イーサリアムの統合後の主な変更点は、コンセンサス ネットワークがプルーフ オブ ワークからプルーフ オブ ステークに切り替わることです。PoW と比較すると、PoS はエネルギー効率が高く、イーサリアムのスケーラビリティが向上します。

各 Proof-of-Stake ネットワークには、ネットワーク上で伝播される新しいブロックの有効性をチェックし、新しいブロック自体を作成して伝播する責任を負うバリデータが存在します。

Ethereum 2.0 では、バリデーターになるには、ユーザーは少なくとも 32 ETH をスマート コントラクトに預ける必要があります。Ethereum ネットワークは、各エポックでこれらのステーカーからバリデーターをランダムに選択します (Ethereum 2.0 では、1 スロット = 12 秒、32 スロット = 1 エポックになります)。ステーカーがエポックで誠実に行動した場合、ネットワークから $ETH の報酬を受け取ります。

しかし、報酬と原則の両方は、マージまでロックされます。マージ後も数ヶ月間ロックされる可能性があるのは、状態遷移と取引機能がマージ後すぐには利用できないという事実を考慮しています。

Lidoの紹介

流動性の問題は、他のDeFiプロトコルからの利回りに対するエクスポージャーを維持しながら、Ethereum 2.0から安定した魅力的な報酬を得たい投資家にとって深刻な問題となります。さらに、32ETHの要件を満たせない小口投資家もかなりの数存在します。

Lidoは、ステーカーに流動性を提供し、任意の金額の$ETHで参加できるようにすることで、これらの問題を解決するために導入されました。Lidoを通じてステークされた各$ETHに対し、ステーカーはその価値を示す同量の$stETHを受け取ります。$stETHの残高は、Ethereum 2.0で受け取った報酬に応じて増加します。$stETH保有者は、取引機能が利用可能になった後、$stETHを$ETHに1:1の比率で引き換えることができます。

$stETHは$ETHを「ペグ」し、ステーカーが$ETHを保持しているのと同様に$stETHをDeFiプロトコルで使用できるように流動性を提供します。

$stETHはデリバティブです

しかし、$stETHと$ETHの間の「ペグ」は厳密ではなく、Lidoのシステム設計は$USTと$Lunaの間のスワップメカニズムからはほど遠いです。

$stETHと$ETHの関係をよりよく理解するために、ここで債券市場を簡単に紹介します。従来の金融では、企業はコーポレートボンドを使用して投資家から資本を調達し、ボンドの満期が到達したときに元本と利息で返済します。ボンド投資家は、流動性を得るために二次市場でボンドを売買することもできるため、その価格は発行者ではなく市場の需要/流動性に影響されます。

従来、ボンドはリスク回避投資家に好まれています。なぜなら、ボンドは債務投資だからです。絶対優先の特性により、企業は清算または破産事象が発生した場合、まず債権者に支払いを行い、その後、優先株主および普通株主に支払わなければなりません。暗号投資家に対する破産保護はありませんが、$stETHは$ETHの堅実な使用とそのコミュニティの評判により、リスク回避投資機会を提供します。

$stETHを債券に例えると、ステークされた$ETHは元本であり、Lidoが提供する4%のAPYは金利であり、DeFiプロトコルは二次市場です。$stETHとコーポレートボンドの主要な違いは、その満期日（マージ）が不明であることです。（無限債ではなく、無限債は元本を返済しないため）満期はボンドのリスクパラメータとしての価格の減少を決定します。投資家は満期時に元本と利息のためにボンドを引き換えることができるため、ボンドの価格は満期に近づくにつれて額面価値に近づくか、その逆になります。また、Lidoの契約リスクやLidoの信頼性のような他の割引要因もあります。

$stETHは、Ethereum 2.0で取引が機能する前に常に$ETHよりも低く価格設定されるべきであり、現在の段階ではその「平価」以下で取引されることが予想されます。

数週間後にLidoによって導入された類似プロジェクト$BETHのパフォーマンスを確認できますが、過去15ヶ月間に$ETHに対するその平価は1.0に達したことはありません。

「デペッグされた」$stETHが$ETHの価格下落を引き起こすことに対する懸念もあります。オンチェーンDEXは、ユーザーが$stETHを$ETHに1:1の比率で引き換えられることを約束していないため、$stETHの価格は固定アルゴリズムではなくプールの流動性によって決定されます。これは、裁定業者が$Lunaに対して行ったように、どこからも無限の$stETHを生成する方法がないことを意味します。市場での$stETHの上限も$ETHの総供給量によって制限されています。次の部分では、$stETHの価格がある特定のレベルを下回らない理由について詳しく説明します。

一般的な暗号市場

先週の3ACとCelsiusの苦闘は、暗号冬における流動性の力を示しています。FEDが先週、現在急騰しているインフレに対抗して基準金利を0.75ポイント引き上げたため、$USDの流動性はさらに減少しました。高いインフレ、金利、ガス料金は、小口投資家にリスク資産を売却させて請求書を支払わせ、暗号通貨に対する売却圧力が一般的に増加しています。

機関は流動性のない資産からポジションを退出し、マクロ市場がパニックになるときに潜在的な銀行危機を避けるために十分な現金を準備しなければなりません。特に$stETHについては、Curve、Aave、Uniの流動性プールが主にFTXやCelsiusのような機関によって供給されているため、退出する機関がAMM DEXでの価格平価を簡単に壊しました。

$stETHの価格低下は、LidoにETHを繰り返しステークするためにAaveを利用するレバレッジステーカーに対するマージンコールを引き起こしました。彼らは借金を返済するために他の暗号通貨を低価格で売却せざるを得ず、さもなくば彼らの$stETHが清算され、市場に投げ売りされます。いずれにせよ、ほとんどの$stETHがAaveプールに預けられているため、暗号市場にさらなる売却圧力をかけることになります。

マクロレベルから見ると、金融市場（従来の市場と暗号の両方）は、先月の金融引き締めに部分的に過剰反応しており、すでに7月に75ベーシスポイントのFED金利引き上げを予想しています。流動性が引き締まるとき、暗号のようなリスク資産は7月に再び価格が下落する可能性がありますが、現在のFEDの独立性はボルカーの瞬間と比較できません。バイデンの支持率が最近36%に達し（新たな記録的低さ）、民主党は今後の中間選挙で2つの議会を失う可能性が高いです。FEDに対する政治的圧力は、有権者を喜ばせるために非常に早く金融緩和に戻るかもしれません。市場は、金利が約3.25%に達した後、3回の金利引き上げの後に比較的安定した状態を保つことが期待されています。

結論

Lido/$stETHシステムはテラに近づいておらず、$stETHの「デペッグ」は予想されるべきです。$stETHの価格低下は基本的に流動性の供給と需要の不均衡ですが、ETHに対する需要が依然として存在するため、ある特定の負のプレミアムレベルを上回るべきです。暗号市場の下押し圧力は、FEDの金利が3%に達するか、インフレ率が2%に戻るまでしばらく続くでしょう。

免責事項：この研究は情報提供のみを目的としています。投資アドバイスや投資を購入または売却するための推奨事項を構成するものではなく、投資決定のメリットを評価するために使用されるべきではありません。

🐦 @SoxPt50

📅 2022年7月8日