原文著者：vik0nchain、Cyber Capital 研究員
原文翻訳：Luffy、Foresight News
2024 年第四季度至 2025 年初、Solana の DeFi エコシステムの競争環境が徐々に明らかになり、主にアグリゲーターの台頭、ユーザーエクスペリエンス（UX）の抽象化、重要な統合、および進化し続けるトークン経済基準に表れています。これらの変化は最初は明らかではありませんでしたが、最近のデータは流動性の再配分、手数料の生成、そして市場シェアの変化に明確な影響を示しています。
本分析は、Solana に基づく主要な分散型取引所（DEX）である Raydium、Jupiter、Orca、および Meteora の流動性ポジショニングを深く掘り下げ、既存および新興の競合相手に対するそれらの強み、弱み、潜在的な投資影響を重点的に説明します。
投資分析フレームワーク
Raydium（RAY）の展望は楽観的：深い流動性と買戻しの利点
流動性と取引量の支配的地位：Raydium は依然として Solana エコシステム内で最も流動性が高く、最も頻繁に使用される分散型取引所です。Jupiter 経由での取引の 55% 以上が Raydium で決済されます。さらに、Raydium はすべてのブロックチェーンの分散型取引所の中で、長期的にリードしている Uniswap と共に市場のリーダーシップを占めており、時には Uniswap を上回ることもありますが、その完全希薄化評価（FDV）と時価総額は Uniswap の約三分の一に過ぎません。
Raydium/Uniswap 完全希薄化評価比率： 28.72828346 億ドル / 91.02379018 億ドル = 31.5%
Raydium/Uniswap 時価総額比率： 15.05604427 億ドル / 54.65824531 億ドル = 27.5%
Pump.fun の統合：Pump.fun との統合を含む重要なパートナーシップは、すべての新しい Meme プールが Raydium に移行することにより、取引量とプロトコルの粘着性を向上させました。
トークン買戻し：Raydium の 12% 手数料買戻しプログラムは、総供給量の 10% を超えるトークンを買い戻しており、売却圧力を大幅に軽減しました。特筆すべきは、Raydium の買戻し数は中央集権型取引所が保有する数を大きく上回っていることです。
Jupiter （JUP）の展望は楽観的：市場のリーダー的アグリゲーター
流動性アグリゲーションの利点：Jupiter は Solana で支配的なアグリゲーターとして重要な役割を果たしています。
Moonshot の買収：Moonshot の買収により、Jupiter はその分散型取引所内で入金 / 出金チャネルを統合でき、ユーザーエクスペリエンスを簡素化することで競争力を向上させています。
ロック解除の圧力：トークンのロック解除により、Jupiter は 127% の供給量増加に直面しており、中期的なインフレリスクをもたらしています。最近発表された買戻しメカニズムがあるものの、内部の推定年買戻し率は 2.4% であり、これはトークン経済にある程度の支援を提供しますが、Raydium との競争においては効果が限られています。
ビジネスモデル：アグリゲーターの手数料が基盤プロトコルの手数料に加算されるため、低手数料の次元ではアグリゲーターのモデルは困難に直面しています。
競争相手の欠如：Solana 上の初のアグリゲーターとして、Jupiter は強力な競争相手が不足しています。
Meteora の展望は楽観的：新興の流動性アグリゲーター
流動性のアグリゲーション効率：独立した分散型取引所とは異なり、Meteora のようなアグリゲーターは本質的に下方リスクが低く、より安定した資本効率を持っています。
トークン発行の触媒：Meteora トークンの成功した発行は、流動性の好みを変え、その市場ポジショニングに長期的な支援を提供する可能性があります。業界の LP リーダー Kamino とは異なり、MET ポイントはユーザーインターフェースで公開表示されていません。さらに、1 年以上前に MET ポイントシステムが初めて発表されて以来、エアドロップに関する公式声明はありません。エコシステムの他の場所（lulo.fi など）で、流動性提供者がより高い利益を得られる一方で、市場ポジショニングとエアドロップの期待が流動性提供者の主要な原動力となっている可能性があります。
総ロックされた価値（TVL）保持：Meteora は Pengu のエアドロップやトランプとメラニアに関連する Memecoin の発売などの重要なイベントを通じて発展を遂げています。Memecoin の発売期間中、多くの取引ペアの取引量 / 総ロックされた価値（Vol/TVL）比率は一時的な需要により上昇しましたが、Meteora の総ロックされた価値はイベント後も持続的に上昇し、良好な保持率を示しています。
統合の進展：Virtuals は 2024 年第一四半期に Solana に移行し、Meteora の流動性プールとの統合を発表しました。
Orca の展望は悲観的：流動性の保持が不十分です。
流動性の深さが不足：効率が非常に高いにもかかわらず、Orca の資金プールの規模は明らかに Raydium よりも小さく、大規模な取引におけるスリッページが高くなっています。
市場ポジショニングの問題：Jupiter のルーティングメカニズムは、より深い流動性を持つ取引プラットフォームを優先しているため、新興の低流動性分散型取引所や流動性プールは魅力が欠けています。
流動性アグリゲーターとしての Meteora の出現は、非支配的な分散型取引所がルーティングフレームワーク内で競争生存能力を制限することをさらに強化しています。スリッページコストが Meteora の手数料プレミアムを下回る場合にのみルーティングされ、需要が急増する場合を除いて、この状況は極めて稀です。
流動性提供者のインセンティブが限られている：Orca は強力な流動性マイニング戦略を欠いており、長期的な流動性提供者の保持率が低くなっています。
資本配分の非効率：Meteora とは異なり、Orca は自動化された利益最適化を実施しておらず、LP を手動で管理する必要があるため、ユーザーエクスペリエンスがより煩雑になっています。
楽観的でない流動性トレンド：間もなく発売される Meteora のトークンが流動性提供者を Orca から完全に引き離し、Orca の状況をさらに厳しくする可能性があります。
統合の不足：2024 年初頭に Pump.fun との協力が実現せず、最近では Virtuals との協力を逃したことで、新興の小売主導型アプリケーションの注文フローを獲得する際の競争劣位が浮き彫りになっています。この傾向を逆転させる触媒がない限り、流動性の移行が続く可能性があります。
上記の要因により、Orca はネットワークの需要がピークに達した時に得た追加のユーザーを保持できなくなっています。
重要な触媒とリスク
注目すべき触媒
RAY の買戻しと中央集権型取引所の保有量の比較：RAY の買戻し速度は現在、中央集権型取引所が保有する RAY の総量を超えており、トークンの希少性を強化しています。
総ロックされた価値の成長トレンド：Raydium、Jupiter、および Meteora の継続的な支配的地位は、長期的な流動性の持続可能性を示しています。高圧市場条件下で、新興プロトコルの粘着性のパフォーマンスは注目に値し、無視できません。
パートナーシップ：Pumpfun の統合が Raydium に顕著な流動性をもたらしたように、Meteora と Virtuals の統合も類似の効果を生む可能性があります。このような規模の協力が流動性と総ロックされた価値に与える影響は、あまり知られていない参加者との協力と同様に注目されています。
Meteora のトークン発行：このイベントは、Solana の分散型取引所の流動性配分の転換点を示す可能性があります。
手数料と時価総額の比率：Orca は需要の高い月に非常に高い効率を示しますが、その流動性の保持が不十分で、長期的な競争力を妨げています。一方、JUP はそのビジネスモデルの制約を受けて相反する状況にあります。最新の「ホットプロジェクト」である Hyperliquid と比較して、Raydium は完全希薄化評価の八分の一で十倍の手数料を生み出しています。
リスク
JUP のインフレ圧力：Jupiter のアグリゲーターとしての地位は堅固ですが、大量のトークン供給が短期的な価格圧力を引き起こす可能性があります。
Orca の市場シェアの減少：流動性提供者の移行の傾向が続く場合、Orca は持続的な流動性の喪失に直面する可能性があります。
Meteora のエアドロップとトークン経済の実施リスク：早期の総ロックされた価値の成長が強力であったにもかかわらず、そのトークン経済とインセンティブ構造はまだ検証されていません。
結論と投資の見通し
Solana の分散型取引所の構図は、より高い効率とより深い流動性の集中に向かっています。Raydium の優れた流動性ポジショニング、積極的な買戻しメカニズム、そして市場での支配的地位は、その投資信頼度を高める要因となっています。Jupiter のアグリゲーターとしての役割は依然として重要であり、競争の壁を提供していますが、トークン供給の希薄化は短期的な抵抗を構成します。Orca はかつて競争力のある参加者でしたが、流動性の保持と資本効率の面で厳しい課題に直面し、ますます脆弱な資産となっており、これは重要な統合を逃し、成熟した参加者と正面から競争するのが難しい状況を示しています。Meteora は、今後のトークンの成功したローンチを受けて台頭することが期待されています。私たちの現在の理論に基づくと、分散型取引所への投資ポジションは、特定のエコシステムのリーディング分散型取引所、分散型取引所アグリゲーター、流動性アグリゲーターに集中すべきであり、触媒基準を満たす新興参加者も少量のポジションを保持することができます。