは異なり、今回の強気相場では、市場が2022年11月に底を打って以来、BTCの市場シェアは38％前後から上昇を続け、現在は61％を確実に上回っています。これは、このサイクルにおけるアルトコインの数が急速に増加していることを背景としており、このラウンドでアルトコインの価格がいかに弱いかを示しています。

BTC 市場シェアの動向、出典: Tradingview

この一連の市場は、基本的に、Mint Ventures が 3 月 24 日の記事 (強気相場の主な上昇トレンドに備える、この一連のサイクルに関する段階的な私の考え) で行った推論を裏付けています。元の記事では、著者は次のように考えています。

  • この強気相場の4つの推進要因のうち、3つは満たされており、1つが欠けています。

    • BTC半減期（需給調整の期待）、√

    • 金融政策の緩和または緩和期待、√

    • 規制政策の緩和、√

    • 新しい資産モデルとビジネスモデルの革新、×

したがって、スマート コントラクト プラットフォーム (L1\L2)、ゲーム、Depin、NFT、Defi を含む、最後のラウンドのアルトコインの価格予想を下げる必要があります。したがって、今回の強気相場で推奨される戦略は次の通りです。

  • BTCとETHへの配分比率を高める（そしてBTCを主な長期オプションとして、BTCについてより楽観的になる）

  • Defi、Gamefi、Depin、NFT、その他のアルトコインの割り当て比率を制御する

  • Bo Alphaの新しいトラックと新しいプロジェクトを選択してください。これには、Meme、AI、BTCエコロジーが含まれます。

この記事の公開時点では、上記の戦略の正しさは基本的に検証されています（BTC エコシステムのパフォーマンスが満足できるものではないことを除く）。

しかし、今回のラウンドではほとんどのアルトコイン プロジェクトの価格パフォーマンスが低迷しているものの、過去 1 年間で BTC や ETH よりも大幅に優れた価格パフォーマンスを示したアルトコイン プロジェクトがいくつかあることは注目に値します。最も典型的な例は、アルトコイン市場が最低水準にあった7月24日初旬（アルトコインは下落し続けており、Defiに再び注目する時期が来ている）にMint Venturesが発表した調査レポートで言及されたAaveとRaydiumという2つのプロジェクトです。

AaveのBTCに対する最大増加率が215%を超えたのも昨年7月初旬からであり、ETHに対する最大増加率は354%でした。現在の急激な価格下落後も、Aave は BTC に対して 77%、ETH に対して 251% 上昇しています。

Aave/BTC 為替レートの動向、出典: Tradingview

昨年7月初旬以降、RayのBTCに対する最大増加率は200%を超え、ETHに対する最大増加率は324%となっています。しかし、Solana エコシステムの全体的な衰退と、Pump.fun が独自に開発した Dex の大きな悪影響により、BTC に対する Ray の成長は依然としてプラスであり、ETH を大幅に上回っています。

Ray/BTC 為替レートの動向、出典: Tradingview

BTC と ETH (特に BTC) がこのサイクルでほとんどのアルトコインを大幅に上回っていることを考慮すると、Aave と Ray の価格パフォーマンスはアルトコインの中で際立っています。

これは、ほとんどの模倣プロジェクトと比較して、Aave と Raydium は、コアビジネス データがこのサイクルで過去最高を記録したという事実からもわかるように、より優れた基盤を備えているためであり、独自の防壁と安定または急速に拡大している市場シェアを持っています。

「アルトコインの弱気相場」であっても、優れたファンダメンタルズを持つプロジェクトに賭けることで、BTC や ETH を超えるアルファ収益を生み出すことができ、これが私たちの投資調査の主な目的でもあります。

この調査レポートでは、Mint Ventures は、上場されている何千もの暗号プロジェクトの中から、堅実な基盤を持つ高品質のプロジェクトを特定し、それらの最近の業績と市場シェアを追跡し、競争上の優位性を分析し、課題と潜在的なリスクを評価し、それらの評価に関する確かな参考資料を提供します。

以下の点を強調することが重要です。

  • この記事で紹介したプロジェクトには、いくつかの点で利点と魅力がありますが、さまざまな問題や課題もあります。この記事を読んだ後、同じプロジェクトに対して人によって全く異なる判断が下される可能性があります。

  • 同様に、この記事で言及されていないプロジェクトは、「基礎が弱い」、あるいは「楽観視していない」ということを意味するものではありません。良いと思うプロジェクトとその理由をぜひご推薦ください。

  • この記事は、出版時点での二人の著者の暫定的な考えです。将来変更される可能性があり、意見は非常に主観的です。事実、データ、推論ロジックに誤りがある可能性もあります。この記事のすべての意見は投資アドバイスではありません。同業者や読者からの批判やさらなる議論を歓迎します。

私たちは、事業状況、競合、主な課題とリスク、評価状況など、さまざまな側面からプロジェクトを分析します。以下が本文です。

1. 貸出トラック: Aave、Morpho、Kamino、MakerDao

PMF 実装の点では、DeFi は依然として暗号ビジネス界における最良の道であり、レンディングは最も重要なサブ道の 1 つです。ユーザーの需要は成熟しており、事業収益は安定しています。このトラックには、それぞれ長所と短所を持つ、多くの高品質の新旧プロジェクトが集められています。

融資プロジェクトの場合、最も重要な指標は融資額（アクティブローン）とプロトコル収益（収益）です。さらに、プロトコルの支出指標であるトークンインセンティブも評価する必要があります。

1.1 Aave: 融資の王様

Aave は、3 つの暗号サイクルを経て、現在まで安定した事業展開を維持してきた数少ないプロジェクトの 1 つです。 2017年にICOによる資金調達を完了しました（当時のプロジェクト名はLendで、モデルはピアツーピアレンディングでした）。同社は前回のサイクルで、当時の融資リーダーであるコンパウンドを上回り、現在に至るまで融資業務量で第1位を維持している。 Aave は現在、ほとんどの主流 EVM L1 および L2 でサービスを提供しています。

事業状況

Aave の主なビジネスモデルは、ピアツープール融資プラットフォームを運営し、融資による利息収入と、担保が清算されたときに発生する清算ペナルティを得ることです。また、Aaveが運営するステーブルコイン事業「GHO」も2年目に突入した。 GHO は Aave に直接的な利息収入を生み出します。

アクティブローン

Aave の融資額、データソース: Tokenterminal

Aaveの融資規模は昨年11月以降、前回（2021年11月）のピークである121.4億を超えた。現在のピークは1月25日の末で、融資額は150.2億ドルとなっている。最近は市場の取引熱が冷めたため、融資規模も減少し、現在は約114億ドルとなっている。

収益

Aave のプロトコル収益、データソース: Tokenterminal

ローン規模と同様に、Aaveのプロトコル収益は昨年11月以降、2021年10月のピークを着実に上回っています。過去 3 か月間、Aave の毎週のプロトコル収益はほとんどの場合 300 万ドルを超えています (GHO からの利息収入を除く)。しかし、過去 2 週間で市場の熱気が冷め、市場金利が低下したため、1 週間のプロトコル収益は 200 万ドル以上にまで落ち込みました。

トークンインセンティブ

Aave トークンインセンティブ支出、データソース: Aave Analytics

Aave は現在でもトークンインセンティブの規模が非常に大きく、1 日のトークンインセンティブ支出は 822 Aave です。 Aave 市場価格 245 米ドルに基づくと、対応する価値は約 200,000 米ドルになります。このインセンティブ価値の上昇は、過去 6 か月間の Aave トークンの急激な上昇によるものです。

ただし、トークンインセンティブを通じてビジネス指標を直接刺激するほとんどの慣行とは異なり、Aave のトークンインセンティブは、ユーザーのコア預金および借入行動を直接ターゲットにするのではなく、預金保証基金にインセンティブを与えることに留意する必要があります。したがって、Aave の預金および貸付ビジネス データは、依然として有機的な需要に基づいて生成されます。

しかし、私の意見では、Aave の Vault に対するインセンティブ スケールは依然として高すぎるため、現在のインセンティブ スケールは少なくとも半分に削減できると思います。ただし、Aave の新しい経済モデルの一連の機能、特に新しい保険モジュール Umbrella の導入により、Aave はインセンティブには使用されなくなります。

Aave の新しい経済モデルの詳細については、Mint Ventures が昨年公開した記事 (自社株買い配当の開始、セキュリティ モジュールのアップグレード: Aave の新しい経済モデルの詳細な解釈) をお読みください。

競争

融資規模（EVMチェーン）の観点から見ると、Aaveの市場シェアは比較的安定しており、2021年6月以降、常に市場1位を獲得しています。2023年後半には市場シェアが50％を下回りましたが、24年前から再び上昇し始め、現在は65％前後で基本的に安定しています。

データソース: Tokenterminal

Aaveの競争優位性

昨年 7 月に Aave の分析を開始して以来、Aave の中核となる競争優位性は、主に次の 4 つの側面から見ると、あまり変わっていません。

1. セキュリティ クレジットの継続的な蓄積: ほとんどの新しい貸付プロトコルは、オンラインになってから 1 年以内にセキュリティ インシデントを経験します。 Aave の運用開始以来、スマート コントラクト レベルでのセキュリティ インシデントは 1 件も発生していません。プラットフォームのリスクフリーで安定した運営によって蓄積されたセキュリティクレジットは、Defiユーザーがレンディングプラットフォームを選択する際に最優先事項となることが多く、特にAaveの長期ユーザーであるジャスティン・サン氏のような多額の資本を持つ大口クジラユーザーにとっては重要です。

2. 二国間ネットワーク効果: 多くのインターネット プラットフォームと同様に、Defi レンディングは典型的な二国間市場であり、預金者と借り手は互いの需要と供給の側になります。預金と貸出金の一方的な増加は、他方の取引量の拡大を刺激し、後発の競合企業が追いつくことをより困難にする。さらに、プラットフォーム全体の流動性が豊富であればあるほど、預金者と貸し手の流動性の流入と流出がスムーズになり、大口資金の利用者に好まれる可能性が高くなり、プラットフォームのビジネスの成長を刺激します。

3. 優れた DAO 管理レベル: Aave プロトコルは DAO ベースの管理を完全に実装しています。チーム集中型の管理モデルと比較すると、DAO ベースの管理では、より完全な情報開示と、重要な決定に関するより完全なコミュニティの議論が行われます。さらに、Aave DAOコミュニティでは、大手VC、大学のブロックチェーンクラブ、マーケットメーカー、リスク管理サービスプロバイダー、サードパーティの開発チーム、金融コンサルティングチームなど、ガバナンスレベルの高い専門機関が数多く活動しています。ソースは豊富で多様であり、ガバナンスへの参加は比較的活発です。プロジェクトの運営実績から判断すると、ピアツープール融資サービスの後発企業であるAaveは、製品開発と資産拡大における成長と安全性のバランスがより優れており、兄貴分のCompoundを上回っています。 DAO ガバナンスはこのプロセスにおいて重要な役割を果たしました。

4. マルチチェーンのエコロジカルポジション: Aave はほぼすべての EVM L1\L2 に導入されており、その TVL は基本的に各チェーンの最上位にあります。 Aaveが開発中のV4バージョンでは、マルチチェーン流動性が直列に接続され、クロスチェーン流動性の利点がより明確になります。その後、Aave は Aptos (最初の非 EVM チェーン)、Linea に拡大し、Sonic (旧 Fantom) に戻ります。

主な課題とリスク

Aave の市場シェアは過去 1 年間で着実に増加していますが、新しい競合企業である Morpho の開発スピードを過小評価すべきではありません。

Aave Dao によって集中管理されている Aave の担保資産カテゴリ、さまざまなリスクパラメータ、オラクルなどと比較して、Morpho はよりオープンなモデルを採用しています。つまり、許可なしに独立した貸付市場を構築できるオープンな貸付インフラストラクチャ プロトコルを提供し、担保資産、リスクパラメータ、オラクルを自由に選択できます。さらに、Gaunlet などの専門的な第三者機関によって構築された金庫 (資産管理ファンドに類似) も導入されています。ユーザーは資金を直接金庫に預け、管理機関はリスクを比較検討し、どの貸出市場に資金を貸し出して収益を得るかを決定します。

このオープンな組み合わせアプローチは、Morpho エコシステムが新しい市場やニッチな融資市場に迅速に参入するのに役立ちます。たとえば、新しいステーブルコイン プロジェクトである Usual と Resolv は、Morpho 上に貸付市場を構築し、ユーザーが回転融資を通じてプロジェクト収入やポイントを簡単に取得できるようにしています。

Morphoについては後ほど詳しく分析します。

Aave の開発は、Ethereum エコシステムからの競争に加えて、Ethereum エコシステムや他の高性能 L1 からの競争の影響も受けます。 Solana に代表されるエコシステムが Ethereum の領域を侵食し続けると、Ethereum エコシステムに大きく依存する Aave のビジネス限界は間違いなく制限されるでしょう。

さらに、暗号通貨市場の非常に周期的な性質も、Aave のユーザー需要に直接影響を及ぼします。市場が弱気相場サイクルに入ると、市場における投機と裁定取引の余地は急速に縮小し、Aave の貸出規模とプロトコル収益も大幅に減少します。これは、さまざまな貸出プロトコルの共通の機能でもあり、後ほど詳しく説明しません。

評価基準

垂直評価基準の観点から見ると、Aave の現在の PS (全時価総額とプロトコル収益の比率) は 28.23 で、これは過去 1 年間の中央値の範囲内であり、21 ～ 23 年のピーク時の PS 値 100 を超える値からは依然として遠い状況です。

主流の貸付プロトコルのPS（FDVに基づく）、データソース：Tokenterminal

横方向の比較では、Aave の PS 指標は Compound、Silo、benqi などのプロトコルよりもはるかに低く、Venus よりも高くなっています。

しかし、Defi は従来の金融会社と同様に、利益倍率が非常に周期的であり、強気市場では PS が急激に低下し、弱気市場では上昇する状況を示すことが多いことに留意する必要があります。

1.2 モルフォ：新星

Morpho は、Compound と Aave に基づく収量最適化プロトコルとして始まりました。もともとは前者2つに寄生するプロジェクトでしたが、2024年に非許可型融資インフラプロトコル「Morpho Blue」を正式に立ち上げ、Aaveなどの主要な融資プロジェクトの直接的な競合相手となりました。 Morpho Blue のビジネスは設立以来急速に成長し、新しいプロジェクトや新しい資産に支えられてきました。 Morpho は現在、Ethereum と Base 上でサービスを提供しています。

事業状況

Morpho には、以下を含む複数の製品があります。

1.モルフォオプティマイザー

Morpho の最初の製品は、Aave や Compound などの既存の DeFi レンディング プロトコルの資本効率を向上させることを目的としています。これらのプラットフォームにユーザーの資金を預けて基本的な利回りを獲得しながら、貸出ニーズに基づいてピアツーピアの資金マッチングを行うことで、資金利用の効率を最適化することができます。

Morpho の第一世代製品である Morpho Optimizers は、多数のユーザーと資金を蓄積しており、その後の Morpho Blue の発売後にゼロからのコールドスタートを回避することができました。しかし、Morpho Optimizers にはまだ多くの資金があるものの、そのマッチング機能によってもたらされる金利最適化は非常に低いため、基本的に無視できます。この商品はもはやモルフォの開発重点ではなくなり、昨年12月から資金の預託や貸付が禁止されている。

マッチング率が極めて低いため、オプティマイザーによる金利の現在の最適化はわずか 0.07% です。出典: https://optimizers.morpho.org/

2.モルフォブルー（または単にモルフォ）

Morpho Blue は、ユーザーがカスタム融資市場を作成できるようにする、許可のない融資ベース レイヤーです。ユーザーは、担保資産、ローン資産、清算比率 (LLTV)、オラクル、金利モデルなどのパラメータを自由に選択して、独立した市場を作成できます。このプロトコルは、外部のガバナンス介入なしに、市場の作成者が独自の評価に基づいてリスクとリターンを管理し、さまざまな市場のニーズに対応できるように設計されています。

Morpho Blue の立ち上げ後、同社の急速な事業成長は、融資業界のリーダーである Aave にすぐにプレッシャーをかけるようになりました。その後、Aave はユーザー向けに Merit インセンティブ プランを開始しました。インセンティブルールに従って Aave を使用するユーザーへの報酬に加えて、Morpho を使用するアドレスはインセンティブの削減に直面します。

Morpho Blue の発売前は、Euler、Silo など、ニッチな新しい資産に焦点を当てた孤立した貸付市場プロジェクトのほとんどはあまり成功していませんでした。資金のほとんどは、依然として、主流の優良資産を担保として使用する Aave、Compound、Spark などの集中管理型貸付プラットフォームで発生していました。

しかし、Morpho Blue は基本的にこの道を歩んできており、その成功はさまざまな側面から生まれています。

  • 長期にわたる良好な安全記録を有しています。 Morpho Blue の発売前、Morpho Optimizer も長期間、問題なく多額の資金を運んでいたため、Defi ユーザーは Morpho に対して高いブランド信頼感を抱いていました。

  • 当社は、貸付市場の基礎となるプロトコルのみを提供し、サポートされる資産、資産パラメータの設計、オラクルの選択、財務管理ファンドの管理権を公開しています。これにより、次の利点がもたらされます。

    • 貸出市場の自由度がさらに高まり、貸出市場の最前線のニーズにさらに迅速に対応できるようになりました。新しいプロトコル資産発行者は、市場を構築し、自社資産のレバレッジサービスを提供するために積極的に Morpho に参入する一方、Gaunlet などの専門的なリスクサービス機関は、独自に評価および管理された金融金庫を立ち上げ、金庫のパフォーマンス料金を通じて直接利益を上げることができ、大規模な貸付プロトコル (Aave、Compound、Venus) に対してサービスを課金するという従来の単一モデルから脱却します。

    • 融資サービスへのさらなる特化が可能になります。各リンクの参加者はそれぞれの職務を遂行し、Morpho Blue に基づく自由市場で完全に競争し、製品の選択肢を豊かにします。さらに重要なのは、各リンクの「無料アウトソーシング」を通じて、頻繁なプロトコルのアップグレードやコード監査、専門のリスクサービスプロバイダーの料金など、チームが自主的に運営する関連ビジネスによって発生するコストが排除されることです。

3.メタモルフォ ボールト

MetaMorpho Vaults は、貸付プロセスを簡素化し、流動性と利回りの機会を提供するように設計された資産管理ツールです。ユーザーは、独自のリスク プロファイルと戦略に基づいて最適化された専門チームによって管理される金庫に資産を預けることで、利回りを得ることができます。現在、さまざまな Vault に吸収された資金は主に、Morpho Blue 上に構築されたさまざまな貸付市場に流れています。

Morpho製品構造図

モルフォの製品を理解した上で、モルフォの主な事業データを見てみましょう。

アクティブローン

モルフォの融資額、データソース：Tokenterminal

Morphpの最高総融資額はAaveと似ており、1月末には23億5000万ドルに達し、現在は19億ドルとなっている。

Morpho はまだプロトコルの課金を正式に開始していないため、プロトコルによる収益はまだ発生していません。ただし、手数料の額（預金者がプロトコルから受け取る総収入）を観察し、これを使用して、将来プロトコル手数料スイッチをオンにした場合に Morpho が得られるプロトコル収入を見積もることができます。

MorphoとAaveの手数料の比較、データソース：Tokenterminal

2月25日、Aaveは合計6,712万米ドルの手数料を生み出し、Morphoは1,559万米ドルを生み出した。

2 月 25 日の同じ期間に、Aave は 6,712 万ドルの手数料から 857 万ドルのプロトコル収益を生み出しました。つまり、その手数料保持率はおよそ 857/6712 = 12.8% です (あくまでも概算です)。

Aave は Aave Dao 自身が運営する貸付プロトコルであるため、プロトコルのさまざまな運営費用を負担しながらも、貸付市場からのすべての収入はプロジェクトの資金に充てられます。

Morpho は、マーケット クリエーターや Vault オペレーターなど、多くのサードパーティ参加者が活動する貸付市場に役立つ基本プロトコルです。したがって、将来 Morpho がプロトコル料金スイッチをオンにしたとしても、生成された料金から抽出できるプロトコル収益の比率は、Aave よりも大幅に低くなることは間違いありません (他のサービス プロバイダーと共有する必要があるため)。 Morpho の実際の手数料保持率は Aave の 30%～50%、つまり 12.812.8*0.3%*(30%~50%)=3.84%~6.4% になるはずです。

（3.84%〜6.4%）を1559倍すると、Morphoがプロトコル料金の請求を開始した場合、2月の合計料金1559万ドルから得られるプロトコル収益はおよそ598,700〜997,800ドルとなり、これはAaveのプロトコル収益の7%〜11.6%に相当します。

トークンインセンティブ

Morpho は現在、インセンティブのために独自のトークン Morpho も使用していますが、Aave とは異なり、Morpho はユーザーの預金および借入行動に直接インセンティブを与えるのに対し、Aave は預金保険にインセンティブを与えます。したがって、Morpho のコアビジネスデータは Aave のデータほどオーガニックではありません。

Morpho のトークンインセンティブダッシュボード、出典: https://rewards.morpho.org/

Morphoのトークンインセンティブダッシュボードによると、イーサリアム市場において、Morphoの現在の借入に対する包括的補助率は約0.2％、預金に対する包括的補助率は約2％です。ベース市場において、モルフォの現在の借入金に対する包括補助率は約0.29％、預金に対する包括補助率は約3％となっている。

しかし、トークンインセンティブに関しては、Morpho は比較的高い頻度で微調整を行っています。昨年12月以来、Morphoコミュニティは、ユーザーの預金および借入行動に対するMorphoトークンの補助金を継続的に削減するための3つの提案を開始しました。

最新の Morpho インセンティブ調整は 2 月 21 日に行われ、ETH と BASE の Morpho 報酬トークンの数が 25% 削減されました。調整後、Morpho の年間インセンティブ支出は次のようになります。

Ethereum: 11,730,934.98 MORPHO/年

ベース: 3,185,016.06 MORPHO/年

合計: 14,915,951.04 MORPHO/年

Morpho の現在の市場価格 (2024 年 3 月 3 日) に基づくと、対応する年間インセンティブ予算は 3,192 万米ドルとなります。モルフォの現在の契約規模と発生したコストを考慮すると、このインセンティブ額はかなり大きいと言えます。

しかし、モルフォは今後もインセンティブ支出を削減し続け、最終的には補助金を停止すると予想されます。

競争

データソース: Tokenterminal

総融資額の市場シェアで見ると、Morphoは10.55%を占め、Sparkをわずかに上回っていますが、Aaveとの差はまだ大きいです。貸付市場の第2層。

モルフォの競争優位性

Morpho の堀は主に次の 2 つの側面から生まれます。

1. 安全履歴が良好。 Morpho プロトコルは、それほど遅くなく誕生しました。収益最適化製品の発売から計算すると、約3年の運用実績があります。これまでのところ、重大なプロトコルセキュリティインシデントは発生しておらず、優れたセキュリティの評判を蓄積しています。ますます多額の資金が集まっていることも、ユーザーが同社に抱く信頼を間接的に裏付けています。

2. 基本的な貸出プロトコルに焦点を当てます。このアプローチの利点は上記で分析しました。これにより、より多くの参加者がエコシステムに引き込まれ、より豊富で迅速な貸付市場のオプションが提供され、分業の専門化が強化され、プロトコルの運用コストが削減されます。

主な課題とリスク

他の貸付プロトコルとの競争や、イーサリアムやソラナなどのL1競争による環境への影響に直面することに加えて、Morphoの主な課題は、同社のトークンが来年比較的大きなロック解除圧力に直面することだ。

トークノミストのデータによると、今後1年間にMorphoがロック解除する新しいトークンの量は、現在流通しているトークンの総数の98.43％に相当し、これは今後1年間のトークンインフレ率が100％に近く、トークンの大部分が初期の戦略的投資家、初期の貢献者、およびMorpho Daoに属することを意味します。この膨大な量のトークンの現金化は、トークンの価格に大きな圧力をかける可能性があります。

評価基準

Morpho はまだプロトコル手数料スイッチをオンにしていませんが、発生したプロトコル手数料に基づいて、手数料をオンにした後の収益を推定しました。 2 月のプロトコル料金に基づくと、プロトコル収益は 598,700 米ドルから 997,800 米ドルの間になると推定されます。

本日（3.3）のFDV 2,138,047,873 USD（Coingeckoデータ）と上記の収益データを組み合わせると、PSは178〜297になります。他の主流の貸付プロトコルと比較すると、その評価レベルは明らかに高くなっています。

主流の貸付プロトコルのPS（FDVに基づく）、データソース：Tokenterminal

しかし、時価総額で計算すると、Morphoの現在の時価総額（3.3）は481,361,461米ドル（Coingeckoデータ）であり、PSは40.2〜67であり、他のレンディングプロトコルの指標と比較してそれほど高価ではありません。

主流の貸付プロトコルのPS（MCに基づく）、データソース：Tokenterminal

もちろん、FDV を市場価値の基準として使用することは、より保守的な評価比較方法です。

1.3 カミーノ：ソラナのトッププレイヤー

Kamino Finance は、Solana をベースにした包括的な DeFi プロトコルです。 2022年に設立され、当初の製品は集中型流動性の自動管理ツールでした。現在、融資、流動性、レバレッジ、取引機能を統合しています。しかし、貸付が中核事業であり、プロトコルの収益の大半も貸付事業によってもたらされています。カミノではさまざまな料金を請求します。貸付業務にかかる手数料には、利息収入に対する手数料、借入時に課される初回手数料、決済手数料などが含まれます。流動性管理業務にかかる手数料には、入金手数料、出金手数料、パフォーマンス手数料が含まれます。

事業状況

アクティブローン

カミーノの主なデータ指標、データソース: https://risk.kamino.finance/

カミーノの現在の融資額は12億7,000万米ドルで、今年1月下旬には融資額のピークが15億3,800万米ドルに達した。

カミーノの借入規模の傾向、データソース: https://allez.xyz/kamino

収益

カミーノ・プロトコルの総収益、出典：DefiLlama

1月は『カミーノ・プロトコル』の最高収益月となり、399万ドルに達した。しかし、2月の収益も343万ドルと好調でした。

カミーノ・プロトコルの貸付収入、出典：デフィラマ

貸付部分は、Kamino のプロトコル収益の大部分を占めています。 1月を例にとると、貸付によるプロトコル収益は89.5%を占めました。

トークンインセンティブ

トークンでユーザーに直接インセンティブを与える他の貸付プロトコルとは異なり、Kamino は、このサイクルで登場した「シーズン ポイント システム」という新しいインセンティブ方法を採用しています。ユーザーは、公式に指定されたインセンティブ行動を完了することでプロジェクト ポイントを獲得します。シーズン終了時に、各シーズンで報酬として与えられたトークンの合計額が、個人ポイントの割合に応じて分配されます。

カミーノの最初のシーズンポイントシーズンイベントは3か月間続き、総トークンの7.5%がジェネシスエアドロップとして配布されました。第 2 シーズンのポイント シーズン イベントも 3 か月間続き、合計トークンの 3.5% が配布されました。

現在のトークン価格によると、上記 2 シーズンで配布された KMNO トークンの合計の 11% は 1 億 500 万ドルの価値があります。高額のトークン報酬は、過去 1 年間の Kamino のビジネス データの急速な成長の主な原動力でもあります。

現在、カミーノの3回目のポイントシーズンはまだ進行中です。これまでの 2 つのポイント シーズンとは異なり、第 3 シーズンは昨年 8 月 1 日に開始され、6 か月以上続いてまだ終了していませんが、これによってカミーノのプロトコルの成長が鈍化することはありません。第3シーズンのエアドロップが第2シーズンと同様の規模を維持した場合、エアドロップのインセンティブの価値は3,000万〜4,000万米ドルになると予想されます。

注目すべきは、カミーノのトークン KMNO の主な機能の 1 つは、ステーキングを通じてシーズン中にユーザーのポイント獲得を加速することであるということです。このモデルは、ユーザーの製品およびトークン保有への執着を高めます。

競争

Solana チェーンでは、主な貸付プロトコルとして Kamino、Solend、MarginFi などがあります。

  • 神野：現在、市場シェアの70％～75％を占めています（融資額ベース）。 Solana における同社の市場シェアは、Ethereum における Aave の地位よりもさらに強力です。

  • ソレンド氏：2022～2023年はトップだったが、2024年には成長が鈍化し、市場シェアは20％未満に落ち込んだ。

  • MarginFi：2024年4月の経営危機後、大量のユーザー資産が引き出され、プロジェクトのシェアは1桁に落ち込んだ。

Kamino の合計ロック値は、ステーキングに重点を置く Jito に次いで Solana のトップ 2 に確実にランクされています。同社の貸付部門のTVLも、SolendやMarginFiなどのかつてのライバルを大幅に上回っています。

カミーノの競争上の優位性

1. 迅速な製品イテレーションと優れた配信機能: Kamino は 2022 年に Hubble チームのメンバーによって設立され、当初は Solana チェーン上の最初の集中型流動性マーケットメイキング オプティマイザーとして位置付けられていました。この先駆的な製品により、Kamino は集中型流動性マーケット メイキングにおけるユーザーのニーズを満たし、自動化され、収益を最適化する流動性財務ソリューションを提供できるようになります。これを基に、カミノは貸付、レバレッジ、取引などの製品モジュールをさらに拡張し、フルスタックの DeFi 製品マトリックスを形成しました。複数のシナリオにまたがるこのような統合 Defi プロジェクトは珍しいです。現在に至るまで、カミーノチームは絶えず新しいビジネスに挑戦し続けています。

2. 積極的なエコシステム統合機能: Kamino は、Solana エコシステムの内外で協力ネットワークを積極的に構築しています。注目すべき例の 1 つは、PayPal のステーブルコインとの統合です。Kamino は、PYUSD レンディングを開始してサポートした最初の Solana プロトコルであり、この資産の拡大に大きな役割を果たしてきました。たとえば、SolanaステーキングプロジェクトJitoと協力してJitoSOL関連のレバレッジ商品を立ち上げ、多数のSOLステーキングユーザーをKaminoエコシステムに引き付けました。 Kamino Lend は、2024 年に後続のアップグレード V2 を発表する際に、オーダーブック貸付、実世界資産 (RWA) のサポート、他のプロトコルがアクセスするためのオープン モジュラー インターフェイスなどの新機能も導入する予定です。これらの取り組みにより、Kamino は Solana エコシステムの基盤となる金融インフラストラクチャにさらに組み込まれることになります。カミーノに他のプロジェクトが建設されるほど、カミーノに流入する新たな資本が増加し、競合他社がその地位を揺るがすのが難しくなる傾向がある。

3. スケール効果とネットワーク効果：DeFiレンディング分野では「強いほど強くなる」効果が明らかであり、2024年のKaminoの急速な拡大はこのネットワーク効果を反映しています。 TVL と流動性が高くなると、ユーザーはプラットフォーム上でより安全に、より低いスリッページで借り入れや貸し出しを行えるようになり、大規模投資家が市場に参入する際の信頼も高まります。ファンドの規模が大きいことは、それ自体が競争上の障壁となります。資金は最も流動性の高いプラットフォームに流れる傾向があり、その結果、プラットフォームの規模がさらに拡大します。カミーノは、先行者利益を通じて流動性とユーザーを蓄積することで、このネットワーク効果によってもたらされる正のフィードバックを享受しています。

4. リスク管理の優れた実績。これまでのところ、カミーノでは大きなセキュリティインシデントや大規模な不良債権処理は発生していない。対照的に、MarginFiなどの競合他社が経験した混乱により、エコシステムのユーザーはKaminoに流れていきました。

主な課題とリスク

契約セキュリティや資産パラメータ設計など、新しい貸付プロトコルが直面する一般的なリスクに加えて、Kamino の潜在的な問題には次のものがあります。

トークン経済、インフレ圧力、利益分配

カミーノが採用したポイントシーズンモデルは、エテナと同様に、ややポンジーに似ています。その後のエアドロップされたトークンの価値が予想よりも低ければ、一部のユーザーの喪失につながる可能性があります（もちろん、現在の規模では、プロジェクトの目的は達成されています）。さらに、トークノミストのデータによると、来年にロック解除されるKMNOの量もかなり多くなるでしょう。現在流通しているトークンに基づくと、インフレ率は 170% にも達します。最後に、カミーノの現在のプロトコル収益はすべてチームの懐に入っており、トークン保有者に分配されることも、財務省に入ることもありません。短期的にはプロジェクトの分散型ガバナンスが開始される兆候はありません。これはプロジェクトの初期段階では普通のことですが、プロトコルの収益がプロジェクトのDAOによって管理される財務に含まれず、透明なガバナンスと財務計画がなく、すべてがコアチームによって独占されている場合、プロトコルトークンの期待価値はさらに低下する可能性があります。

ソラナのエコシステム開発

このサイクルにおけるSolanaエコシステムの発展は明らかにEthereumよりも優れていますが、Solanaには現在Memeを除いて明らかなPMFを備えたトラックタイプがなく、Defiは依然としてEthereumシリーズの強みです。 Solana が資産カテゴリと容量を拡大し続け、より多くのファンドを導入できるかどうかは、Kamino の上限にとって非常に重要です。

評価基準

カミノ 30 日契約収益、データソース: https://allez.xyz/kamino/revenue

過去 30 日間の Kamino プロトコル収益と FDV をベンチマークとして使用し、FDV と MC 市場価値 (Coingeko 市場価値データに基づく) に対して PS 計算を実行すると、次のようになります。

FDV PS=34、MC PS=4.7。この利益倍率は、他の主流の貸付プロトコルと比較して高くはありません。

1.4.MakerDAO: 古い木に新しい花が咲く？

MakerDAO は、Ethereum チェーン上の最も初期の DeFi プロトコルです。 10年前の2015年に設立されました。先行者利益により、そのステーブルコイン DAI (アップグレードされた USDS を含む) は長い間、市場で最大の分散型ステーブルコインとなっています。

ビジネスモデルの観点から見ると、MakerDAO の主な収入は、DAI を生成するために支払われる安定化手数料と DAI の差額から得られます。このモデルは、貸付契約の金利スプレッドと非常に似ています。契約から DAI を借りるには手数料を支払う必要があります。契約に余剰流動性（sUSDS および sDAI）を提供すると、利息を得ることができます。

さらに、ビジネスプロセスの観点から見ると、DAIなどのCDP（担保付債務ポジション）タイプのステーブルコインの場合、DAIを取得するためにETHを預けるプロセスは、AAVEにETHを預けてUSDCを借りるプロセスとあまり変わりません。そのため、初期のDeFi分析では、MakerDAOなどのCDPプロトコルも一種の貸付契約とみなす人が多かった。 MakerDAOはブランドをSkyにアップグレードした後、別の貸付プロトコルSparkも立ち上げました。したがって、このセクションではMakerDAOもレンディングプロトコルとして扱い、分析します。

事業状況

アクティブローン

ステーブルコイン プロトコルにとって最も重要な指標はステーブルコインのサイズであり、これは貸付プロトコルのローン サイズにも対応します。

出典：スカイ公式サイト

MakerDAOの融資規模は現在80億ドル近くに達しているが、前サイクルのピークである103億ドルにはまだまだ遠い。

Sparkの融資規模は約16億ドルで、旧融資契約Compoundよりは高く、前述のMophroよりは若干低い。

データソース: Tokenterminal

収益

MakerDAO と貸付プロトコルのプロトコル収入に対応する概念は、プロトコルのすべての収入の合計から sDAI と sUSDS に支払われる利息コストを差し引いたものである必要があります。下の図から、MakerDAOの現在のプロトコル収益のうち、安定化手数料収入が4億2,100万米ドルで収益の大部分を占めているのに対し、清算手数料や価格安定化モジュール手数料などのその他の手数料は収益にほとんど貢献していないことがわかります。

MakerDAOの過去の収益 出典：Sky公式サイト

安定化手数料では、プロトコルがSparkを通じてリリースするDAIは年間1億4,000万米ドルの安定化手数料を生み出すと予想されており、USDCによって直接生成されるDAIも1億2,500万米ドルの安定化手数料を得ることができます。これら 2 つの部分が安定化手数料の 2/3 を占めます。残りの安定化手数料は、RWA によって生成された DAI (7,183 万米ドル) と暗号資産担保によって生成された DAI (7,861 万米ドル) から発生します。

MakerDAOの負債構造と年間収入 出典：Sky公式サイト

この規模の安定化手数料の発生を奨励するために、MakerDAO は年間 2 億 4,600 万ドルの預金費用 (貯蓄費用) を支払うことを予定しています。これら2つを差し引くと、MakerDAOの年間プロトコル収益は約1億7,500万米ドル、週平均プロトコル収益は336万米ドルとなります。

もちろん、MakerDAOはプロトコルの運営費も発表しており、その額は年間9,660万ドルに上ります。プロトコル収益から運営費を差し引いた「純利益」は約7,840万ドルとなり、これがMKRとSKYの買い戻しの主な資金源にもなります。

トークンインセンティブ

MakerDAOが以前ブランドをアップグレードした理由の1つは、事業拡大を奨励するための余剰MKR準備金がなくなったためだ。現在、MakerDAO のトークンインセンティブは主に USDS の預け入れを奨励するために使用されています。 2024年9月末のインセンティブプラン開始から現在までの5か月間で、合計2億7,400万SKYインセンティブが発行され、これは約1,740万米ドルに相当し、年間インセンティブ額は約4,200万米ドルとなります。

出典：スカイ公式サイト

競争

現在、MakerDAOのステーブルコインの市場シェアは4.57%です。ステーブルコインは、暗号通貨に対する需要が最も明確なセクターの 1 つです。 MakerDAOは古いステーブルコインとして、ブランド効果や先行者利益など、一定の防御壁を形成してきました。これは、前回のサイクルにおけるカーブ流動性の戦いで非常に明白でした。 3CRV の 1 つとして、DAI は他のステーブルコイン プロジェクトによってリリースされる大量のインセンティブを獲得し、操作なしで人気を確立することができます。

しかし、ステーブルコイン分野の競争において、MakerDAOの状況は楽観的ではありません。下の図の市場シェアからも、MakerDAO の市場シェア (ピンクのブロック) はこのサイクル中に増加するのではなく減少していることがわかります。

上位10のステーブルコインの市場シェア 出典: Tokenterminal

著者は、この現象を引き起こしている最も根本的な要因は、3番目に大きいステーブルコインであるDAIが決済ツールとしての機能を失った（あるいは実際にはそもそも持っていなかった）ことだと考えています。現在、ユーザーは USDT と DAI をまったく異なる目的で保有しています。USDT の保有は主に決済ツールとして使用され、DAI の保有の目的はレバレッジをかけて利益を得ることです。この観点から見ると、どちらも米ドルに連動しているという点を除けば、共通点はあまりないように思えます。

決済機能を備えたステーブルコインは優れたネットワーク効果を持っています。残念ながら、DAIは基本的に決済機能を持たなくなり、ネットワーク効果を形成することが難しくなっています。

これは発行規模にも反映されており、DAIの市場シェアは徐々に低下しており、DAIは2021年に最高の発行規模にはまだ戻っていませんが、USDTの発行規模は上昇を続け、2021年末に比べて2倍になっています。

収入創出ツールとしてのみ使用されるステーブルコインには上限があり、その規模の成長は継続的な収入刺激と多くの外部条件（比較的高い米国債金利など）に依存します。長期的な有機的成長をどのように達成するかが、MakerDAO がステーブルコイン市場で繁栄できるかどうかの鍵となります。

主な課題とリスク

上記で分析した課題に加えて、MakerDAO は新規参入者との競争にも直面しています。

新しいステーブルコインプレーヤーであるEthenaは急速に発展しました。発売から1年も経たないうちに、現在の市場規模はMakerDAOの60%に達しました。主力製品が利回りを生み出すステーブルコインでもあるEthenaは、収益基盤においてMakerDAOに対して大きな優位性を持っています。「暗号通貨永久契約裁定収益」はMakerDAOの「国債RWA収益」よりもはるかに高いのです。中長期的には、国債金利が引き続き低下した場合、USDE は DAI に対してより大きな競争上の優位性を示すことになります。

さらに、MakerDAOのガバナンス能力も懸念されます。毎年9,700万ドルを費やしているMakerDAOチームのガバナンス結果は非常に非効率的で不透明です。最も典型的な例は、MakerDAOブランドをSKYにアップグレードした後、ブランドを再びMakerに戻すことを検討していることです。全体のプロセスは子供の遊びのようです。

評価基準

プロトコル収益1億7500万ドルに基づくと、MKRの現在のPSは約7.54となり、主要な競合他社であるEthena（22）と比較するとまだ比較的安価であるように見えます。メーカーのPSも歴史的に低い傾向にあります。

MakerDAO以外のステーブルコインプロジェクトのPS Source: Tokenterminal

2. 流動性ステーキングトラック: Lido と Jito

流動性ステーキングは、暗号通貨ネイティブのトラックの 1 つです。ネイティブステーキングと比較して、流動性ステーキングはより優れた流動性と構成可能性を提供するため、堅実な需要があり、PoSチェーンエコシステムで重要な役割を果たします。現在、最も重要な 2 つの PoS チェーンである Ethereum と Solana には、最大の TVL プロトコルがあり、どちらも流動性ステーキング プロトコルです。次に紹介する 2 つのプロトコルは、Lido と Jito です。

流動性ステーキング プロジェクトの場合、評価の最も重要な指標は、担保資産の規模です (流動性ステーキング プロジェクトの場合、ステーキングされた資産の値は TVL と一致します)。運用モデルにはユーザー以外の第三者、つまりノード オペレーターが存在するため、彼らが収集するプロトコル収益の一部をノード オペレーターと共有する必要があります。したがって、プロトコル収益と比較して、流動性ステーキングプロトコルを評価するには、粗利益の方が適している可能性があります。さらに、プロトコルの支出指標であるトークンインセンティブも評価する必要があります。

2.1 Lido: イーサリアムには注意が必要

事業状況

Lidoの事業は、2020年末にETHステーキングの開始とともに開始されました。 Lido がイーサリアム ネットワークの流動性ステーキングで主導的な地位を占めるまでに半年かかりました。 Lido は、以前は Luna ネットワークで最大の流動性ステーキング サービス プロバイダーであり、Solana ネットワークでは 2 番目に大きなプロバイダーであり、その事業はほぼすべての主流の PoS ネットワークに拡大しています。しかし、2023年から、リドは戦略的に縮小し始めました。現在、ETH の流動性ステーキングが Lido の唯一の事業です。そのビジネスモデルは比較的シンプルです。 Lido は、ユーザーが約束した ETH をさまざまなノード オペレーターを通じて Ethereum ステーキングに投資し、ステーキング収入の 10% をプロトコル収入として徴収します。

賭けられた資産

現在、940 万 ETH 以上が Lido に預けられており、流通 ETH の約 8% を占めています。これにより、Lido の担保資産規模 (TVL) は 200 億米ドルを超え、現在のすべてのプロトコルの中で最大の TVL となります。ピーク時には、リド社のTVLは400億ドル近くに達した。

データソース: Tokenterminal

ETHで計算された担保資産規模の変動ははるかに小さくなります。 2024年以降、Lidoが約束するETHの全体的な規模はあまり変わっていません。 Lido の担保資産規模の変動は、ETH 価格の変動によるところが大きいです。

LidoはETHに資産をステークした 出典: DeFillama

Lido の担保資産の規模は、主に Ethereum ネットワークの担保率が徐々に増加していること (0% から 27%) により、拡大し続けています。流動性担保サービスの大手プロバイダーとして、Lido は市場全体の規模の拡大から恩恵を受けています。

粗利益

Lido はステーキング収入の 10% をプロトコル収入として抽出します。現在、プロトコル収益の分配はノードオペレーターに50％、DAOに50％、つまり5％が粗利益となります。下の図から、Lido Protocol の粗利益は全体的に着実に増加していることがわかります。過去1年ほど、リド・プロトコルの週ごとの粗利益は75万ドルから150万ドルの間で変動しています。

データソース: Tokenterminal

Lido のプロトコル収益は、手数料体系によって決まる担保資産の規模と強く相関していることがわかります。 Lido の週次プロトコル収益の変化は、主に ETH 価格の変動によるものです。

トークンインセンティブ

プロトコルが開始されてから最初の2年間（2021〜2022年）、LidoはstETHとETHの流動性を高めるために多額のLDOトークンインセンティブを費やし、2年間で合計2億ドル以上をトークンインセンティブに費やしました。これにより、Lidoは、2021年5月の中国のBTCマイニング禁止、2022年5月のLUNAの崩壊、2022年11月のFTXの崩壊など、深刻な市場流動性危機の際にもETHの流動性を確保することができ、現在、イーサリアムネットワーク上の流動性ステーキングで主導的な地位を獲得しています。

その後、Lido のトークンインセンティブへの支出は大幅に減少し、過去 1 年間のトークンインセンティブ支出は 1,000 万ドル未満でした。そして、トークンインセンティブの主な方向性はエコシステムです。 Lido は現在の市場シェアを維持するために、ほとんどトークンインセンティブを必要としません。

データソース: Tokenterminal

競争

Ethereum ネットワーク上の流動性ステーキング プロジェクトの中で、Lido と競合できるプロジェクトはほとんどありません。現在第2位の流動性ステーキングプロジェクトRocketPoolの担保資産規模はLidoの10%未満です。

新しいプロジェクトの中で、Liquid Restaking プロジェクト ether.fi は Lido に一定の競争圧力をかけています。しかし、ether.fi の担保資産の現在の規模は、Lido の 20% 近くに過ぎません。 Eigenlayerのトークンの発行により、ether.fiの担保資産規模の成長率も急速に鈍化しており、イーサリアムのステーキングにおけるLidoの地位に挑戦する可能性は低い。

ソースデューン

長期にわたる開発プロセスにおいて、Lido は一定の堀を形成しました。

  1. stETH (wstETH) は優れた流動性と構成性を備えており、ネットワーク効果をもたらします。上記の流動性の利点に加えて、stETH はすべての主要な貸付またはステーブルコイン プロトコルによって担保資産として受け入れられます。 LST では比類のない構成可能性の利点があり、これはある程度、新規誓約者の選択に影響を与えるでしょう。

  2. セキュリティクレジットの蓄積とブランド認知度: Lido は発売以来、大きなセキュリティ上の抜け穴を経験していません。長期にわたる市場をリードする地位と相まって、クジラユーザーや機関がステーキングサービスプロバイダーを選択する際に重要な考慮事項にもなっています。たとえば、mETH を開発する前の Justin Sun と Mantle は、Lido サービスを使用した典型的な代表例です。

主な課題とリスク

Lido が現在直面している主な課題は、Ethereum ネットワークの分散化の必要性から生じています。

PoS チェーンではステーカーがコンセンサスの形成を決定し、イーサリアム エコシステムは、現在主流の PoS パブリック チェーンの中で最も持続的に分散化を追求しています。そのため、Lido の規模の問題については、やや「厳しい」ように思われるのは避けられません。Lido の担保資産の規模が Ethereum ネットワークの担保規模の 30% に達したとき、Lido の規模の成長を制限するよう求める声が絶えず上がりました。イーサリアム財団はまた、「過度に大きな単一のステーキング組織」の出現を防ぐために、ステーキングの仕組みを絶えず調整している。

dappの場合、ビジネスを展開する唯一のパブリックチェーンがビジネス展開をサポートしておらず、制限さえしており、これがLidoの中長期的な最大の課題となっています。 Lidoはこれを以前から認識しており、23年かけて他のすべてのチェーンのビジネスを遮断し、イーサリアムと競争することを重要な仕事の目標にしてきましたが、現時点では成果は明らかではありません。

一方、現在のETHステーキング率は30%未満（28%）ですが、Solana（65%）、ADA（60%）、SUI（77%）など時価総額の大きい他のPoSチェーンと比較するとまだ大きな差があり、イーサリアムチームは常にETHがステーキングされすぎないことを望んでおり、ステーキング率を最大30%に制限することを言及しています。これにより、Lido の将来の市場成長の余地も比較的限られることになります。

さらに、ETH 自体もこのサイクルではパフォーマンスが悪かったです。コンセプトとビジネスデータの両面で ETH 価格と強く相関するプロジェクトであるため、このサイクルでの Lido のパフォーマンスは当然ながら苦戦しました。

評価基準

過去 1 年間、LDO の PS は史上最低となり、特に過去 6 か月間は PS が 20 を下回りました。

また、今年中にプロトコル収益が$LDO収益に変換される可能性があることも指摘しておく価値があります。 2024年以降、コミュニティはプロトコル収益（DAOに割り当てられた5％）を$LDO保有者に分配することを繰り返し提案してきましたが、コアチームは慎重な観点からこれに明確に反対し、ガバナンスプロセスの複数の投票は失敗しました。しかし、規制環境が大幅に緩和され、プロトコルが2024年から会計上の意味で正式に「利益」を生み出すようになる（プロトコル収益からチームの給与を含むすべての費用を差し引いた後でも黒字が残る）ため、コアチームは2025年の目標で「プロトコル収益をLDOに直接リンクする」ことも正式に議論しました。 2025年には、$LDOがプロトコルからステーキング収入を得始めると予想されます。

リドプロトコル経済（図の青紫色の線はプロトコルの「純利益」です）出典：Dune

2.2 Jito: Solanaで静かにお金を稼ぐ

事業状況

Jito は、Solana ネットワークおよび Solana ネットワークの MEV インフラストラクチャ向けの主要な流動性ステーキング サービス プロバイダーです。 2024年にはリステーキングサービスも開始する予定。ただし、現在のリステーキングの規模はTVLが1億ドルを超えた程度とまだ比較的小さく、リステーキング部分の収入源も明確ではない。 Jito の主な事業は、依然として流動性ステーキング サービスと MEV サービス プロバイダーという最初の 2 つです。

Solana 上の Jito が提供する流動性ステーキング サービスは、Ethereum ネットワーク上の Lido が提供するサービスに似ています。ユーザーが預けたSOLは、ノードオペレーターがSolanaのステーキングに参加するために使用され、ユーザーの収益の10％がプロトコル収入として抽出されます。

MEV に関して言えば、Jito labs チームは以前は全収益の 5% を受け取っていました。しかし、今年1月末にNCN（ノードコンセンサスネットワーク）やJIP-8などの提案が開始された後、JitoプロトコルはMEV収益の3％を取得し始めました。具体的には、Jito DAOが2.7％、ステーキングJTO Vaultが0.15％、jitoSOLおよびその他のLST誓約者が0.15％を取得します。

ユーザーがSolanaで取引を行う際に支払うガス料金は、基本料金、優先料金、およびmevチップの3つのカテゴリに分けられます。基本料金は必ずお支払いいただく必要がありますが、優先料金と mev チップはオプションの支払いとなります。主な目的は、トランザクションの優先度を上げることです。違いは、優先手数料の目的は、チェーンアップ段階での取引の優先順位を上げることであるということです。これは Solana プロトコル レイヤーの統一された設定であり、バリデーター (つまり、ステーカー) に属します。 MEV チップは、ユーザーと MEV サービス プロバイダー間の個別の契約です。目的は、MEV サービス プロバイダーからより高いトランザクション優先度を取得して、そのトランザクションが最初に (そしてチェーン上に) 構築されるようにすることです。具体的な割り当ては、MEV サービス プロバイダーによって決定されます。

現在、Jito の MEV サービスは、徴収された手数料の 94% をバリデーターに返還し、3% は Jito Labs によって抽出され、3% は Jito プロトコルに割り当てられます。これまでのSolanaネットワークのガス料金では、基本料金は小さな割合を占め無視できるものであり、優先料金とMEVチップは同程度の大きさでした。

SolanaネットワークのREV（つまりユーザーが支払ったすべての手数料）出典：Blockworks

Ethereum における Lido の状況と比較すると、Jito は Solana エコシステムにおける MEV のほぼ独占状態にあるため、MEV 収益からより多くの価値を得ることができます (Solana エコシステムにおける Jito MEV の位置付けは、Ethereum エコシステムにおける Flashbots に似ています)。

次に、Jito の具体的なデータを見てみましょう。

賭けられた資産

現在、地頭の担保資産（流動性担保）の規模は25億ドルを超えている

データソース: Tokenterminal

SOLで計算すると、Jitoは1582万SOLをステークしており、これはSOL流通量全体の約3%を占めています。過去 1 年間、ステークされた SOL は着実に直線的に増加しています。

出典：Jito公式サイト

MEV分野では、Jito が Solana でほぼ独占的な地位を占めています。現在、ステークされた 3 億 9,400 万 SOL のうち 94% 以上が Jito の MEV サービスを利用しています。

出典：Jito公式サイト

粗利益

Jito の現在のプロトコル収益は 2 つの部分で構成されています。流動性ステーキングによって生み出された収入の 10% と MEV 収入の 3% が課金されます。現在、Jito は流動性ステーキング収入の 4% をノード オペレーターに分配しているため、流動性ステーキングによる粗利益は収益の 60% になります。筆者は Jito の粗利益に関する個別のデータソースを見つけられなかったため、次の図に示すように Jito の収益状況を分析します。

データソース: Tokenterminal

Jito の収益は Solana ネットワークの人気と完全に関係していることがわかります。同社の収益は10月24日以降、桁違いに増加し、週当たりの収益は100万ドルを超えた。さらに、収益のこの部分には2つの重要な高値がありました。11月20日と1月20日、Jitoのプロトコル収益がそれぞれ400万ドルと540万ドルに達したときで、これはチェーン上の2つの大きな投機ブームに相当します。しかし、最近ソラナチェーンの人気が落ちたため、その収益も急速に減少しました。

MEVに関しては、おそらくMEV収益分配が開始されたばかりであるため、著者は現在主流のデータ統計ウェブサイトやDuneでこの部分に関する統計を見つけていませんが、JitoMEVの総収益に基づいて変換することができます。次の図は、Jito の総 MEV 収益を示しています。

Jitoの総MEV収益 出典：Jito公式サイト

Jito MEV の総収入は、Jito の流動性担保部分の収入傾向と一致しています。今年1月20日のピーク時には、MEVの総収入は10万SOLでした。 2024年10月以降、1日あたりの平均MEV収入は約30,000SOLとなり、最低値は10,000SOLとなりました。

この期間の収益を、3% のプロトコル収益率に基づいてバックテストしました。 1 日の最高収益は 3,000 SOL で、当時の価値で約 840,000 ドルでした。最高週収益は 14,400 SOL (約 370 万 U) でした。平均日 MEV 収益は 1,000 SOL (約 170,000 U) でした。この収益の詳細な予測は JIP-8 提案で作成されており、興味のある読者は自分で読むことができます。

一般的に、現在の流動性ステーキング収入に加えて、MEV からの収入は Jito の収益規模をさらに 50% 増加させることができます。

粗利益規模で見ると、流動性ステーキング収入の粗利益は平均して週60万ドル程度であるのに対し、MEV収入の粗利益は95％にも達します（jitoSOLに割り当てられた0.15％のみ粗利益としてカウントされず、DAOとJTO Vaultに入る部分は粗利益としてカウントされます）。対応する粗利益は週あたり約100万ドルで、Jitoの粗利益規模を約150％増加させることができ、年間粗利益規模は約8,500万ドルになります。

Jito の収益と粗利益は、Solana ネットワークの人気と大きく関係していることを指摘しておく必要があります。最近のSolanaネットワークのミーム取引の熱狂が収まった後、その毎日の収益はピーク時の約10％に落ち込み、データも大きく変動しました。

トークンインセンティブ

流動性ステーキングであろうと MEV であろうと、Jito はビジネスに対してトークンインセンティブを提供しません。唯一重要なトークンインセンティブは、オンラインになったときに 1 回限りの 10% のトークン エアドロップです。

競争

Restaking はまだ実際の PMF を生成していないため、主に流動性ステーキングと MEV の観点から Jito の競合を分析します。

Solanaの流動性ステーキング市場では、2023年に正式に事業が開始されたものの、後発となり、現在は主導的な立場にあります。以前のリーダーであるMarinadeとLidoは、かつてSolana流動性ステーキング市場全体の90％以上を占めていましたが、それぞれの理由によりJitoに追い抜かれました。

Solana流動性ステーキング市場シェア 出典: Dune

2023年末から、Solanaの流動性ステーキング市場はより多くのプレイヤーを迎え入れ、BlazestakeやJupiterなど多くのプレイヤーが次々と戦場に加わりましたが、Jitoの市場シェアには影響がありませんでした。しかし、2024年10月から、取引所のSOL流動性ステーキング製品（主にBinanceのbnSOL、またBybitのbbSOL）により、Jitoの市場シェアは低下しました。これは主に、保管資産における集中型取引所の自然な利点によるものです。彼らはSOLの資産管理商品をネイティブステーキングから流動性ステーキングに転換し、ユーザーにより良い体験を提供したため、シェアが急速に上昇しました。また、上の図 1 から、bnSOL と bbSOL からの増分部分は比較的「独立」しており、特定の LST プロトコルのシェアを侵害していないことがわかります。

現在、Solanaのステークの90％以上はまだネイティブステークであり、流動性ステーク率は10％未満であり、イーサリアムの38％と比較するとまだ改善の余地が大きくあります。もちろん、一般ユーザーにとって、Solana のネイティブ ステーキングに参加するのは、Ethereum のネイティブ ステーキングに参加するよりもはるかに簡単です。 Solana の流動性ステーキングの割合は最終的には Ethereum のそれに達しないかもしれませんが、流動性ステーキングは依然として比較的優れた流動性と構成可能性をもたらします。今後も、Jito は Solana 流動性ステーキングの全体的な規模の拡大から恩恵を受け続けるでしょう。

Solanaのステーキング市場シェア 出典: Dune

MEV分野では90％以上のシェアを占めるJito社に競合相手はほとんどいない。市場スペースのこの部分は、主にチェーン上の Solana の将来の活動に依存します。

全体的に、Jito は Solana ネットワークの流動性ステーキングと MEV の分野で比較的確固とした優位性を持っています。これは、SEC の ETP ワーキンググループが Jito 氏を ETF ステーキング問題に関するコンサルティングに招聘したという事実にも反映されています。

主な課題とリスク

Jito の現在のビジネスと収益は Solana ネットワークの人気度に大きく依存しているため、Jito が直面する主なリスクもここから生じます。 TRUMPとLIBRA以降、Memeに対する市場の熱狂は急速に冷め、SOLの価格も急落し、Jitoの事業収益も急速に減少しました。 Jito のビジネスが今後成長の勢いを取り戻すことができるかどうかは、主に Solana ネットワークの人気度にかかっています。

流動性ステーキングの分野では、中央集権型取引所との競争が Jito の市場シェアに影響を及ぼす可能性があります。

投資の観点から見ると、JTO トークンの流通率が 40% 未満であるというリスクも考えられます。昨年 12 月に 15% という大きな割合がロック解除され、今後 2 年間にわたって直線的にロック解除が継続されます。来年のインフレ率は62%に達するだろう。初期投資家からの売り圧力も潜在的なリスク要因です。

出典: トークノミスト

評価基準

最近のSolanaの人気により、JTOの全流通量のPS評価は急速に低下し、現在は約33にまで低下しています。この評価には、最近始まったMEV収益は考慮されていません。 MEV収入を考慮すると、JTOの全流通評価額は約22に低下するだろう。

データソース: Tokenterminal

さらに、JTO は所得の分配を加速させる可能性も高くなります。協定により徴収されたMEV収入のうち、0.15％がJTO誓約者に割り当てられます。今後、収入が増え続けると、JTO誓約者にさらに多くの収入が配分される可能性があります。