$BTC 很多不想持有大饼的朋友问喵叔“如果不持有大饼，单纯持有MSTR是不是也可以，未来的预期收益会不会更高”。
这个问题答案很简单：“收益一定会更高，但前提是你要熬过更深的熊底”。没有这点心理准备，不建议上车MSTR。
微策略最早是一家软件供应商，后来在2020年开始全面转型BTC的战略储备公司，成为全球第一家“BTC资金管理公司，经过5年的积累，他们目前是BTC最大的企业持有者，综合持有成本在76000刀，而且在赛勒的带领下，他们的宗旨是只买不卖。
1、MSTR更像是加杠杆的大饼
在拟合数据以后，MSTR与大饼的走势基本上完全重合，只是幅度更大。这跟他们的企业运行逻辑（你也可以理解为融资买大饼的逻辑）有很大关联。
MSTR的运作机制是mNAV（市值与净资产价值之比）。现在的MSTR已经完全把软体业务剥离，而是一台利用金融工具放大比特币涨跌幅的机器，其核心商业逻辑在于「溢价」。购买MSTR本质上是在购买加了杠杆的比特币。
这背后的逻辑可以用经典的「酒窖理论」来解释：假设MSTR是一个酒窖，BTC是存放在其中的红酒。如果红酒市价100美元，而酒窖的转让价格也是100美元，那么mNAV为1；但在狂热的市场情绪下，投资者因为监管限制无法直接买酒，或者相信酒窖的看守人（赛勒）未来能变出更多的酒，他们愿意支付200美元买下这个酒窖。此时mNAV变为2，多出来的一倍就是溢价。
mNAV越高，代表市场赋予的情绪价值越疯狂。
2、这套溢价模型在牛市中是非常完美的涨幅放大器（正向飞轮）
假如mNAV处在高位（溢价很高）时，MSTR公司会增发股票。同时呢，由于股价昂贵，公司可以用更少的股份换回巨额现金，并随即用这些现金购买比特币。神奇之处在于，尽管股本增加了，但由于高溢价的存在，增发所换取的比特币数量增长速度远超股本稀释速度，导致「每股含币量」不减反增（也就是你买越多MSTR的股本，但是股本中的BTC比例反而增加，相当于你用更少的钱买了更多BTC）。这种每股价值的增厚会点燃市场情绪，继续推高mNAV溢价，使公司得以在更高价位继续增发。
所以这个飞轮就是这样，大饼价格涨高，mNAV涨高，股本增加，融资量增加，MSTR买入的大饼总量增加，他们持有的比特币继续增加，这套模式在上涨趋势中非常给力。
这也是MSTR能够涨30倍的原因。
3、熊市中，MSTR的跌幅会被放大，这套飞轮也会失效（甚至转变为负向飞轮）
然而，这套飞轮能够运转的唯一前提是市场愿意支付溢价，即mNAV必须显著大于1。一旦mNAV回落至1甚至跌破1，飞轮将瞬间失效，且投资者将面临残酷的「戴维斯双杀」。如果BTC价格暴跌，其溢价开始失效，刚才的飞轮逻辑倒转，用户不在愿意支付溢价去购买MSTR的股票，导致MSTR融资效能降低，股本含BTC总量走低，大量用户开始抛售MSTR，飞轮倒转，MSTR股价出现大暴跌。
并且，我们还要考虑到空头的助推效用，MSTR发行大量可转换优先票据来购买大饼，购买这些票据的人往往是寻求无风险的套利机构。为了对冲可转债中的股权风险，这些机构在买入债券的同时，会在次级市场建立大量的MSTR的空头头寸。
这形成了一个危险的负回馈循环：当股价下跌，为了维持对冲比例，或者因为空头获利丰厚，机构会加大做空力度；股价跌得越深，MSTR透过增发股票融资还债或买币的能力就越弱；如果被迫低价增发，则会剧烈稀释现有股东权益，进一步驱使股价下跌。这种由融资结构自带的放空机制，在下行周期中会形成巨大的抛压漩涡，即便公司不卖币，股价也会暴跌。
4、所以，MSTR是否会爆仓，是否会卖出大饼还债？？
其实MSTR很难爆仓，喵叔认为那些等待MSTR爆仓的人缺少数据认知。
他们的债务久期管理做的很好，安全窗口期很长，这正是其「以时间换空间」策略的核心。根据最新的债务结构分析，MSTR最早一笔大规模债务本金偿还需要等到2028年9月，后续债务则分别延伸至2029年、2030年乃至2032年。这意味着，公司在未来接近三年的时间内，完全屏蔽了还本压力。所以，即使大饼进入漫长的熊市或横盘期，MSTR也不需要被迫在低位抛售大饼。
长周期的债务安排赋予了公司极大缓冲时间，哪怕短期帐面浮亏，MSTR也可以扛住债务压力。
5、啥时候可以上车MSTR呢？
逻辑很简单，等待MSTR在底部横盘的时候开始。
首先，MSTR的本身基本面没有改变，MSTR当下的暴跌更多是估值模型中的溢价回归。MSTR的生存逻辑不在于大饼的涨跌，而是在于其是否有能力维持“融资能力与不坏帐的能力”。但是在5年内来看，MSTR锁定2028年的远期债务、利用储备金锁定现金流、配合永续资本锁定融资管道，MSTR的资产负债结构健康。只要大饼不彻底归零，只要赛勒能熬过熊市，MSTR就没有问题。
但是底部的确认还需要时间，并且真正的市场底部永远是一块横区间，在底部真正确认之前，淡定一点。$BTC
