Ethenaを再評価する：80%の下落後の反発、ENAは依然として低評価のバッティングゾーンにあるか？

著者：Alex Xu、Mint Ventures研究パートナー
序論Ethenaはこのラウンドの周期の中で少数の現象的DeFiプロジェクトの一つであり、そのトークンは上場後一時20億ドルを超える流通時価総額に達しました（FDVは230億を超えます）。しかし、今年の4月以降、そのトークン価格は急速に下落し、Ethenaの流通時価総額はピークから最大80％以上減少し、トークン価格は最大87％減少しました。
9月に入って以来、Ethenaは様々なプロジェクトとの協力の速度を加速し、ステーブルコインUSDEの使用シナリオを拡大し、ステーブルコインの規模も底を打ち反発を始めました。その流通時価総額は9月の最低点から4億ドルから現在の10億ドル程度にまで反発しています。
筆者が7月初めに発表した記事（山寨コインが下落し続けている、Defiに再注目する時が来た）にもEthenaが言及されており、その時の見解は：
「……Ethenaのビジネスモデル（永続契約のアービトラージに特化した公募ファンド）は、明らかに上限があります。その背後にあるのは、二次市場のユーザーが高値でそのトークンENAを引き受けることを望むことに基づいて、USDEに高額な収益補助を提供することです。このややポンzi的な設計は、市場の感情が悪化したときにビジネスとトークン価格の負のスパイラルを引き起こしやすいです。Ethenaのビジネス転換の鍵は、USDEがある日、実際に多くの「自然なホルダー」を持つ安定したトークンになることです。これにより、ビジネスモデルは公募アービトラージファンドから安定通貨オペレーターへと変わります。」
その後、ENAの価格はさらに60%下落し、現在の価格が低点からほぼ2倍に反発しているものの、当時の価格からは30%以上の差があります。
筆者はこの時点でEthenaを再評価し、以下の3つの問題に重点を置きます。
1.現在のビジネスレベル：Ethenaの現在のコアビジネス指標、規模、収益、総コスト、および実際の利益レベルを含みます。
2.未来のビジネス展望：Ethenaの期待できるストーリーと未来の発展
3.評価レベル：現在のENAの価格は低評価のバッティングゾーンにあるか？
この記事は、筆者が発表時点での段階的な思考を示しており、今後変化する可能性があり、意見は非常に主観的であり、事実、データ、推論ロジックの誤りが存在する可能性があります。同業者や読者の批判とさらなる議論を歓迎しますが、この記事は投資助言を構成するものではありません。
以下が本文部分です。
1.ビジネスレベル：Ethenaの現在のコアビジネスの状況1.1 EthenaのビジネスモデルEthenaは自らのビジネスを「ネイティブ収益」を持つ合成ドルプロジェクトと位置付けています。つまり、彼らの分野はMakerDAO（現SKY）、Frax、crvUSD（Curveのステーブルコイン）、GHO（Aaveのステーブルコイン）と同じ分野に属しています——ステーブルコインです。
筆者の見解では、現在の暗号通貨市場のステーブルコインプロジェクトのビジネスモデルは基本的に類似しています：
1.資金調達、債務（ステーブルコイン）の発行、プロジェクトのバランスシートを拡大する。
2.集めた資金を利用して財務運営を行い、財務収益を得る
プロジェクト運営資金から得られる収益が、プロジェクト資金の調達と運営にかかる総コストを上回ると、プロジェクトは利益を得ることになります。
中心化ステーブルコインプロジェクトのUSDTの発行者であるTetherを例に取ります。Tetherはユーザーから米ドルを調達し、ユーザーに対して債務（USDT）の証明書を発行し、その後調達した資金を国債、商業手形などの利息資産に投資して財務回収を得ます。USDTの用途が広範囲にわたることを考慮すると、ユーザーにとっての価値は米ドルと同じですが、従来の米ドルではできない多くのこと（例えば即時の国際送金）も実現できるため、ユーザーは無償でTetherに米ドルを提供しUSDTを取得することを望みます。そして、USDTをTetherから引き出す必要があるとき、一定の引き出し手数料を支払わなければなりません。
Ethenaは後発のステーブルコインプロジェクトとして、ネットワーク効果やブランド信用において明らかにUSDTやDAIなどの老舗プロジェクトに対して劣位にあり、具体的には資金調達コストが高くなります。なぜなら、ユーザーは高い収益予想があるときにのみ、自分の資産をEthenaに提供してUSDEと交換することを望むからです。Ethenaのアプローチは、ユーザーにプロジェクトトークンENAのインセンティブを提供し、安定した収益を得て資金を調達することです。
1.2 Ethenaのコアビジネスデータ1.2.1USDEの発行規模と分布
データソース：https://app.ethena.fi/dashboards/solvency
2024年7月初めにUSDEの発行規模が36.1億の新高値を記録した後、その規模は継続的に減少し、10月中旬には24.1億に達し、現在は徐々に回復し、10月31日には約27.2億に達しています。
27.2億以上の規模のうち、64%のUSDEがステーキング状態にあり、現在のAPYは13%（公式データ）です。
データソース：https://dune.com/queries/3456058/5807898
このことから、多くのユーザーがUSDEを保有する目的は資産運用収益を得ることであり、13%はUSDEベースの「リスクフリー収益」であり、Ethenaが現在ユーザー資金を調達するための財務コストでもあります。
同時期の米ドル短期国債利回りは4.25%（10月24日データ）、USDTは最大のDefi貸出プラットフォームAaveでの預金利率が3.9%、USDCは4.64%です。
Ethenaは資金調達規模を拡大するために、現在も比較的高い資金調達コストを維持していることがわかります。
USDEはイーサリアムメインネットで発行されるだけでなく、複数のL2およびL1で拡大しており、他のチェーン上で発行されているUSDEの規模は2.26億で、総量の約8.3%を占めています。
データソース：https://dune.com/hashed_official/ethena
さらに、BybitはEthenaの投資者および重要な協力プラットフォームであり、USDEを担保としてデリバティブ取引を行うだけでなく、Bybitに預けたUSDEに最高20%の利回りを提供しています（9月に最大10%に減少）。したがって、BybitはUSDEの最大の保管者の一つであり、現在2.63億のUSDEを保有しています（ピーク時には4億を超えました）。
データソース：https://dune.com/hashed_official/ethena
1.2.2 プロトコル収入と基盤資産の分布
Ethenaの現在のプロトコル収入の源は3つあります：
1.基盤資産からのステーキングETHの収益;
2.デリバティブヘッジアービトラージから発生する資金コストおよびベーシス収入;
3.資産運用収益：ステーブルコインの形で保有し、預金利息やインセンティブ補助を得ること、例えばUSDCの形でCoinbaseに預けて忠誠プログラム（loyalty program、CoinbaseがUSDCに対して行っている現金補助、年率約4.5%）の報酬を得ること、またはSparkのsUSDS（以前のsDAI）など。
Token terminalがEthenaの公式に承認されたデータによると、Ethenaの収入は先月の谷を脱し、10月のプロトコル収入は1063万ドルで、前月比で84.5%増加しました。
データソース：Tokenterminal、Ethenaプロトコルの収入とUSDEに分配される収入（cost of revenue）
現在のプロトコル収入の一部はUSDEのステーキング者に分配され、一部はプロトコルの準備金（Reserve Fund）に入ります。これは、資金コストがマイナスのときの支出や各種リスク事象に対応するために使用されます。
公式文書では「準備金の協定収入額はガバナンスの決定を経なければならない」と述べています。しかし、筆者は公式フォーラムで準備金の分配比率に関する具体的な提案を見つけられず、具体的な比率の変化も公式ブログで最初に発表されたのみです。実際のところ、Ethenaプロトコルの収入分配比率と分配ロジックは、立ち上げ後に何度も調整され、その過程で公式は初期的にコミュニティの意見を聞くことがありましたが、具体的な分配計画は依然として公式が主観的に決定しており、正式なガバナンスプロセスを経ていません。
上のToken terminalのデータからもわかるように、Ethenaの収入はUSDEステーキング者の収入（上の赤い柱、つまりcost of revenue）と準備金の間の分配比率が非常に激しく変動しています。
プロジェクトの立ち上げ初期にプロトコル収入が高かった時期には、ほとんどのプロトコル収入が準備金に分配され、3月11日の週にはプロトコル収入の86.7%が準備金アカウントに分配されました。しかし、4月に入るとENAの価格が急速に下落し、ENAトークン側の収益がUSDEの需要を刺激するのに不足していたため、USDEの規模を安定させるために、Ethenaのプロトコル収入の分配はUSDEのステーキング者に傾き始めました。ほとんどの収入がUSDEのステーキングユーザーに分配されました。最近の2週間で、Ethenaの毎週のプロトコル収入はUSDEのステーキングユーザーに分配される支出を明らかに上回るようになりました（ここではENAトークンのインセンティブを考慮していません）。
Ethenaの基盤資産状況、データソース：https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
現在のEthenaの基盤資産を見てみると、52%がBTCのアービトラージポジション、21%がETHアービトラージポジション、11%がETHステーキング資産のアービトラージポジション、残りの16%がステーブルコインです。したがって、Ethenaの現在の主要な収益源はBTCを中心としたアービトラージポジションであり、かつては重要だったETHステーキング収益は資産の占有比が小さく、その収益の寄与率は非常に小さいです。
BTCとETHの永続契約アービトラージ四半期平均収益率、データソース：https://app.ethena.fi/dashboards/hedging
BTCの永続契約アービトラージの平均収益率の推移から見ると、4四半期までの平均収益率は3四半期の低迷の範囲を脱し、今年の2四半期の水準に戻りました。本四半期の平均年率収益率は8%を超えていますが、市場が低迷していた3四半期でも、BTCアービトラージの全体の平均年率収益率は5%以上でした。
ETHの永続契約アービトラージ年率収益率は全体的にBTCに類似しており、現在は8%超に戻っています。
次に、Ethenaの基盤資産としてリストされる予定のSolの市場契約規模を見てみましょう。今年はSolの価格が上昇するにつれて、Solの契約保有量は大幅に増加し、現在は34億ドルの位置に達しましたが、ETHの140億ドル、BTCの430億ドル（いずれもCMEデータを含まない）にはまだ大きな差があります。
SOLの契約保有量推移、データソース：Coinglass
Solの資金コストは、保有量が最も多いBinanceやBybitから見ると、最近の年率資金利率はBTCやETHに類似しており、現在の年率資金利率は約11%です。
現在の主流コインの年率資金利
データソース：https://www.coinglass.com/zh/FundingRate
つまり、Solは今後Ethenaの契約アービトラージ対象に組み込まれるとしても、その規模と収益率はBTCやETHに比べて明らかな優位性はなく、短期間ではあまり増分収入をもたらすことはできません。
1.2.3 Ethenaのプロトコル支出と利益レベル
Ethenaのプロトコル支出は2つのカテゴリに分かれます：
1.財務支出、USDEで支払い、支払い対象はUSDEのステーキング者で、収益源はEthenaのプロトコル収入（デリバティブアービトラージとETHステーキング、およびステーブルコイン資産運用）です。
2.マーケティング支出、ENAトークンで支払い、支払い対象はEthenaの各種成長活動（キャンペーン）に参加するユーザーで、これらのユーザーは活動に参加することでポイントを獲得します（異なる段階のキャンペーンには異なるポイント名があり、最初はShards、後にSatsと呼ばれました）。各四半期の活動終了後、ポイントを使用して対応するENAトークンの報酬を引き換えます。
財務支出は比較的理解しやすく、USDEをステーキングしているユーザーは明確な収益予測を持っており、公式はホームページで現在のUSDEの利回りを明確に表示しています：
現在のUSDEのステーキング収益率は13%、出典：https://ethena.fi/
複雑なのは、Ethenaがプロジェクト立ち上げ以降に開始した様々なマーケティングキャンペーンであり、これらは異なるルールを持ち、特定の行動に対してポイントでユーザーをインセンティブし、重み付けメカニズムを導入し、複数の協力プラットフォーム活動の総合計算を含みます。
Ethenaの立ち上げ以来の一連の成長活動を簡単に振り返ってみましょう。
1.Ethena Shardキャンペーン：Epoch 1-2（Season1）
期間：2024年2月19日 - 4月1日（1ヶ月半未満）
主なインセンティブ行動：USDEに流動性を提供するためにCurveにロックすること。
副次的インセンティブ行動：USDEを鋳造し、sUSDEを保有し、USDEとsUSDEをPendleに預け、さまざまな協力L2でUSDEを保有すること。
規模成長：期間中、USDEの規模は3億未満から13億に成長しました。
支出されたENAの数量、すなわち活動のマーケティング支出：総量7.5億、比率5%。その中で、前2000の大口ウォレットのENAは即座に50%を受け取ることができ、残りの50%は残りの6ヶ月間で線形に分配されます。その他の小口ウォレットにはロック解除制限はありません。@sankinが作成したDuneダッシュボードのデータによると、6月までに近く5億ENAが受け取られており、6月以前のENAの最高価格は約1.5ドルで、最低価格は約0.67ドルであり、価格の平均値は約1ドルです。6月初め以降、ENAは1ドルから急速に下落し、最低0.2ドルまで下がり、平均価格は0.6ドルであり、残りの2.5億ENAは基本的にこの期間に受け取られました。
非常に大まかに推定すると、7.5億のENAに対応する価値は=5*1+2.5*0.6であり、大体6.5億ドルです。
つまり、USDEの規模は2ヶ月足らずの間に約10億ドル成長し、対応するマーケティング支出は6.5億ドルに達し、ここにはUSDEに支払われた財務支出は含まれていません。
もちろん、ENAの最初のエアドロップとして、この段階の巨額なマーケティング支出には特別な意義があります。
2.Ethena Satsキャンペーン：Season2
期間：2024年4月2日 - 9月2日（5ヶ月）
主なインセンティブ行動：ENAをロックし、USDEに流動性を提供し、USDEを借入担保として使用し、USDEをPendleに預け、USDEをRestakingプロトコルに預け、USDEをBybitに預けること。
副次的インセンティブ行動：公式プラットフォームでUSDEをロックし、協力L2でUSDEを保有し使用し、sUSDEを借入担保として使用することなど。
規模の成長：期間中、USDEの規模は13億から28億に成長しました。
支出されたENAの数量、すなわち活動のマーケティング支出：第一四半期と同様に、第二四半期の報酬も同じく総量の5%、つまり7.5億ENA（その中で最もエアドロップを受け取る2000のウォレットは同様に50%のTGEと今後6ヶ月のロック解除に直面します）。現在のENAの価格0.35ドルで計算すると、7.5億ENAに相当する価値は約2.6億ドルです。
3.Ethena Satsキャンペーン：Season3
期間：2024年9月2日 - 2025年3月23日（7ヶ月未満）
主なインセンティブ行動：ENAをロックし、公式に指定された協力プロトコル（主にDEXと貸出）でUSDEを保有し、PendleにUSDEを預けること。
規模の成長：現時点で見ると、第三四半期の計画があるにもかかわらず、USDEの規模成長は瓶頸に直面しており、現在のUSDEの規模は約27億で、第三四半期の開始日に対して28億にまだいくつか減少しています。
支出したENAの数量：ただし、第三四半期の時間が約7ヶ月に近づくため、第二四半期よりも長くなり、ENAの報酬インセンティブが引き続き減少する傾向が高いため、第三四半期のENAの総インセンティブ金額は依然として総量の5%、つまり7.5億の可能性が高いです。
これにより、Ethenaプロトコルの今年の立ち上げ以来（10月31日）までの総支出を粗く計算できます：
財務支出（ステーブルコインの形でUSDEステーキング者に支払われる）：8164.7万ドル
マーケティング支出（ENAトークンの形で活動に参加するユーザーに支払われる）：6.5+2.6=9.1億ドル（ここでは9月以降の潜在的な支出はまだ計算されていません）
Ethenaの四半期プロトコル収入と財務支出の動向、出典：tokenterminal
同時期のプロトコルの総収入：1.24億ドル
つまり、皆が抱く「Ethenaは非常に儲かる」という印象とは異なり、実際にはEthenaの収益は財務とマーケティング支出を差し引いた後、今年10月末までに8.68億ドルの純損失に達しています。ここでは9-10月のENAトークン支出を考慮していないため、実際の損失額はこの数値よりも高くなる可能性があります。
8.68億の純損失、これがUSDEの時価総額が1年で27億ドルに達するための代償です。
実際、前回の多くのDeFiプロジェクトと同様に、Ethenaはトークン補助を通じてコアビジネス指標を引き上げ、プロトコルの収入を向上させるルートを歩んでいます。ただし、Ethenaは今回の特有のポイント制度を採用し、トークンの配布を遅延させ、より多くの協力者を参加チャネルに組み込むことで、参加ユーザーがEthena活動への参加の最終的な財務的リターンを直感的に評価することが難しくなり、ある意味でユーザーの粘着性を高めました。
2.今後のビジネス展望：Ethenaの期待できるストーリーと未来の発展過去2ヶ月間で、ENAは低点から約100%の反発を実現し、さらに10月初めにはENAがSeason2の報酬を受け取ることができる状況でした。この2ヶ月間はEthenaのニュースや好材料が集中した2ヶ月でもありました。例えば：
10月28日：チェーン上オプションおよび永続契約プロジェクトDerive（以前のLyra）がsUSDEを担保として採用しました。
10月25日：USDEがWintermuteにOTC取引の担保として採用されました。
10月17日：Ethenaが「Ethenaの流動性とヘッジエンジンをHyperliquidに統合する」提案を発起。
10月14日：EthenaコミュニティがSOLをUSDEの基盤資産に追加する提案を発起
9月30日：Ethenaエコシステムネットワークの最初のプロジェクトが登場し、デリバティブ取引所Etherealが登場し、ENAユーザーに15%のトークンエアドロップを約束しました。その後、Ethena Networkは今後数週間以内に製品の立ち上げのタイムラインとUSDEに基づいて新しいエコシステムアプリケーションに関するさらなる情報を発表すると発表しました。
9月26日：USTBの導入を計画、いわゆる「ブラックロックとの協力による新しいステーブルコイン」で、実際にはUSTBはブラックロックが発行したチェーン上国債トークンBUILDを基盤資産とするステーブルコインであり、ブラックロックとの直接の関係は限られています。
9月4日：EtherfiとEigenlayerと協力して、最初のステーブルコインAVS担保資産であるeUSDを発表しました。USDEをEtherfiに預けることで取得でき、9月25日にeUSDが上場しました。
この2ヶ月間でUSDEとsUSDEのシナリオはかなり増えたと言えますが、USDEの需要刺激はあまり明確ではないかもしれません。例えばEtherfiやEigenlayerとの提携で発表されたステーブルコインAVS担保資産eUSDは、現時点で規模が数百万ドルに過ぎません。
実際には、このENA価格の急上昇を促進したのは著名なトレーダーおよび暗号KOLのEugene @0xENASが10月12日に発表したEthenaに関する力強い記事（Ethena: The Trillion Dollar Crypto Opportunity）です。
この投稿は、リツイートが400近く、いいねが1800を超え、閲覧数が70万を超えた後、ENAの価格を0.27ドルから4日で0.41ドルに引き上げ、50%以上の上昇をもたらしました。
Eugeneは、Ethenaの製品の特徴を回顧するだけでなく、主に3つの理由を強調しました。しかし、筆者の見解では、最初の理由を除いて、残りの2つの理由はすべて多くの懸念があります。
1.米国の金利引き下げが世界のリスクフリー金利を引き下げ、USDEのAPYがより魅力的に見え、多くの資金流入を得る
2.「ブラックロックとの協力」新たに導入されたUSTBステーブルコインは「絶対的なゲームチェンジャー」であり、USDEの採用を大幅に向上させます。なぜなら、市場での永続的アービトラージ収益がマイナスの際、基盤資産をUSTBに切り替えて国債のリスクフリー収益を得ることができるからです。
懸念点：USTBはBUILDを基盤資産としていますが、USTBがブラックロックとEthenaが共同で導入したステーブルコインであるとは限りません。Daiの基盤資産には大量のUSDCが含まれていますが、DaiはCircleとMakerDAOが共同で導入したステーブルコインではありません。実際に、USDEが負の永続的収益期間に国債収益を得るためには、直接BuildやsDAIを配置するか、USDCに変えてCoinbaseに預けて4.5%の年率補助を受けることができます。USTBを持つ必要は全くありません。USTBは実際にはブラックロックの流量を利用するための製品であり、このような役に立たない製品を「絶対的なゲームチェンジャー」と呼ぶことは、著者の認識レベルや執筆動機に疑問を投げかけるだけです。
3.今後のENAの発行速度は減少し、以前よりも投げ売り圧力が急速に低下します。
懸念点：実際のSeason2の報酬は、ENA総量の5%、つまり7.5億のトークンインセンティブが今後6ヶ月間で流通に入ることになり、前の季節のインセンティブ総量よりも少なくはありません。また、来年3月にはENAがチームと投資家による大量のロック解除を迎えるため、ENAの今後半年のインフレ予測は楽観的ではありません。
しかし、Ethenaの今後数ヶ月から1年には期待できるストーリーがあります。
一つは、トランプの就任予想の高まりと共和党の勝利（数日内に結果が見込まれる）で、暗号市場の回復がBTC、ETHの永続アービトラージ利回りと規模の上昇を助け、Ethenaのプロトコル収入を増加させることです。
2つ目は、Ethenaエコシステム内でEthereal以降により多くのプロジェクトが登場し、ENAのエアドロップ収入を増加させることです。
3つ目は、Ethenaが自営のパブリックチェーンを立ち上げることで、ENAに注意を引き付け、ステーキングなどの名目シナリオを提供することですが、筆者はこのことが第二のプロジェクトがある程度の蓄積をした後に導入されると予想しています。
しかし、Ethenaにとって最も重要なのは、USDEが担保および取引資産としてより多くの主要CEXに受け入れられることです。
主要取引所の中で、BybitはすでにEthenaとの深い協力を達成しています。
Coinbaseは自分のUSDCを運営する必要があり、さらにアメリカの企業として規制の複雑さを考慮すると、USDEを担保として使用し、ステーブルコインの取引ペアとしてサポートする可能性はほぼゼロです。
BinanceとOKXの2大CEXの中で、OKXがUSDEをステーブルコインの取引ペアや契約担保として採用する可能性は存在します。なぜなら、OKXはEthenaの2回の資金調達に参加しており、財務的利益において一定の一貫性があるからです。ただし、この可能性はそれほど高くありません。なぜなら、この行動はOKXにEthenaに関連する経営上のリスクや信頼リスクをもたらす可能性があるからです。OKXと比べ、Ethenaに1回出資しているBinanceがUSDEをステーブルコインの取引ペアや担保として採用する可能性はさらに低く、Binance自体も自分の支援するステーブルコインプロジェクトを持っています。
USDEが各大取引所の契約保証金資産になると考えられており、これはEugeneが以前の文章でEthenaを評価する理由の1つですが、筆者はこれに対して楽観的ではありません。
3.評価レベル：現在のENAの価格は低評価のバッティングゾーンにあるか？私たちは、定性的分析と定量的比較の2つの視点から、現在のENAの評価状況を分析します。
3.1 定性的分析今後数ヶ月以内にENAトークン価格に有利で、発生可能性が高いイベントには以下が含まれます：
暗号市場の回復によるアービトラージ収益の上昇は、プロトコル収入予測の改善として現れ、ENA価格の上昇を引き起こし、USDE規模の成長を促進します。
SOLを基盤資産に加えることで、SOLエコシステムの投資家やプロジェクトの関心を引き付けることができます。
Ethenaエコシステムは、今後数ヶ月にわたってEtherealプロジェクトのようなより多くのプロジェクトが登場し、ENAのエアドロップが増える可能性があります。
次の大量ENAロック解除の前に、プロジェクト側には通貨価格を押し上げる動機があります。これは、ビジネスと通貨価格の上昇スパイラルを促進し、さらに自分自身により高い販売価格を提供するためです。
さらに、Ethenaが立ち上がって半年以上のパフォーマンスを考慮すると、Ethenaのプロジェクトチームのビジネス能力は非常に強力であり、現在の多くのステーブルコインプロジェクトの中で外部協力の拡大において最も優れており、ステーブルコインのリーダーであるMakerDAOよりも積極的かつ効率的です。
現在、ENAトークンの価値に対して不利で、ENA価格を抑制する要素には以下が含まれます：
ENAは実際の収益分配が不足しており、より浮遊的なステーキングシナリオ（例えばAVS資産としてEthenaのマルチチェーンセキュリティを保証するため）や自給自足の要素が多いです。
Ethenaプロジェクトの実際の利益状況は悪く、マーケットを開くための巨額な補助金がプロジェクトの純損失を深刻化させており、この損失は実際にはENAトークン保有者が負担しています。
ENAは今後半年間、大きなインフレ圧力を抱えることになります。一方ではマーケティング活動におけるENAトークンの支出、来年3月下旬にはコアチームと投資家が1年の期間満了後にロック解除を迎えます。tokenomistのデータによると、今後6ヶ月間でENAトークンは流通量の85.4%のインフレ圧力に直面します。
データソース：https://tokenomist.ai/
3.2 定量的比較Ethenaのビジネスモデルは、実際には他のステーブルコインプロジェクトと異ならず、その革新は調達した資産の用途にあります。つまり、調達した資産を通じて永続契約アービトラージで利益を得ることです。
したがって、私たちは現在流通時価総額が最も大きいステーブルコインプロジェクトMakerDAO（現SKY）を評価の比較対象として使用します。
老舗プロトコルMakerDAOと比較すると、EthenaのトークンENAの現在の価格は、プロトコル収入や利益の観点から性価比を持っていないことがわかります。
まとめ多くの人がEthenaをこのラウンドの代表的な革新プロジェクトと呼んでいますが、その核心的ビジネスモデルは他のステーブルコインプロジェクトと異なることはなく、資金を調達して財務運営で利益を上げ、自らの債券（ステーブルコイン）の使用シナリオと受容度を推進し、資金調達コストを可能な限り下げることを目指しています。
現在の段階では、ステーブルコインの普及初期にあるEthenaは、依然として巨額の損失を被っており、多くのKOLが言うように「非常に儲かるプロジェクト」ではありません。その評価は、ステーブルコインの代表的プロジェクトであるMakerDAOと比べても過小評価されていません。
しかし、Ethenaはこの分野の新しいプレーヤーとして、非常に強力なビジネス開発能力を示しており、他のプロジェクトよりも積極的です。前回のサイクルの多くのDeFiプロジェクトと同様に、急速な規模拡大とより多くのプロジェクト採用が、投資家や研究者たちのプロジェクトへの楽観的な期待を高め、トークン価格を押し上げます。上昇したトークン価格は、より高いAPYをもたらし、USDEの規模をさらに押し上げ、左足で右足を踏むような上昇スパイラルを形成します。
この種のプロジェクトは必ず臨界点に直面し、人々はプロジェクトの成長がトークンの補助によって促進されていることに気づき始めます。増発されたトークンの価格上昇は楽観的な感情にのみ支えられ、価値とのリンクが欠けているように見えます。
これにより、早く走るゲームが始まりました。
最終的に、少数のプロジェクトのみがこのような下落スパイラルから再生することができます。前回のステーブルコインスターLuna（UST発行者）は既に終了し、Fraxのビジネスは大幅に縮小し、Feiは運営を停止しました。
ステーブルコインは明らかなリンダ効果（存在時間が長いほど生命力が強い）を持つ製品であり、EthenaとそのUSDEはその製品構造の安定性と、補助が減少した後の生存能力を検証するために、より多くの時間が必要です。
参考資料とデータソース資産価格：https://www.coingecko.com/
トークンロック解除情報：https://tokenomist.ai/
財務データ：https://tokenterminal.com/
プロジェクトデータダッシュボード：https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
公式発表：https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341
KOL Eugeneの投稿：https://x.com/0xENAS/status/1844756962854212024