我们抛开情绪，只看头寸。
**以太坊当前的基本面，是三重背离。**
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**第一重：收入与市值的背离。**
2021年牛顶，日销毁峰值1.5亿美金，市值5500亿。今天，日销毁不足200万美金，市值仍守在3000亿。
**收入跌了98%，市值只跌45%。** P/E从20倍膨胀到150倍，而纳斯达克AI公司中位数是35倍。
这个溢价，到底在交易什么预期？
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**第二重：L2繁荣与主网通缩的背离。**
L2给主网贡献的DA费用，占其总收入不到5%。Base、Arbitrum日活是主网的50倍，收入是主网的200倍，主网只分到一杯奶茶钱。
**这不是扩容，是结构性外包。** 以太坊正在从“增长资产”退化为“清算资产”。
市场对清算资产的定价，从来不会高于2倍P/S。现在以太坊的P/S是多少？你算过。
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**第三重：ETF流入与价格反应的背离。**
BTC ETF上线，三个月净流入120亿，涨幅60%。ETH ETF上线，净流入32亿，价格跌15%。
这不是“利好出尽”，是**结构性抛压大于配置需求**。灰度的ETHE持有者成本800-1200美金，锁了三年，ETF通过是他们唯一的退出流动性。
**你的对手盘不是机构，是2019年抄底的老矿工。**
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**下一个催化剂是什么？**
Pectra？没人在意。
Beam Chain？三年后。
L3？会进一步分流主网收入。
**没有催化剂，没有现金流增长，没有筹码出清。**
这轮反弹的每一根阳线，都是在给2021年的套牢盘提供减仓机会。
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**这不是价值发现，是估值回归。**
我们不做多，不做空情绪。
**我们只做空估值溢价。**
线画了半年。头寸已经在车上。
#ETH #做空以太坊 #估值回归
#P/E 150倍 #收入跌98%
#L2税基不够 #ETF抛压未清