Le "buone aspettative all'interno del mercato" sono uno dei motivi importanti dell'ultimo rimbalzo del mercato delle criptovalute. Tuttavia, in assenza di un miglioramento significativo delle condizioni di liquidità, soprattutto nel caso in cui la "riduzione del bilancio delle criptovalute" non sia terminata, la solida performance complessiva delle criptovalute potrebbe non essere sostenibile e la "rotazione settoriale" potrebbe essere la caratteristica principale del mercato delle criptovalute nel 2023H2. Fortunatamente, la performance di BTC potrebbe essere più solida in base a fattori macro, regolamentazione e preferenze istituzionali.

Sta arrivando l'alba?

Il rally di BTC sembra un po' inaspettato. In teoria, gli investitori non dovrebbero essere più ottimisti in un momento in cui la crisi normativa della SEC è appena passata e l'ambiente macro non è migliorato. Tuttavia, gli investitori nel mercato delle criptovalute hanno atteso troppo a lungo per buone notizie e qualsiasi notizia potrebbe essere un catalizzatore per un rally.

Con la bassa liquidità, aumentare il prezzo non costa molto. Pertanto, sotto l'influenza di buone notizie come "i giganti si stanno preparando a entrare nel mercato delle criptovalute" e "L'ETF spot BTC potrebbe essere approvato", il prezzo di BTC è rapidamente aumentato. Per gli HODLer, la semplice strategia "acquista e tieni" ha portato loro guadagni diverse volte superiori rispetto al possesso di tori S&P 500. Allo stesso tempo, anche i tori Delta 1 hanno tratto molto profitto dal rally. Anche per gli orsi, a causa dell'umore rialzista, sebbene la scala di liquidazione degli orsi sia più significativa, non ha raggiunto un nuovo massimo da marzo.

Andamento dell'indice S&P Cryptocurrency MegaCap e dell'indice S&P 500 dal 2023, al 28 giugno 2023. Fonte: S&P Global

Variazione della scala di liquidazione dei derivati ​​Delta 1 nel corso del 2023q2, al 28 giugno 2023. Fonte: Coinglass

L'ottimismo degli investitori ha inondato anche il mercato delle opzioni. Spinta dall'aumento dei prezzi, la preferenza per le opzioni call ha spinto l'asimmetria di quasi tutte le opzioni BTC ed ETH sopra lo 0, specialmente per BTC. Con l'aumento dei prezzi, i venditori di opzioni sono diventati il ​​gruppo più stressato nel mercato delle criptovalute: molte opzioni call sono diventate ATM, il che significa che devono continuare ad acquistare asset sottostanti mentre il prezzo sale per proteggersi dalle variazioni di prezzo. I venditori di opzioni sono diventati catalizzatori per gli aumenti di prezzo. Successivamente, altri investitori di follow-up hanno acquistato opzioni call, aumentando la pressione di copertura e i prezzi.

Variazione dello skew delle opzioni BTC in base alle scadenze, al 28 giugno 2023. Fonte: Amberdata Derivatives

Variazione dello skew delle opzioni ETH in base alle scadenze, al 28 giugno 2023. Fonte: Amberdata Derivatives

Volume giornaliero di scambi di opzioni BTC sullo scambio Deribit, al 28 giugno 2023. Fonte: Deribit Metrics

Molte persone stanno già anticipando il ritorno del mercato rialzista. I tassi di interesse non dovrebbero essere più alti del previsto; l'inflazione è scesa e sta per avvicinarsi all'obiettivo dichiarato dalla Fed del 2%. L'approvazione dei principali gestori patrimoniali del mondo sta per portare nuova liquidità al mercato delle criptovalute. Allo stesso tempo, l'impatto della regolamentazione ha reso la liquidità più concentrata nelle criptovalute tradizionali come BTC ed ETH, il che potrebbe spingere BTC ed ETH a entrare prima nel "mercato rialzista tecnico".

Inflazione in tempo reale negli Stati Uniti, al 28 giugno 2023. Fonte: truflation.com

Afflusso/deflusso netto settimanale di fondi da istituzioni di gestione di criptovalute, al 28 giugno 2023. Fonte: Coinshares

Tuttavia, il "ritorno della liquidità" sembra essere una questione discutibile. Dall'inizio del mercato ribassista nel 2022, il mercato delle criptovalute ha sperimentato diversi brevi rialzi dei prezzi, ma poi è scivolato a livelli di prezzo più bassi a causa di aspettative inferiori e shock degli eventi. Quindi, l'ultimo rialzo sarà come i precedenti cicli di recupero, "come una meteora"?

"Deduzione del bilancio crittografico" e ridistribuzione della liquidità

Diamo prima un'occhiata alle stablecoin nel mercato delle criptovalute. Come mezzo di scambio tra criptovalute e valute fiat, le stablecoin sono considerate "denaro" nel mercato delle criptovalute. Per qualsiasi asset, la liquidità in contanti è fondamentale: la quantità complessiva di denaro legata all'asset è direttamente correlata al valore dell'asset, mentre le variazioni della liquidità in contanti attiva influenzano direttamente il prezzo dell'asset e l'uso della leva finanziaria ne amplifica ulteriormente l'influenza.

Per i mercati tradizionali, le statistiche sulla liquidità in contanti sono più complesse. Nella maggior parte dei casi, possiamo ottenere solo una stima approssimativa. Fortunatamente, grazie alla trasparenza della blockchain, possiamo misurare in modo relativamente accurato il livello di liquidità in contanti nel mercato delle criptovalute.

Variazioni nelle forniture aggregate di stablecoin nel mercato delle criptovalute, al 28 giugno 2023. Fonte: glassnode

Sembra che i fatti riflessi nel grafico del livello complessivo di liquidità in contanti del mercato delle criptovalute si siano discostati in qualche modo dalle aspettative degli investitori. Infatti, il processo di calo della liquidità in contanti nel mercato delle criptovalute (noto anche come "riduzione del bilancio delle criptovalute") iniziato ad aprile 2022 non è stato interrotto da un breve rally dei prezzi, il che significa che l'attuale livello dei prezzi non ha un supporto di liquidità sufficiente e qualsiasi shock potrebbe portare a profitti.

Quindi, da dove è venuto l'impulso per l'ultimo rally? La ridistribuzione della liquidità interna, piuttosto che l'ingresso di liquidità esterna, è la fonte più probabile di "potere di rally". Le riserve di stablecoin sugli exchange ci rivelano questo segreto. In generale, un calo delle riserve di stablecoin interne significa che gli investitori sono più propensi a scambiare criptovalute con liquidità in contanti, facendo scendere il prezzo delle criptovalute. Al contrario, un aumento delle riserve di stablecoin significa un possibile flusso di acquisto e un aumento dei prezzi.

Da metà giugno, le riserve di stablecoin nei principali exchange di criptovalute sono rimbalzate in modo significativo e, allo stesso tempo, hanno portato a un rimbalzo del mercato. A differenza di marzo, l'afflusso di fondi rifugio a marzo non ha influenzato la tendenza al ribasso della liquidità interna nel mercato delle criptovalute, i cui fondi esterni hanno principalmente guidato il rally. Nel frattempo, il mercato a giugno è stato molto probabilmente causato da fondi interni nel mercato delle criptovalute. Il loro acquisto ha promosso l'aumento dei prezzi di criptovalute come BTC ed ETH.

Variazione nell'offerta di stablecoin sugli exchange, a partire dal 28 giugno 2023. Fonte: glassnode

Inoltre, il cambiamento nella proporzione della capitalizzazione di mercato delle monete riflette anche il cambiamento nella proporzione di allocazione della liquidità. Attualmente, BTC occupa il 50% della capitalizzazione di mercato delle criptovalute. Allo stesso tempo, la proporzione è diminuita in vari gradi a metà giugno per altre criptovalute, che siano ETH, stablecoin o altcoin. Considerando che la liquidità esterna non è ancora tornata sul mercato delle criptovalute su larga scala, da una prospettiva di conformità, BTC è senza dubbio più conforme di altre criptovalute, il che spinge gli investitori a convertire altre criptovalute in BTC.

Grafico della dominanza di Bitcoin, al 28 giugno 2023. Fonte: CoinMarketCap

Riassumendo, l'ascesa di BTC è avvenuta a scapito della liquidità della maggior parte delle altre criptovalute, il che spiega in parte anche perché ETH e persino molte altcoin non hanno avuto performance pari a quelle di BTC dall'inizio di quest'anno.

Tuttavia, la ripresa derivante dalla ridistribuzione della liquidità non è un "pasto gratis". Qual è il costo?

Rischio spillo

Nel breve termine, il rally di BTC sembra essere uno dei segnali che il mercato sta iniziando a cambiare direzione. Ma la buona performance a lungo termine di qualsiasi mercato non può essere separata da un sufficiente supporto di liquidità. La ridistribuzione della liquidità interna fornisce un supporto limitato; spostare denaro avanti e indietro tra due conti bancari non aumenta la tua ricchezza totale. Tuttavia, dato che la maggior parte degli asset nel mercato delle criptovalute è legata a uno o più derivati, la ridistribuzione della liquidità interna è ancora una fonte di rischio, poiché può influenzare il comportamento di trading nei mercati rischiosi.

Il "rischio pin" è uno dei rischi impliciti nella ridistribuzione della liquidità. I ​​market maker hanno venduto molte opzioni call attorno allo strike di $30k, che sono diventate ITM. Non sembra importare; la maggior parte dei market maker utilizzerà strumenti di copertura delta per controllare le proprie esposizioni direzionali.

Ma non possiamo ignorare che la velocità del movimento del delta, o gamma, ha un impatto significativo anche sul comportamento di copertura dei market maker. Ricorda le basi del corso Options 101: Gamma è il tasso di variazione del delta; è più alto per le opzioni at-the-money. Man mano che la data di scadenza si avvicina, il gamma aumenta in modo non lineare, il che significa che il delta cambierà sempre più velocemente man mano che si avvicina la data di scadenza dell'opzione. Quando il delta cambia lentamente, la dimensione di copertura del market maker entro una certa frequenza è relativamente piccola. Tuttavia, quando il delta cambia rapidamente, la frequenza e la dimensione di copertura del market maker aumenteranno di conseguenza.

In situazioni in cui i livelli di liquidità sono bassi, frequenti acquisti e vendite da parte dei market maker possono avere un impatto significativo sui prezzi. Naturalmente, i market maker non stanno fermi; controllano l'esposizione gamma al di sotto delle soglie di controllo del rischio tramite strategie come i future sintetici (in effetti, lo stanno già facendo). Ma i market maker potrebbero non avere scelta in caso di un improvviso movimento dei prezzi (come la svendita delle balene delle criptovalute); possono solo seguire i passi delle balene per ridurre l'esposizione gamma.

Poiché l'esposizione gamma diventerà estremamente ampia prima della data di scadenza, la portata della svendita causata dalla copertura del rischio gamma sarà considerevole. Oltre il 40% delle opzioni sta per scadere il 30 giugno e l'attuale gamma in dollari delle opzioni BTC ha raggiunto oltre 100 milioni di $ ed è concentrato intorno ai 30.000 $. Ciò significa che una volta che il prezzo di BTC scende sotto i 30.000 $, con ogni movimento al ribasso dell'1% nel prezzo, i market maker devono persino aggiungere short per un valore di 100 milioni di $, il che senza dubbio eserciterà un'enorme pressione sulla performance del prezzo di BTC.

Movimento del livello gamma del dollaro delle opzioni BTC, al 28 giugno 2023. Fonte: Amberdata Derivatives

Distribuzione dell'esposizione gamma delle opzioni BTC, al 28 giugno 2023. Fonte: Amberdata Derivatives

Fortunatamente, il "rischio pin" di solito non si verifica. "Mantenere la stabilità del mercato prima del regolamento trimestrale" sembra essere diventato un consenso. Tuttavia, nulla è impossibile nel mercato delle criptovalute; dobbiamo comunque stare attenti.

Dopo l'accordo...

Dopo il regolamento semestrale dei derivati, inizierà ufficialmente il 2023H2. A giudicare dal movimento dell'esposizione gamma, le posizioni degli investitori nel mercato delle opzioni riflettono alcune interessanti aspettative implicite:

  • Il calo del prezzo del BTC sarà più limitato, con una probabilità relativamente bassa di scendere sotto i 28.000 dollari, mentre lo spazio verso l'alto è relativamente ampio e c'è persino la speranza di un rimbalzo a 35.000 dollari e oltre.

  • La performance del prezzo di ETH migliorerà rispetto a maggio e giugno, ma il rimbalzo sarà limitato rispetto a BTC. È più probabile che il prezzo di ETH rimanga "bloccato" intorno a $ 1,9k. Anche se ci fosse un breakout, ETH incontrerebbe una resistenza significativa sopra i $ 2k. Tuttavia, in caso di un breakout in ribasso, ETH farebbe fatica a ottenere un supporto di prezzo sufficiente prima di raggiungere $ 1,6k.

Distribuzione dell'esposizione gamma alle opzioni BTC dopo la liquidazione, al 28 giugno 2023. Fonte: Amberdata Derivatives

Distribuzione dell'esposizione gamma alle opzioni ETH dopo la liquidazione, al 28 giugno 2023. Fonte: Amberdata Derivatives

Se interpretiamo ulteriormente le aspettative di cui sopra, non è difficile scoprire che sotto l'influenza di fattori macro, supervisione e preferenze istituzionali, l'allocazione della liquidità è cambiata e le aspettative per l'allocazione della liquidità sono cambiate. L'attributo di conformità di BTC è stato ampiamente riconosciuto. Che si tratti della liquidità esistente all'interno del mercato delle criptovalute o della nuova liquidità che entrerà nel mercato delle criptovalute in futuro, la preferenza delle istituzioni e degli investitori al dettaglio per BTC potrebbe superare significativamente altre criptovalute.

Tuttavia, prima che la Fed rilasci nuovamente liquidità, la preferenza degli investitori per BTC significa che ci sarà meno liquidità per altri asset. Nel "gioco a somma zero" della liquidità, l'emergere di alcune nuove narrazioni potrebbe anche ottenere liquidità da BTC e causare la performance lenta a breve termine di BTC.

Dato l'attuale livello di profondità del mercato, lo spostamento della liquidità potrebbe determinare un effetto di "rotazione settoriale" simile a quello del mercato azionario. Alcune criptovalute avranno buone performance nel breve termine, mentre altre avranno performance inferiori a causa del ritiro della liquidità. Ma ciò che ci si può aspettare è che la buona performance di ciascuna parte sia temporanea, come una meteora; questa potrebbe essere una delle nuove caratteristiche del mercato delle criptovalute che dovremo affrontare e a cui dovremo adattarci. Seguiamo insieme i cambiamenti nella liquidità e diamo il benvenuto all'arrivo del 2023H2.