Le stablecoin potrebbero anche incontrare crisi bancarie

USD Coin (USDC), emessa da Circle, è da tempo la "brava persona" tra le stablecoin, seconda solo alla spesso assediata Tether in termini di capitalizzazione di mercato. Il modello di Circle si basa sull’investimento di liquidità e buoni del Tesoro a breve termine e sulla fornitura di informazioni trasparenti. Questo è anche il modello di base utilizzato quando il Congresso tenta di approvare la legislazione sulle stablecoin, ma non è saggio.

Questa struttura ha funzionato molto bene per Circle per un certo periodo di tempo. Nonostante il vantaggio di Tether come first mover e altri vantaggi, Circle sta quasi recuperando terreno in termini di capitalizzazione di mercato. Al momento del crollo di Terra/Luna nel maggio 2022, la quota di mercato di Tether nelle stablecoin basate in USD era scesa a meno della metà, mentre la quota di mercato di Circle aveva raggiunto quasi il 40%.

Come ha scritto Circle nella sua serie di blog “Trust and Transparency” lo scorso luglio (tutta l'enfasi è stata sottolineata da me):

“Confrontare Circle con quei trust o banche che adottano un modello di riserva frazionaria è come paragonare le mele alle arance (due cose essenzialmente diverse, dal significato incomparabile). Non presteremo le riserve dell’USDC a nessuno, l’USDC emesso da Circle è un USD digitale completamente riservato valuta, a differenza delle banche, delle borse o delle istituzioni non regolamentate, Circle non può prestare le riserve di USDC... "

Questo è un punto che Circle ha più volte sottolineato nell’opinione pubblica e a Washington DC.

Come ha affermato il CEO di Circle Jeremy Allaire in una testimonianza al Congresso: “Un modello di valuta digitale completamente riservata come l’USDC in cui il 100% delle attività è denominato in contanti di alta qualità e le attività liquide statunitensi a breve termine sono completamente riservate, il che non è la stessa cosa come depositi bancari, che sono i processi attraverso i quali le banche ricevono depositi, ipotecano e prestano”.

Per i possessori di stablecoin, sembra fantastico! Il denaro dei clienti è completamente custodito in un luogo sicuro. Il loro denaro è contrassegnato con il nome del cliente e può essere facilmente ritirato e utilizzato. L'investimento rischioso in buoni del tesoro a breve termine non espone i clienti al rischio di perdita di capitale.

Quindi, come istituto non bancario, come puoi ottenere questo tipo di sicurezza? La risposta è “contanti” (ovvero depositi bancari) e buoni del Tesoro a breve termine. Questi titoli del Tesoro a breve termine includono azioni di fondi del mercato monetario e accordi di riacquisto garantiti dal Tesoro con banche e altre istituzioni che possono detenere titoli del Tesoro a lungo termine. Inoltre, è necessaria una divulgazione trasparente di questi asset affinché il mercato possa avere fiducia in essi. (Per prevenire l’instabilità delle stablecoin, la trasparenza, la divulgazione e la verifica da parte di terzi sono fondamentali, giusto?)

OK, diamo un'occhiata alle dichiarazioni di Circle del febbraio 2023:

Alla data di riferimento, la liquidità di Circle era depositata presso i seguenti istituti finanziari regolamentati statunitensi: Bank of New York, Mellon Citizens Trust Bank, Customer Bank, New York Bank of Commerce, filiali di Flagstar Bank of North Carolina, Signature Bank, Silicon Valley Banca, Banca Silvergate.

Pertanto, nel corso di tre giorni a marzo, l’asset garantito da USDC “interamente riservati” si è trasformato in un portafoglio invidiabile per gli investitori in crediti in difficoltà. Lo stesso vale per l’USDC. Sotto il peso della suddetta divulgazione (trasparenza!), l'USDC ha iniziato a scendere, e quando Circle ha rivelato che 3,3 miliardi di dollari erano effettivamente bloccati in SVB, nonostante i tentativi di ritirarlo, il valore dell'USDC è caduto ancora più gravemente:

Quel fine settimana, l'USDC veniva scambiato sotto 0,9 dollari, finché il governo non annunciò che avrebbe sostenuto i depositi non assicurati presso le banche fallite:

La retorica “non presteremo fondi di riserva” è sempre stata ridicola, e ora l’USDC ha intrapreso un esercizio di 48 ore che lo ha reso ancora più chiaro. Per raggiungere veramente la “piena riserva”, tutte le riserve devono essere depositate presso la banca centrale.

Altrimenti, sostenere che qualcosa di meno di una riserva intera sia una “riserva intera” è estremamente fuorviante. I dollari non assicurati nelle banche (l’USDC probabilmente ne avrà bisogno almeno di alcuni, e ce ne sono comunque molti) sono prestiti a queste banche, poiché sono loro che collegano i sistemi blockchain per convertire le valute digitali nelle valute tradizionali che servono come un importante ponte tra il sistema finanziario tradizionale e il sistema della valuta digitale. Circle emette passività a vista e concede prestiti rischiosi, quindi è una banca:

A marzo, la trasparenza del suo portafoglio patrimoniale ha portato alla perdita di passività (maggiori sono i depositi degli utenti della banca o USDC, maggiore è la passività, perché questi fondi devono essere riscattati ai clienti, quindi si tratta di una passività), anche se alla fine non ha subito alcuna perdita, ma questo indica che si tratta di una banca. E Tether, che è relativamente più rischioso ma riduce abilmente la trasparenza, ha riconquistato molte quote di mercato a marzo, quindi è anche una banca:

Pertanto, il consenso emergente su come rendere stabili i “pagamenti stablecoin” rimane instabile. Tuttavia, dal punto di vista della stabilità finanziaria, il valore in calo dell’USDC non è la cosa più importante. La parte importante della storia è che Circle ha tentato di ritirare 3,3 miliardi di dollari dalla banca dopo aver appreso la brutta notizia dalla banca.

Stablecoin, depositi instabili

Anche se in questo caso 3,3 miliardi di dollari di finanziamenti non cambierebbero le sorti della SVB, è facile immaginare uno scenario in cui la stablecoin, se gestita per conto dei suoi detentori, metterebbe pressione sulle controparti di importanza sistemica. Se Circle ritirasse con successo i fondi, sarebbe una buona cosa per i possessori di stablecoin, ma potrebbe andare a scapito della stabilità del sistema.

Tra il 6 e il 31 marzo, Circle ha ritirato dal sistema bancario circa 8 miliardi di dollari in depositi a garanzia dell'USDC. Da un punto di vista macroeconomico, 8 miliardi di dollari non sono nulla. Ma per alcune banche particolari, può significare tutto; quando una banca è in modalità sopravvivenza, qualcuno deve svolgere il ruolo di controparte marginale.

Nel primo trimestre, Tether ha trasferito circa 5 miliardi di dollari di depositi in operazioni di pronti contro termine, in linea con le tendenze più ampie nei mercati bancari. Anche se i fondi tornassero nelle mani degli stessi mutuatari, i costi aumenterebbero e potrebbero verificarsi interruzioni temporanee. Più probabilmente, alcune persone hanno perso la loro fonte di finanziamento.

Ma non è forse colpa dei cattivi mutuatari (ovvero delle banche) piuttosto che della stablecoin che adempie al proprio dovere fiduciario? Dopotutto, a marzo i detentori hanno riscattato circa il 25% delle stablecoin USDC in circolazione, che hanno superato i 10 miliardi di dollari! Circle deve avere la liquidità per far fronte a questi obblighi.

Tuttavia, l’esistenza di stablecoin non bancarie sta aumentando la vulnerabilità del sistema entrando nella catena degli intermediari. I dati blockchain mostrano che la maggior parte dei detentori di Tether (USDT) e USDC detengono importi che dovrebbero generalmente essere coperti dall'assicurazione della Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC):

Quindi, se si escludono le stablecoin non bancarie dalla catena degli intermediari (o si richiede loro di diventare banche), si rimarranno con depositanti sicuri e appiccicosi nel sistema bancario.

Cioè, al fine di fornire servizi di criptovaluta ai clienti, le stablecoin non bancarie stanno effettivamente aggregando depositi assicurati e convertendoli in depositi non assicurati e altri finanziamenti all'ingrosso. E questi finanziamenti rischiano di far fronte ai propri obblighi fiduciari al primo segnale di difficoltà. Se le stablecoin fossero veramente “stablecoin di pagamento” come sostiene il Congresso, dovrebbero semplicemente essere una tecnologia di pagamento ed esistere nei libri di deposito del sistema bancario. Le stablecoin non bancarie possono garantire la propria sicurezza, ma possono anche comportare rischi per l’intero sistema.

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