Hyperliquidを概観する：製品の現状、経済モデルと評価

著者：Lawrence Lee、Mint Ventures研究員
1. はじめにHyperliquidは最近の暗号市場の中で、AIやMemeの他に最大の注目を集めており、VCの投資を受け入れず、70%のトークンをコミュニティに分配し、全収益をプラットフォームユーザーに返還する戦略が市場の注目を集めています。収益は直接HYPEの回収に使用され、その戦略によりHYPEの流通市値は急速にUNIを超えて暗号通貨の前25位に入り、プラットフォームのビジネスデータも全体的に急上昇しています。
この記事はHyperliquidの発展状況を説明し、その経済モデルを分析し、現在のHYPEの評価を分析し、「HYPEは本当に高いのか」という問題に対する答えを提供することを目的としています。
この記事は、筆者が発表時点での段階的な考察であり、今後変更される可能性があり、見解は非常に主観的であり、事実、データ、推理の論理に誤りがある可能性があります。業界の批評やさらなる議論を歓迎しますが、この記事は投資の提案を構成するものではありません。
この記事のかなりの部分は、ASXNが9月に発表したHyperliquidの研究レポートを参照しています。これは私が読んだ中で最も包括的で深いHyperliquidの研究レポートです。読者がHyperliquidのメカニズムの詳細についてさらに知りたい場合は、このレポートを参照できます。
以下は本文の一部です。
2.Hyperliquidのビジネス概要Hyperliquidの現在のビジネスは主に2つの部分から構成されています：デリバティブ取引所と現物取引所。彼らは将来的に汎用のEVM——HyperEVMを発表する計画です。
Hyperliquidのアーキテクチャ 出典：ASXN
2.1 デリバティブ取引所デリバティブ取引所はHyperliquidの最初に立ち上げられた製品であり、Hyperliquidのフラッグシップ製品であり、その全体の製品エコシステムの中で中心的な役割を果たします。
デリバティブのコア製品メカニズムのレベルでは、Hyperliquidはチェーン上のパフォーマンスボトルネックのために他の革新的な製品ロジック（GMX、SNXなど）を採用することはなく、依然として世界中のさまざまな取引所で最も広く使用されている中央限度注文簿（CLOB）を選択し、パフォーマンスに力を入れています。
彼らが構築した分散型デリバティブ取引所はHyperliquid L1上で運営されており、これはコンセンサス層HyperBFTと実行層RustVMで構成されたPoSチェーンです。
HyperBFTはHyperliquidチームがMeta前のブロックチェーンチームが開発したLibraBFTの基礎の上に変更を加えた合意アルゴリズムで、最高で200万TPSをサポートできます。基盤の強力なパフォーマンスサポートの下で、Hyperliquidはオーダーブックや清算所などのデリバティブ取引所のコアコンポーネントをすべてチェーン上に配置し、最終的にその分散型デリバティブ取引所のアーキテクチャを形成しました。
エンドユーザーにとって、Hyperliquidの体験はBinanceなどの中央集権的取引所とほぼ完全に一致しています。取引体験や製品構造の面だけでなく、取引手数料や割引ルールなどの面でも同様です。中央集権的取引所との唯一の違いは、HyperliquidがKYCを必要としないことです。
Hyperliquidの料金構造


取引製品の他に、Hyperliquidは製品の設立初期からVaultの機能を提供しています。Vaultは中央集権的取引所の「コピー取引」に類似しており、誰でも任意のVaultに資金を投入でき、Vaultの管理者が投資を行い、収益の10%がVaultの管理者に分配されます。また、利益の一貫性を保つために、管理者は少なくともVaultの5%の持分を保持する必要があります。
出典：hyperliquid公式サイト
現在のTVLを見ると、95%のTVLが公式のVault HLPにあります。
一般的なVaultとは異なり、HLPは公式のVaultであるため、実際にプラットフォーム上の多くの取引の対抗者としての役割を果たしています。したがって、HLPはプラットフォームのさまざまな手数料（取引手数料、資金手数料、清算手数料）の一部を獲得することができます。この観点から、HLPはGMXのGLPに似ており、違いはGLPがプラットフォームのすべての取引の対抗者であり、その戦略が受動的で公開されているのに対し、HLPの戦略は非公開であり、ユーザーの取引の対抗者はHLPである場合も他のユーザーである場合もあり、HLPの戦略はいつでも調整可能です。
2023年7月の発表以来、HLPはほぼ常にネットショートポジションを維持し、個人投資家の取引に流動性を提供してきました。長期のブルマーケットにおいてネットショートポジションを維持し利益を上げており、現在のTVLは3.5億ドル、PNLは5000万ドルです。HLP全体のPNL曲線と3つの戦略アドレスのPNLを見ると、Hyperliquidチームは手数料を使ってHLPの相対的な正のAPRを維持しています。
出典：Hyperliquid公式サイト
取引量とポジション量の観点から、Hyperliquidは急速に成長しており、特に最近2ヶ月で顕著です。$HYPEのエアドロップと価格の持続的な上昇により、プラットフォームの各データは12月17日から20日の間にピークに達しました。
Hyperliquidの2024年以降の取引量、ポジション量、取引人数 出典：Hyperliquid公式サイト
分散型デリバティブ市場の分野では、取引量から見て、Hyperliquidは今年6月以降リーディングポジションを占めており、最近2ヶ月で他の分散型デリバティブ取引所との距離がさらに広がり、現在すでに桁違いの差があります。
分散型デリバティブ取引所の取引量の割合 出典：Dune
分散型デリバティブ取引所 7日間の取引量ランキング 出典：DeFiLlama
評価と取引量から見て、現在のHyperliquidはより適切な比較対象は中央集権的な取引所です。
スクリーンショットの日時：2024-12-28 出典：Coingecko
Hyperliquidの最近のデータは顕著な下降を示しています（最高単日取引量104億ドル、最近数日間の取引量は50億ドル未満）、それでもそのポジションはBinanceの10%を保持しています。取引量はBinanceの6%に相当します。ポジションと取引量はBitgetとBybitの15%に相当します。最も熱気が高かった時（12月17-20日）、HyperliquidのポジションはBinanceの12%に達し、取引量はBinanceの9%に達しました。ポジションと取引量のデータはBybitとBitgetの20%に近いです。
全体的に見て、Hyperliquidのデリバティブ取引所は急速に発展しており、分散型デリバティブ取引所の分野では比較的確固たるリーディングアドバンテージを持っています。主要な中央集権的な取引所と比較して、そのギャップも10倍以内に縮小しています。
2.2 現物取引所Hyperliquidの現物取引所もオーダーブック形式であり、製品アーキテクチャや料金基準においてもデリバティブ取引所と一致しています。
現在、Hyperliquidの現物取引所はHIP-1基準を満たすHyperliquidのネイティブ資産のみを上場しており、他のチェーンのトークンは上場していません。
Hyperliquidの現在の時価総額ランキングの上位の現物トークン
HIP-1（分散型上場）
HIP-1はERC-20またはSPL-20に類似しており、Hyperliquidネットワークのトークン標準です。しかし、ERC-20やSPL-20とは異なり、HIP-1トークンを作成するコストは非常に高く、HIP-1トークンの成功した作成はHyperliquidの現物取引所での上場資格も意味します。
HyperliquidのHIP-1はオランダ式オークションで公開されます。具体的には：
誰でも入札に参加できます。入札の初期価格は前回の入札成立価格の2倍で、31時間内に線形に10000Uまで下降します（この値は調整可能で、以前はより低く、最近は10000Uに調整されました）。最初に成功した入札者がTICKERを作成する資格を得ることができ、このTICKERはHyperliquidの現物取引所に上場できます。入札金額はUSDCで支払われます。
最近の入札および取引価格：
出典：asxn
特に注目すべきは、すでに作成されたティッカーであり（オークション金額の降順）：
GOD：Panteraが投資したゲーム
CREAM：ハッカーに悩まされている老舗の貸出プロジェクトCream、Machibigbrother関連プロジェクト
ANIME：Azukiのトークンティッカーで、噂ではAZUKIチームが落札したと言われていますが、公式な確認はまだ得られていません。
MON：ゲームPixelmoonの発行者
SWELL：Ethereumエコシステムのステーキング＆再ステーキングプロトコル
RIFT：Virtualに基づくゲームプロトコルJ3ff
GAME：噂ではVirtualに基づくGAMEが落札されたと言われていますが、公式な確認はまだ得られていません。
ANZ：baseチェーンのステーブルコインプロトコル
SOVRN：以前のBreederDAO（サイクルa16zとDelphiが投資したゲーム資産プラットフォーム）で、Hyperliquidでゲームを発表する予定です
FARM：HyperliquidのネイティブAIペットゲーム、Hyperfunプラットフォームを通じて発表
ETHC：Machibigbrother関連のマイニングプロジェクト
SOLV：Bitcoinエコシステムのステーキングプロトコルで、BN labsが投資しており、現在はまだトークンを発行していません。
SOLVは大体HIP-1オークションの分界点と見なすことができ、以前はmemeとドメインロジックが中心であり、ティッカーは多くの場合象徴的な意味を持ち、炒作の焦点はエコシステム内の唯一性にありました。
SOLVの後は、主にプロジェクト側がエコシステムのポジションと上場資格を奪い合うことになり、価格も徐々に上昇し、最高のGODは約100万ドルで落札されました。プロジェクト側は主にエンターテインメントに焦点を合わせており、ゲームやNFTが大部分を占めていますが、Solv、Swell、CreamなどのDeFiプロジェクトもあります。
また、取引所として、Hyperliquidは最近1ヶ月の現物「上場手数料」が10万ドル以上で安定しており、これは現在のいくつかの二線級中央集権的取引所の上場手数料にかなり近いです。
HIP1を通じて、Hyperliquidは公開の「分散型上場」のメカニズムを備えており、支払われる上場手数料は市場参加者が自ら決定し、中央集権的取引所の上場問題には直面しません。一方、収集された上場手数料はHYPEの回収焼却に使用され、HYPEの価格パフォーマンスや評価指標にとっても有利です。
HIP-2（HyperliquidのAMM）
Hyperliquidの現物取引はオーダーブックの形式で運営されているため、新しいコインにとって流動性を保証するのは難しいです。HyperliquidはHIP-2を提案し、HIP1で作成されたトークンの初期流動性の問題を解決します。
簡単に言えば、HIP2は自動マーケットメイキングシステムを提供しており、開発者はHIP-1で生成されたトークンを通じて自動的にマーケットメイキングを許可します。マーケットメイキングの論理は、範囲内での線形マーケットメイキングであり、開発者がマーケットメイキングの範囲の価格の上下限および売買の境界点を指定します。システムは0.3%ごとに価格変動を1つのグリッドとして、自動的にマーケットメイキングを行います。
下の図は、HIP-2を使用したオーダーブックとそのパラメータ設定です：
HIP-2が発表された後、多くの新しく作成されたHyperliquidエコシステムトークンがこのHyperliquidのAMMメカニズムを使用することを選択しました。現在、HIP-2の総USDC量は2500万ドルを超えています。
Hyperliquidの最近30日の日平均現物取引量は約4億ドルで、DEXで上位10位に入っており、Curve、Lifinity、Orcaの取引量に近いです。
出典：DeFillama
2.3 HyperEVMHyperEVMは現在まだ立ち上がっていません。Hyperliquidの公式文書では、現在のデリバティブと現物取引所が稼働しているRustVMをHyperliquid L1と呼び、HyperEVMをEVMと呼んでいます。公式文書の定義によれば、HyperEVMは独立したチェーンではなく、
Hyperliquid L1は、ブロックチェーンの状態の一部として一般的なEVMを持っています。重要な点は、HyperEVMは独立したチェーンではなく、L1の他の部分と同様に、同じHyperBFTコンセンサスメカニズムによって安全性が保証されています。これにより、EVMは現物および永続的なオーダーブックなどのL1のネイティブコンポーネントと直接相互作用できます。
ASXNレポートは以下の図でHyperliquidのアーキテクチャを説明しています：
Hyperliquidは一つのコンセンサス層（HyperBFT）の上に2つの実行層（RustVMとHyperEVM）を搭載しており、その契約と現物のコア機能はRustVMに搭載され、RustVMはこの2つのコアdAPPに集中します。残りのdAPPはHyperEVMの上に搭載されます。
HyperEVMに関しては、チームの文書によると、
Hyperliquidの現在の現物および取引所のRustVMとは異なり、HyperEVMは許可不要であり、すべての開発者がその上でアプリケーションを開発し、資産（FTまたはNFT）を発行できます。
HyperEVMはHyperliquidのL1と相互運用性を持ち、L1のオラクルはHyperEVMで使用でき、特定の通貨の送金も2つのVMの間で互換性があります。（すべてが互換性があるわけではなく、L1の資産は「許可されている」もので、USDCとHIP-1で生成された資産のみを含み、HyperEVMの資産はそれよりも多くなります。）
HyperEVMはHyperliquidのネイティブトークン$HYPEをガスとして使用しますが、Hyperliquidの現在のL1ではユーザーがガスを支払う必要はありません。
筆者は以前、暗号世界に類似の製品アーキテクチャを見たことがなく、現在のアーキテクチャの下で、Ethereumネットワーク上のDeFiの組み合わせ可能性の典型的なケースである「ETHをLidoに預けてstETHを取得し、その後stETHをAaveに預けてUSDCを借りて、USDCでMemeトークンPEPEを購入する」がHyperEVMとHyperliquid L1でどのように実現されるのかは不明です（これは一つのチェーンか二つのチェーンかの基準を定義する可能性があります）。しかし、筆者の理解によれば、HyperEVMとHyperliquid L1の関係は「一定の相互運用性を持つL2とL1」の関係に近いか、中央集権的取引所とその取引所EVMチェーン（BinanceとBNB ChainまたはCoinbaseとBase Chainの関係）に近い可能性があります。
現在、HyperEVMのテストネットは正常に稼働しており、多くのバリデーターがHyperEVMのテストネット検証に参加し始めています。有名なものにはChorus One、Figment、B Harvest、Nansenなどがあります。
HyperEVMテストネットの検証ノードリスト 出典：ASXN
RustVMがすべての開発者に開放されていないため、現在HyperliquidのRustVMで開発されたアプリケーションは少なく、主に取引支援ツールです：
例えばTelegram取引ロボットHyperfun（トークンHFUN）、Telegramソーシャルトレーディングロボットpvp.trade、取引端末tealstreetとInsilico、およびデリバティブ取引のアグリゲーターRagetradeなど。
HyperEVMはすべての開発者にオープンで、HyperEVM上で発表されるプロジェクトは多数あります。前述の部分でHIP-1トークンを成功裏に取得したプロジェクトの他に、以下の図とHypurr.coウェブサイトには相当数のプロジェクトがリストされています。
HyperEVMの具体的なメカニズムとHyperliquid L1との関係については、正式に立ち上がるのを待つ必要があります。現在、公式にはHyperEVMの計画された立ち上げ時期は発表されていません。
まとめ：Hyperliquidの現在の全体的なビジネスポジショニングは主要な取引グループに似ており、そのコアビジネスは取引+L1運営であり、主要な取引グループの直接の競合となっています。ビジネスモデルは一致していますが、現存の主要な取引グループと比較して、Hyperliquidの異なる点はその取引業務をチェーン上に構築することを選択したことであり、許可が必要でデータが不透明なCEXと比較して、Hyperliquidの取引プラットフォームの利点は、許可のないアクセス（KYC不要）、ビジネスデータの透明性と検証可能性、より良い組み合わせ可能性、そしてより低い総運営コストに起因しており、これにより収入と利益をより多くHYPEトークンに還元することができます。
3. Hyperliquidチーム、トークン経済モデルと評価3.1 チームHyperliquidには共同創設者Jeff Yanとiliensincがいて、彼らはハーバード大学の卒業生であり、暗号業界に入る前はJeffがGoogleとハドソン河取引会社で働いていました。Hyperliquidチームは非常にスリムで、ASXNの9月のレポートによれば、チームメンバーは合計10人で、そのうち5人がエンジニアです。これは日取引量が100億を超えるデリバティブ取引所にとって特に重要です。
Hyperliquidチームが現在構築している全体の製品プロセス、特に彼らが自己資金での研究開発を堅持し、高性能のチェーンを自社で構築して完全なオンチェーンオーダーブックと非常に革新的なHIP-1を実現したことを見ると、チームは人員を削減しているものの、常に第一原理に基づいて問題を解決する能力が印象的です。
3.2 $HYPE 経済モデル$HYPEの総量は10億枚で、2024年11月29日に正式に公開されました。資金調達がないため、投資家の持ち分はなく、具体的な分配は次の通りです：
31.0% 創世分配、ポイント数に応じてHyperliquidの初期ユーザーにエアドロップされ、完全に流通します。
38.888% 将来の排出とコミュニティ報酬に使用されます。
23.8% チームに分配され、1年後にロック解除が開始され、大部分は2027-2028年の間に解除され、部分的には2028年以降も引き続き解除されます。
6.0% Hyper Foundation
0.3% コミュニティ助成金
0.012% HIP-2
チームとコミュニティは全体で3:7の割合で分配されます。現在の保有者アドレス状況は以下の通りです：
コミュニティアドレス、チームアドレス、財団アドレスを除いて、現在最も多くのトークンを保有しているアドレスは支援基金（Assistance Fund、以下AFと略します）で、HYPEの総量の1.16%、流通量の3.74%を保持しています。
現在、Hyperliquidの全エコシステムで発生する手数料には取引手数料とHIP-1オークション手数料の2つがあります。取引手数料には現物および契約の取引手数料、契約資金費、契約清算手数料が含まれます。Hyperliquid L1はユーザーからガス代を請求しないため、HyperEVMもまだ立ち上がっていないので、Hyperliquidの現在の収入には取引ガス代は含まれていません。
チームの文書によると：
ほとんどの他のプロトコルでは、チームや内部者が手数料の主要な受益者です。Hyperliquidでは、手数料は完全にコミュニティ（HLPと支援基金）に向けられています。セキュリティのため、支援基金はその資産の大部分をHYPEに保有しています。これはHyperliquid L1で最も流動性のあるネイティブ資産です。
ほとんどの他のプロトコルでは、チームや内部者が手数料の主要な受益者です。Hyperliquidでは、手数料は完全にコミュニティ（HLPと支援基金）に向けられています。支援基金はその資産の大部分をHYPEに保有しています。これはHyperliquid L1で最も流動性のあるネイティブ資産です。
すべての手数料はHLPとAFに帰属します。しかし、チームは手数料がHLPとAFの間でどのように分配されるかを明確に示していません。
しかし幸いなことに、Hyperliquid L1のデータはすべて公開されており、@stevenyuntcapの推測論理によると、12月初めのデータによれば、Hyperliquidは立ち上げ以来、累積でHLPに4400万ドルの補助金を提供し、初期AFによるHYPE購入の資金は5200万ドルでした。これにより、Hyperliquidは立ち上げから12月初めまでの累積収入は9600万ドルであり、プロトコルの総収入はHLPとAFの分配比が46%：54%であることがわかります（さらに、この期間にHyperliquidが累積した取引量4280億ドルを使用して、Hyperliquidプロトコルの平均契約手数料が約0.0225%であることを算出できます）。
現在AFのUSDCはすべてHYPEを回収しているため、Hyperliquidのこの期間の永続的な契約取引収入の46%は供給側（HLP保有者）に分配され、54%は$HYPEトークンの回収に使用されました。
もちろん、永続的な契約取引手数料の他に、Hyperliquidには今後2つの収入がHYPE保有者に利益をもたらします。HIP-1からのオークション手数料と現物取引手数料中のUSDC部分で、これらの収入はすべてAFがHYPEを回収するために使用されます（また、HYPE-USDC現物取引手数料のHYPE部分も含まれています。この部分は現在直接焼却され、累積して11万枚のHYPEが焼却されています）。
現在AFの戦略は、定期的に蓄積された全USDCをHYPEに購入することを維持しているため、私たちはAFのUSDC流入データに基づいてHyperliquidの利益状況とHYPEの回収力を追跡することができます。hyperdata.infoのデータによると、AFの累積USDC流入は7700万ドルを超え、最近1か月では2500万ドルを超え、日平均で約100万ドルのHYPEを回収しています。
2024年12月30日、Hyperliquidは正式にHYPEステーキング機能を立ち上げました。現在のHYPEステーキングの利回りは約2.5%で、この収益は固定されたPoSコンセンサスレイヤー収益のみを含み、その利回りはEthereumコンセンサスレイヤーの利回りコンセンサスを参考にしています（利回りはステーキングされるHYPEの数量の平方に反比例します）。現在、チームと財団の3億トークンを除き、約3000万のユーザートークンもステーキングに参加しています。
将来を展望すると、HYPEの経済モデルにはまだ多くの調整の可能性があります。例として：
HyperEVMがオンラインになりました。
$HYPEはHyperEVMのガスとして使用されます。
実行レイヤーの収益はHYPEステーキング者に分配されます（現在のHYPEステーキング収益には）
手数料は$HYPE保有者に再分配されます。
$HYPEステーキング手数料の割引
3.3 評価以下では、Hyperliquidの評価フレームワークとしてデリバティブ取引所、現物取引所、EVMをBinanceと比較していきます。
Hyperliquidのデータの変動は非常に大きく、市場価値、TVL、収入、ユーザーデータなど、最近1か月で元の基準から数倍から数十倍の増加があり、その後50%の回撤があり、自己の指標の変動の激しさは、以下に示す評価指標の比較よりもはるかに優れています。以下の評価フレームワークは、長期的な評価の参考としてより適しています。
HYPEの価格は現在Hyperliquidの最大のファンダメンタルであり、各種データの急上昇は、HYPEの価格上昇の結果であり、「Hyperliquidがこれほど良いデータを持っているから、このような価格が付くわけではない」です。
フレームワーク1: BNBとの比較
Hyperliquidの最も重要なテーゼは、messariが提唱した「オンチェーンのbinance」です：
この類比は全体的に合理的であり、確かに良いフレームワークである可能性があります。Binance/BNBは、Hyperliquid/HYPEの最も適した比較対象である可能性があります。
Hyperliquidのコアビジネスはデリバティブと現物取引所であり、これはBinanceに対応する主要なビジネスと一致します。
HyperEVMはBNBChainと比較できますが、HyperEVMはまだ立ち上がっていません。しかし、現在の設計に基づいて、HYPEとBNBはEVMチェーンのガスとして使用でき、ステーキングして収益を得ることができます。
HYPEとBNBはプラットフォームの取引手数料から直接利益を得ることができます。
以下では、Hyperliquidのアーキテクチャをデリバティブ取引所、現物取引所、EVMに分けてBinanceと比較します。
デリバティブ取引所：
前述のように、最近のHyperliquidのポジション量と取引量などのデータは、Binanceの対応データの約10%であるため、私たちはおおよそデリバティブ取引所モジュールにおいてHYPE = 10% BNBと考えています。
現物取引所：
Hyperliquidの最近30日日平均現物取引量は約4億ドルで、Binanceは手数料免除のFDUSD取引ペアを除くと、現物の日平均取引量は260億ドル程度で、HYPE = 1.5%BNBです。
EVM：
上記の論理に基づいて、HyperEVMとHyperliquid L1の関係はBinance取引所とBNBChainの関係により類似していると考えています。
HyperEVMはまだ立ち上がっておらず、RustVMからどの程度のTVLが移行するかは確認できませんが、製品アーキテクチャと体験から見ると、全体的な論理は取引所の既存ユーザーを基に移行することに依存しています。BinanceとCoinbaseのデータを列挙し、市場がHypeに対して比較的熱心な市場感情を考慮し、10%のExchange TVLがチェーン上に移行すると仮定します（楽観的ではありますが、現在ほとんどのHyperliquid TVL評価の記事は100%のHyperliquid TVLがHyperEVMに移行すると仮定しています）。この計算に基づいて、HYPE = 3%BNB。
経済モデル
さらに考慮すべき点は、HYPEとBNBの経済モデルの違いです。
上記のHYPE経済モデルの分析から、現在HYPEはプラットフォームの粗利益の54%、純利益の100%をHYPEの回収または焼却に転換しています。
BNBは以前、ホワイトペーパーに従いBinance取引所の純利益の20%をBNBの回収に使用していました。2021年に回収の焼却がプラットフォームの純利益から切り離された後、BinanceがBNBの純利益にどのくらいの割合を付与しているのかはわかりませんが、焼却データの変動傾向やBinanceの同時期の市場地位から判断すると、純利益の焼却割合はおそらく同様の水準を維持しています。
（保有者に対する）経済モデルから見て、HYPEはBNBを大幅に上回ります。
BNBの歴史的焼却データ 出典
また、Hyperliquidの現在の収入の中でHYPEトークンに流れる割合は54%で、この値はさらに上昇の余地があります。メカニズムの理由から、HLPは2023年7月以来、BTCが200%を超えるブルマーケットでUSDCを担保に大量の暗号通貨のショートポジションを保持しており、HLP自身の戦略が適切で、なんとか損益分岐を維持したものの、年換算30%以上のAPRを支払う必要がありました。
HLPの歴史的ネットポジション 出典：Hyperliquid公式サイト
今後、市場が徐々にピークに近づくにつれて、暗号ユーザー全体がデリバティブのネットロングの傾向が変わらないため、HLP自体の戦略収益がボラティリティ市場やベアマーケットで高まる確率が増加します（GMXのGLPやGNSのVaultの歴史収益から同様の傾向が見られます）。HyperliquidはHLPに対してこれほど高い割合の収入を賃料として支払う必要がなくなるかもしれません。Hyperliquidの純利益率はさらに向上する見込みです。
純利益率については、Binanceの純利益率が具体的にどうなっているかはわかりませんが、公開企業のCoinbaseの報告から中央集権的取引所の運営コストを垣間見ることができます。
Coinbase四半期報告 24Q3
2023年のCoinbaseの運営費用（研究開発、管理、販売費およびトランザクション費用）は、平均して四半期ごとに6億ドル以上で、これはほぼすべての収益に相当し、純利益率は0に近いです。2024年には市場が急騰し、純利益率が改善されましたが、純利益率は30%には満たないです。
上記の数字の比較から、Hyperliquidの純利益率（経済モデル）が中央集権的取引の利点に対して明確に見えてきます。また、特定の事象、すなわち上場問題の処理を通じて、この利点を具体的に見ることができます。
中央集権的取引所の上場には通常、専用の上場チームが必要です。彼らは市場のホットスポットを追跡し、各プロジェクトチームと交渉して、上場手数料やプロジェクトのトークンを受け取ります。中央集権的取引所は上場チームにかなりの給与と手数料を支払う必要があり、上場プロセスで発生する利益供与の問題をモニタリングする内部統制チームの給与も支払う必要があります。
Hyperliquidの上場プロセスであるHIP-1は、前述のように事前に決定されたコードによって自動的に実行され、新たに上場する際の運営コストが限りなく0に近づき、その収入の「上場手数料」は完全にHYPE保有者に流れることができます。
以上を総合すると、2024年12月末の時点で、以下のような比較が可能です：
デリバティブ取引：HYPE = 10% BNB
現物取引：HYPE = 1.5% BNB
EVM（予測）：HYPE = 3% BNB
経済モデル：HYPEはBNBを大幅に上回る
流通市値：HYPE = 9% BNB
全流通市値：HYPE = 27% BNB
デリバティブ取引はHyperliquidの現在の主要なビジネスであり、評価比較において比較的高い重みを持つべきです。私見では、HYPEの市場価値は安くはないが、決して高くもないと考えています。
フレームワーク2: PS
HYPEにはトークンの回収と焼却メカニズムがあり、これらはすべてHYPEトークンに直接作用します。PS指標を使用して評価することができます。具体的には次のとおりです：
契約取引手数料：
私たちは平均0.0225%の平均契約取引手数料と、HLPとAFの間で46:54に分配される利益を前提に予測を行います。
最近1か月のHyperliquidの契約収入は1547億ドル*0.0225% = 3480万ドルで、そのうち約54%がAFに入り、HYPEの回収に使われ、回収HYPEの金額は1879万ドルに相当し、年換算の純利益は2.255億ドルです。
HIP-1オークション手数料：
最近1か月の収入は610万ドルで、HLPとAFの46:54の配分比率に基づき、この部分は年換算の純利益3950万ドルに相当します。
現物取引手数料：
Hyperliquidの現物取引手数料の料金基準は契約取引と同じであり、手数料のUSDC部分の配分方法も契約取引と同じです。つまり、利益はHLPとAFの間で46:54に分配されます。現物取引における他のトークンの手数料（例えばHYPE-USDC取引時、HYPEの買い手がUSDC手数料を支払い、HYPEの売り手がHYPE手数料を支払う）は直接焼却されます。
したがって、現物取引手数料がHYPEの純利益に与える影響は2つの部分に分けて計算する必要があります：
HYPE部分：ブロックエクスプローラーを通じて直接確認でき、HYPEトークンのTGEはちょうど30日で、HYPEの焼却数量は110490枚、年換算で1325880枚に相当し、現価で約3700万ドルです。
USDC部分：最近30日間のHyperliquidの現物取引量は115億ドルで、現物取引でHYPEを回収するために使用された部分=115億ドル*0.0225*54%=139.7万ドル、年換算の純利益は1677万ドルに相当します。
上記の3つの費用を総合的に考えると、最近1か月のデータを基に年換算計算を行った結果、HYPEの回収に作用する金額は318,770,000ドルであることがわかります。
流通市値で計算すると、HYPEのP/Sは29.4で、全流通市値で計算するとHYPEのP/Sは88です。
私たちはHyperliquidと一定の比較可能性を持つ暗号プロジェクトの流通P/S指標をいくつか列挙しました：
L1のP/S評価はアプリケーションよりも顕著に高く、HyperliquidのP/S評価は比較可能な他のL1よりも顕著に低いです。
上記はHYPEの評価に関する2つのフレームワークです。再度注意したいのは：
Hyperliquidのデータの変動は非常に大きく、市場価値、TVL、収入、ユーザーデータなど、最近1か月で元の基準から数倍から数十倍の増加があり、その後50%の回撤があり、自己の指標の変動の激しさは、以下に示す評価指標の比較よりもはるかに優れています。上記の評価フレームワークは、長期的な評価の参考としてより適しています。
HYPEの価格は現在Hyperliquidの最大のファンダメンタルであり、各種データの急上昇は、HYPEの価格上昇の結果であり、「Hyperliquidがこれほど良いデータを持っているから、このような価格が付くわけではない」です。
4. リスクHyperliquidが直面しているリスクは以下の通りです：
資金リスク、現在Hyperliquidの全資金はそのArbitrumネットワークのブリッジに保存されており、そのスマートコントラクトの安全性、および全資金を管理するチームの3/4のマルチシグの安全性が非常に重要です。
コードリスク、現在のL1のリスクとHyperEVMのリスクを含みます。Hyperliquidは革新的なアーキテクチャとコンセンサスを採用しており、そのL1は現在オープンソースではないため、攻撃される可能性が低くなりますが、Hyperliquidの規模と影響力が増すにつれ、HyperEVMの立ち上げとともに、潜在的な攻撃やコードの脆弱性が増加する可能性があります。
オラクルリスク、これはすべてのデリバティブ取引所の固有のリスクです。
規制による競争優位性の喪失、KYC不要は現在Hyperliquidが中央集権的取引所に対して持つ主要な競争優位性であり、Hyperliquidの規模が引き続き拡大するにつれて、マネーロンダリングなどの規制要求が存在する可能性があります。
参考資料：
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https://newsletter.asxn.xyz/p/hyperliquid-the-hyperoptimized-ord
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https://hypurrscan.io/stats
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