著者: CloudY、シハン
編集者: ヴィンセロ、YL
レビュー者: クリスタル
まずは「三体問題」の寓話からお話ししましょう。
農場には七面鳥の群れがいて、毎日11時に農場主が餌をやりに来ます。七面鳥の科学者は、この現象をほぼ 1 年間例外なく観察し、自分の宇宙の偉大な法則も発見しました。「毎朝 11 時に食べ物がやってくる」というこの法則は、感謝祭の日に発表されました。朝は七面鳥を捕まえましたが、その日の朝11時に餌が届かなかったので、農夫がやって来て、七面鳥をすべて捕まえて殺しました。
投資の分野では、人々は真理の法則を遵守することに熱心で、七面鳥の科学者になろうとしており、習得した真理の法則を利用して市場を予測し、投資を導き、無敵になろうとしています。しかし、市場は本当に予測できるのでしょうか、それとも絶対に従うことができるルールはあるのでしょうか?私たちは、仮想通貨のサイクルをさまざまな次元から比較して、異なるサイクル間の変化や違いを確認し、本当に経験主義的な考え方で仮想通貨投資市場を扱うことができるかどうかを探ろうとしています。
1. マクロ経済循環
マクロ経済循環要因には、主に経済の発展段階とレベル、財政金融政策、CPI指数、PMI指数、ブラックスワン現象などが含まれます。その中でも、各国の財政政策や金融政策は投資家にとって市場動向の先駆けと見なされており、資本市場に直接影響を与えることが多く、市場のアルファ要因を形成し、投資家にとって大きな影響力を持ちます。リスク資産の価格への影響はより大きくなる傾向があります。
暗号通貨市場に目を向けると、2008 年のビットコイン誕生から 14 年が経過しました。ビットコインの強気相場から弱気相場への移行は、世界の財政政策と金融政策と密接に関係しています。例えば、2017年の仮想通貨市場の強気相場は、2015年に連邦準備理事会が当初2016年に4回の利上げを計画していたが、実際の利上げペースが1回だけ鈍化したことに端を発している。トランプ政権発足後に導入された減税と合わせて2016年に増税が実施され、2017年も米国株やビットコインなどのリスク資産の価格は上昇し続けた。 2021年の暗号資産の強気市場も、これまでの利下げや水の放出とは異なり、明らかに世界の中央銀行による水の放出の恩恵を受けており、社会生活と経済発展の環境は前例のない状況に直面している。 2020年に新型コロナウイルス感染症（COVID-19）の流行が発生したとき、各国は2008年の金融危機と比べて、自宅隔離、在宅勤務、公共の場所の閉鎖、都市封鎖、航空便の運航停止などが日常的な手段となった。実体経済への影響は国際的なものだけでなく、より深刻です。貿易の妨害は人々の日常生活と消費にも深刻な影響を及ぼし、失業率は急増し、消費は低迷しています。その後、経済不況が起こり、世界的な悲観的な期待が急激に高まりました。新型コロナウイルス感染症の流行というブラックスワン現象の影響を受けて、各国が一致団結することはほとんどなく、共同して感染症と闘うだけでなく、景気を刺激し景気後退を防ぐために前例のない積極的な財政政策や国家通貨政策を導入した。資本市場への資本の流入。
注意深く監視されている連邦準備制度を例に挙げると、新型コロナウイルス感染症の流行中、政策策定から実施までのFRBのタイムチェーンは大幅に短縮され、政策の強度とツールの革新は金融危機時を大幅に上回りました。わずか3カ月でFRBの資産買い入れは金融危機後の4回にわたる量的緩和の合計規模に近づいたが、同時にFRBは的確な救済を達成するためにSPV（特別目的事業体）を通じて社債やコマーシャルペーパーを買い入れた。一方で、市場の信用スプレッドは急速に低下し、市場の変動は安定化しました。
具体的には、市場を安定させるため、FRBは2020年3月前半に50ベーシスポイントと100ベーシスポイントの2回の緊急利下げを実施した。フェデラルファンド金利は最低の0.25%まで低下し、量的緩和措置を発表した。半月の間に、市場に流動性を注入し、実体企業に直接信用支援を提供するための15の金融政策ツールが開始された。各国の中央銀行も金利引き下げと資金放出に加わり、壮大な流動性がビットコインなどのリスク資産の超強気市場を牽引している。
図 1.1 2008 年から 2020 年までの連邦準備制度のバランスシートの変化 (百万米ドル)
図 1.2 2016 年から 2022 年までの仮想通貨の時価総額の推移 (USD)
出典：https://coinmarketcap.com/zh/charts/
どの強気相場も、緩和的な財政・金融政策、十分な流動性支援、緩和的な市場環境と切り離せないものですが、各サイクルで中央銀行が実施する各種政策の背景、政策実施の動機、経済環境はそれぞれ異なります。が異なるため、政策策定や実施の具体的な内容（量的緩和の規模、期間、金利水準など）も異なり、仮想通貨市場への影響は一概に言えません。また、近年ブラックスワン現象が多発していることは、さまざまな経済政策にも影響を与えると考えられます。したがって、マクロファンダメンタルズ分析は現実的である必要があり、経験のみに基づいて一般的な結論を下すことはできず、注意深く観察してその後の市場の展開を判断する必要があります。
2. 伝統的な金融機関が市場に参入し、長期保有者が増加
2017年の強気相場とは異なり、2018年にはBTC ETFを通過させようとした試みがありましたが、失敗しました。 2021年に始まった強気相場は明らかに伝統的な金融機関の参入によって牽引されている。 JPモルガン・チェース、スタンダード・チャータード銀行、シティグループ、ドイツ銀行、DBSバンク・グループ、フィデリティ・セキュリティーズなどのこれらの金融機関は、多額の資金と果断な意思決定を有しており、ほぼすべてが長期保有であるため、巨額の資金を保有しています。そしてBTCの持続的な増加。もちろん、主要な伝統的機関の承認を得て、割り当て資産としてビットコインの使用に参加しているさまざまな有名企業もあります。その中で最もよく知られているのはイーロン・マスク氏のテスラです。マスク氏はかつて２つのツイートで１日でビットコインの２０％近くの増減を引き起こし、通貨界では「注文の王様」と呼ばれた。さらに、BTC ETF とグレイスケール ファンドがこの強気市場の最大の推進者です。さまざまな BTC および ETH ETF (図 2.1) は、従来の金融市場ファンドに仮想通貨市場に参加する機会を与えました。米国最大の BTC ETF である BITO の承認により、仮想通貨市場に数十億ドルの追加資金がもたらされました。 。 Grayscale Fund は、米国最大の仮想通貨信託およびコンプライアンス ビジネス ベンチマークとして、従来のファンドが市場に参入するためのチャネルを真に開き、BTC に数百億ドルの購入をもたらしました (図 2.2)。顧客が Grayscale の GBTC を購入した後は 6 か月のロックアップ期間があり、ロックアップ期間を過ぎても顧客はまだ引き換えることができず、オフサイトの流通市場を通じてのみ撤退できるため、購入者のほとんどはこのためです。 GBTC長期保有者。エルサルバドルはビットコインを法定通貨とさえ定義しており、1億5000万米ドルのBTCを相次いで購入している。多くの機関、企業、さらには国も参加しているため、個人投資家は自信を持ってさらに参加することができます。この強気相場は、変化を求める大手投資機関、新興企業、主権国家がほぼ共同で推進していることがわかります。
伝統的な機関に関して言えば、仮想通貨の主要な投資ファンドについて言及する必要があります。市場全体の資金量が急増しているため、これらのVCファンドの規模は以前の強気市場の規模よりもはるかに大きくなっています。強気市場でできること やるべきことはたくさんありますが、市場が大きくなればなるほど、より多くのスペースが与えられます。たとえば、トークンのみに投資していた以前の強気市場とは異なり、VC はより多くのリソースとより大きな影響力を持っているため、投資プロジェクトも発注し、同時に、資金調達サイクル全体も長期化することになります。牛を育てることによって。最も明白な現象は、今回、アルトコインがBTCやETHをはるかに上回る利益を達成しただけでなく、徐々に独立した市場から外れ、BTCの市場シェアが40％未満に低下したことです。 A16Z を例に挙げると、彼らはさまざまな分野で潜在的なプロジェクトを探します。ターゲットを特定すると、資金を提供するだけでなく、その影響力を利用してさまざまなメディア プラットフォームで勢いを築き始めます。 Sky Mavis と Yuga Labs は A16Z リソースで成長した典型的な例で、かつては GameFi の絶対的なリーダーでしたが、StepN の出現によりこの状況は変わりました。現在の市場低迷の中でも、BAYCは依然としてNFT市場で7.1％の市場シェアを持っており、Otherdeed、Crypto Punks、Meebitsを含めると約23％の市場シェアを持っています。この強気市場におけるプライマリー投資ファンドの影響は自明です。
図 2.1 一部の BTC ETF ファンドの BTC 保有額の市場価値
出典：https://www.coinglass.com/zh/BitcoinTreasuries
図 2.2 グレイスケール ファンドの BTC 保有履歴と BTC 価格の推移
出典: https://www.coinglass.com/zh/Grayscale
3. 物語の変化とバブルの原因
物語の変化は、多くの場合、強気市場の強力な推進力の 1 つです。ビットコインが中央集権的な国や組織の外国為替管理を突破した後、イーサリアムの誕生は、仮想通貨業界における ICO ブームの基礎も築きました。 ICO 市場の出現は、本質的に既存の証券市場の構造とシステムに対する衝撃と破壊であり、これは 2017 年の暗号業界における壮大な強気市場にも直接的または間接的につながりました。 2017 年の強気市場とは異なり、分散型金融 (DeFi) の概念が出現し、2020 年から 2021 年の大きな強気市場の最初の原動力となりました (図 3.1 チェーン上の TVL)。これは、DeFi が資本とレバレッジの新しい方法を提供するためです。 .方法 - オンチェーンレンディング。これにより、ユーザー、特に伝統的な機関は資金調達後にチェーン上のレバレッジをさらに高めることができ、これは3ACの清算事件でも確認されました。 DeFi後のGameFiはDeFiの単なるシェルモデルであり、その本質は依然としてゲームの属性を備えたDeFiです。しかし、違いは、GameFi の台頭と NFT の人気により、Crypto Punks、NBA Top Shot、BAYC などの NFT シリーズが徐々に NFT をトップに押し上げ、すぐにネットワーク全体で人気を博し、出現が完了したことです。 NFTの。このように、NFTはGameFiIからバトンを引き継ぎ、資本市場で最も注目されているコンセプトおよび新しい資金調達方法となっています。 NFTの資金調達は、従来のプライベートエクイティやIEO/IDOから独立しています。鍵はNFT自体の特性の特殊性にあります（詳細については、記事「NFT、資金調達フォームのパラダイムシフト」を参照してください）。
高いレバレッジと物語は、暗号資産の市場価値を押し上げるバブル製造装置であると同時に、その衰退を加速する触媒でもあります。 DeFi の爆発以来、レバレッジの使用は、次のようなサークル内のファンドにとって標準となっています。仮想通貨融資プラットフォームであるセルシウスの最近の雷雨事件では、市場のパニックの中でユーザーが大規模に預金を使い果たしたため、深刻な流動性不足の問題が浮き彫りになったが、より深い理由は、世界に深刻な長期的な問題があったことである。この雷雨を引き起こしたプロジェクト運営メカニズムとリスク管理戦略。もう一つの例は、3AC の清算事件であり、相次ぐ大事件の後、3AC はチェーンにレバレッジを加えた。 UST や stETH のアンカリングなど、ユーザーがその清算を見守るために集まってきました。暗号化業界でますます多くのCeFi/DeFiプロジェクトがトラブルに見舞われたり、雷雨に見舞われたりする中、過去2年間の業界の急速な成長によって隠蔽されていた問題がついに弱気市場で爆発的に表面化した。さらに、多数の高価なNFTとNFT発行が次々とガス戦争を経験し、NFTセクターの市場価値を押し上げる一方で、無数のETHを吸収して破壊し、バブルを成長させながらリスクを高めてきました。なぜなら、多くのプロジェクトの市場価値は上昇しているにもかかわらず、市場の実質銀は減少しているため、いったん潮が引いてバブルが沈静化し始めると、DeFiの暴走のような下向きのスパイラル崩壊が必然的に発生するからです。特にNFT以降、誰もがWeb3.0コンセプトとDAOモデルにチャンスを見つけようと懸命に努力していますが、DeFiとNFTのコンセプトから離れていないため、物語が枯渇するにつれ、市場は衰退していると言えます。 「すぐそこです。」
したがって、単に経験主義に基づいて判断するのではなく、今回の強気相場バブルの原因と構成を再検討する必要があります。この強気市場では、DeFi、NFT、および多数のインフラストラクチャが発展を続け、実際に技術の進歩をもたらし、一連の問題を解決することで、仮想通貨業界に大きな価値を提供しています。これをもとに資本は新旧さまざまな資金調達手法と一連のストーリーを駆使して膨大なバブルを崩壊させた。伝統的な機関の参入と仮想通貨の継続的な撤退も、この強気市場に十分な追加資金とユーザーをもたらし、バブルに成長余地と拡大率をもたらしました。もう1つの注意が必要な点は、仮想通貨プロジェクトの評価方法です。ICO時代とは異なり、現在のプロジェクトの評価は、プロジェクトの基礎、公式ウェブサイトの品質、経済モデル、トークンの割り当て、プロジェクト関係者の経験、機関の承認などを含めて、より追跡可能になっています。従来のインターネット企業と比較して、Crypto プロジェクトは、コードの特性とプロジェクトのオープン性と反復性により、価格設定をトラフィックそのものに完全に依存するわけではありません。プロジェクトは、ほぼ永遠に存在する「ビジネス」とみなすことができます。したがって、この強気相場のバブルには「比較的信頼できる時間ボーナス」も存在します。高いベースと多数の追加要因によって、仮想通貨の総市場価値は前回の強気市場のピークである 7,000 億米ドルから今回のラウンドの 3 兆米ドルまで上昇し、BTC の最高価格も 69,000 米ドルに達しました。その市場価値はかつて世界第 6 位の Tesla を上回りました (図 3.2)。しかし、損益の源泉が同じであるため、ひとたび要因が反転して下落トレンドが形成されると、時価の下落率も非常に恐ろしいものとなります。これは、BTC が 100,000 ドルに達するだろうという皆の予想の下で、この強気市場のバブルがこれほど急速に拡大し、予想外に崩壊した理由も説明しています。
図 3.1 総 TVL(全チェーン)
出典: https://defillama.com
図 3.2 2021 年の資産市場価値ランキング
出典：https://images.bitpush.news/cn/20211109/163641542751445079.png
4. 経験主義の罠
この記事の冒頭で、劉慈欣の小説『三体問題』に描かれた七面鳥科学者の物語を「農民仮説」と呼んでいます。この仮説は、哲学者ヒュームの因果関係の見解に由来しており、ヒュームは因果関係の客観的な必然性を覆し、多くの場合、因果関係は 2 つのものの絶え間ない結合 + 主観的な精神的関連にすぎないと信じていました。仮想通貨業界の14年の歴史の中で、私たちは農場の七面鳥だったかもしれない。「強気と弱気のサイクルは4年ごとに起こる」「生産量が半減するたびに、大きな強気市場が到来する」。このサイクルでは、ますます多くの経験則が破られています。planBが提唱するS2Fモデル（高在庫対フロー比率モデル）は、埋蔵資産の総数を毎年生産される資産の総数で割って得られるモデルです。これは、主に金や銀などの人気のある金属に使用され、S2F モデルからビットコインの価値を推測できると考えられていました。 2024年には28万8000ドルという驚異的な価格に達する）が歪められていることが証明されており、イーサリアム創設者のヴィタリック・ブテリン氏さえも、人々に誤った安心感を与えているとしてビットコインのS2Fモデル（ストック・トゥ・フロー）を批判した。 「あらかじめ定められた数値は人々に有害な感情を与えるものであり、盲目的にそれに従う者は笑われるべきである。」偶然にも、最近の下落局面では、ビットコインは最近、以前の強気市場の最高値を静かに下回り、各弱気市場の底値が以前の強気市場の最高値よりも高いという歴史的なルールを破りました。
過去 2 回の強気市場と弱気市場を振り返ると、2017 年の強気市場の明白な象徴は ETH 主導の ICO であった一方、2020 年に始まる強気市場は DeFi と世界的な金利引き下げには、必ず物語の革新と経済環境の劇的な変化が伴いました。同様に、過去 2 回の強気市場も可能性があります (2013 年の強気市場の市場規模は小さかったため、ここでは比較しませんが、実際には、物語の進歩と技術革新のせいで、4 年間のブルベアサイクルが形成されたのでしょうか?言い換えれば、サンプルサイズが非常に小さいため、おそらく過去のブルベアサイクルは生産量の半減などの要因とは何の関係もなく、単なる偶然である可能性があります。そして、業界の規模が拡大し、物語が枯渇するにつれて、ほとんどのサイクルや通常の経験が壊れたり、過去に経験したことのない長く寒い冬に突入したりする可能性はあるのでしょうか?私たちは農民仮説の感謝祭を経験しているのでしょうか?これらの疑問は熟考する価値があります。
図4.1 S2Fモデル
出典: https://twitter.com/VitalikButerin/status/1539167095312850944
5. 反省と原則
仮想通貨市場には当然ながら金融的な特性があり、資金や人材が市場に継続的に参入するためには、常に新しい物語を探すことが重要です。この過程で、大量の資金の流入、さまざまなプロジェクトチームによるマーケティングの誇大広告、ユーザーのFOMO感情の高まりにより、暗号資産が巨大なバブルを形成する可能性は否定できません。バブルは、その価値をはるかに超えた不健全な成長を意味しますが、業界の熱意に火をつけ、業界の発展を促す火種でもあります。前のサイクルでは、ホワイトペーパー、数人のチーム、まともなストーリーがあれば、スムーズな仮想通貨ライフを送ることができましたが、前のサイクルと比較して、より多くの商用アプリケーションが登場しました。モデルも以前より成熟しており、ファンダメンタルズも改善しているため、今回の強気相場のバブルは完全に「源なき水」ではない。しかし、仮想通貨市場の投資家として、私たちは常に懐疑的であり、バブルを受け入れながらも警戒し、バブルで利益を得ながらリスクをコントロールする必要があります。これが最も重要なことです。
同時に、「合理的人間」として、私たちは経験主義の罠に陥ることを避けなければなりません。暗号資産は誕生してからまだ14年しか経っていないため、その過程で見られる「法則」は必ずしも本当の「真実」ではなく、様々な要因が存在する可能性があります。要因の偶然の一致、または観察された現象の検証に時間がかかる可能性があります。過去は未来を表さず、法律は真実を表さず、明日が先か事故が先かは誰にもわかりません。したがって、技術開発を基礎とし、価値投資の概念を堅持することが発展の基本的な方法です。業界と投資の核心。
純粋に一方的な経験主義はお勧めできませんが、それでも歴史を振り返ることはできます。現在、市場は弱気相場にありますが、これらの原則をまとめて学ぶことで、強気相場が来たときにより冷静に対処できるようになります。これらの結論には次のものが含まれます。
(1) ブラックスワンの出来事は予測不可能であり、経験主義の罠にはまらないため、常に市場を尊重してください。
(2) バブルを受け入れ、警戒する バブルは市場に火をつける火種です。バブルでも利益を得ることができますが、バブルについては懐疑的でなければなりません。
(3) 産業発展の核心は、基礎的な技術進歩を達成し、最終的には価値ある投資に戻るための継続的なイノベーションです。
(4) テクノロジーとマクロ経済には独自の法則と発展サイクルがあり、トレンドに追いつき、生産性を継続的に向上させることが基礎となります。
(5) 市場のファンダメンタルズは改善しつつあり、弱気市場はアプリケーションやプロジェクトをテストするための試金石となるため、楽観的であり続けることによってのみ将来を勝ち取ることができます。