Stablecoin juga mungkin menghadapi krisis perbankan

USD Coin (USDC), yang diterbitkan oleh Circle, telah lama menjadi “orang baik” di antara stablecoin—kedua setelah Tether yang sering terkepung dalam kapitalisasi pasar. Model Circle didasarkan pada investasi uang tunai dan surat utang negara jangka pendek serta memberikan pengungkapan yang transparan. Ini juga merupakan model dasar yang digunakan ketika Kongres mencoba untuk meloloskan undang-undang stablecoin, namun hal ini tidak bijaksana.

Struktur ini bekerja sangat baik untuk Circle selama periode waktu tertentu. Terlepas dari keunggulan Tether sebagai penggerak pertama dan keunggulan lainnya, Circle hampir mengejar kapitalisasi pasar. Pada saat keruntuhan Terra/Luna pada Mei 2022, pangsa pasar Tether di stablecoin berbasis USD telah turun hingga kurang dari setengahnya, sementara pangsa pasar Circle telah mencapai hampir 40%.

Seperti yang ditulis Circle dalam seri blog “Kepercayaan dan Transparansi” Juli lalu (semua penekanan saya soroti):

“Membandingkan Circle dengan perwalian atau bank yang menggunakan model cadangan fraksional seperti membandingkan apel dengan jeruk (dua hal yang pada dasarnya berbeda, artinya tidak ada bandingannya). Kami tidak akan meminjamkan cadangan USDC kepada siapa pun, USDC yang diterbitkan oleh Circle adalah USD digital yang sepenuhnya dicadangkan mata uang, tidak seperti bank, bursa, atau lembaga yang tidak diatur, Circle tidak dapat meminjamkan cadangan USDC... "

Ini adalah poin yang berulang kali ditekankan oleh Circle dalam opini publik dan di Washington, DC.

Seperti yang dikatakan oleh CEO Circle Jeremy Allaire dalam kesaksiannya di kongres: “Model mata uang digital yang sepenuhnya dicadangkan seperti USDC di mana 100% asetnya didenominasi dalam uang tunai berkualitas tinggi dan aset Likuid AS jangka pendek dicadangkan sepenuhnya, dan hal ini tidak sama sebagai simpanan bank, yang merupakan proses dimana bank menerima simpanan, menggadaikan kembali, dan meminjamkan.”

Bagi pemegang stablecoin, ini kedengarannya bagus! Uang nasabah disimpan sepenuhnya di tempat yang aman. Uang mereka ditandai dengan nama nasabah dan dapat dengan mudah ditarik dan digunakan. Investasi risiko pada obligasi negara jangka pendek tidak membuat nasabah terkena risiko kerugian modal.

Jadi, sebagai lembaga non-bank, bagaimana cara mencapai keamanan seperti ini? Jawabannya adalah "tunai" (alias deposito bank) dan surat utang negara jangka pendek. Sekuritas Treasury jangka pendek ini mencakup saham dana pasar uang dan perjanjian pembelian kembali yang didukung oleh Treasury dengan bank dan lembaga lain yang mungkin memiliki sekuritas Treasury jangka panjang. Selain itu, pengungkapan aset-aset tersebut secara transparan juga diperlukan agar pasar dapat mempercayai aset-aset tersebut. (Untuk mencegah ketidakstabilan stablecoin, transparansi, pengungkapan, dan verifikasi pihak ketiga adalah kuncinya, bukan?)

Baiklah, mari kita lihat pengungkapan Circle pada Februari 2023:

Pada tanggal pelaporan, uang tunai Circle disimpan di lembaga keuangan yang diatur oleh AS berikut ini: Bank of New York, Mellon Citizens Trust Bank, Customer Bank, New York Bank of Commerce, cabang Flagstar Bank of North Carolina, Signature Bank, Silicon Valley Bank, Bank Silvergate.

Jadi, selama tiga hari di bulan Maret, aset yang didukung oleh USDC yang “dicadangkan sepenuhnya” berubah menjadi portofolio yang patut ditiru oleh investor kredit yang mengalami kesulitan. Begitu pula dengan USDC itu sendiri. Karena beban pengungkapan di atas (transparansi!), USDC mulai turun, dan ketika Circle mengungkapkan bahwa $3,3 miliar sebenarnya tertahan di SVB, meskipun ada upaya untuk menariknya, nilai USDC turun lebih parah lagi:

Akhir pekan itu, USDC diperdagangkan di bawah $0,9 — hingga pemerintah mengumumkan akan mendukung simpanan yang tidak diasuransikan di bank-bank yang gagal:

Retorika “kami tidak akan meminjamkan dana cadangan” selalu menggelikan, dan sekarang USDC telah melalui latihan 48 jam yang membuatnya semakin jelas. Untuk benar-benar mencapai “cadangan penuh”, semua cadangan harus disimpan di bank sentral.

Jika tidak, mengklaim bahwa sesuatu yang kurang dari cadangan penuh adalah “cadangan penuh” sangatlah menyesatkan. Dolar yang tidak diasuransikan di bank (USDC mungkin memerlukan setidaknya sebagian, dan jumlahnya banyak) adalah pinjaman kepada bank-bank ini, karena merekalah yang menghubungkan sistem blockchain untuk mengubah mata uang digital menjadi mata uang tradisional sebagai jembatan penting antara sistem keuangan tradisional dan sistem mata uang digital. Circle menerbitkan kewajiban permintaan dan memberikan pinjaman berisiko, jadi itu adalah bank:

Pada bulan Maret, transparansi buku asetnya menyebabkan hilangnya kewajiban (semakin besar simpanan pengguna bank atau USDC, semakin besar pula kewajibannya, karena dana tersebut perlu ditebus ke nasabah, sehingga merupakan kewajiban), meskipun pada akhirnya tidak mengalami kerugian apapun, namun hal ini menandakan bahwa itu adalah bank. Dan Tether, yang relatif lebih berisiko tetapi dengan cerdik mengurangi transparansi, mendapatkan kembali banyak pangsa pasar pada bulan Maret, sehingga juga merupakan sebuah bank:

Jadi konsensus yang muncul tentang bagaimana membuat “pembayaran stablecoin” tetap stabil. Namun dari sudut pandang stabilitas keuangan, penurunan nilai USDC bukanlah hal yang terpenting. Bagian penting dari cerita ini adalah Circle berusaha menarik $3,3 miliar dari bank setelah mengetahui kabar buruk dari bank.

Stablecoin, simpanan tidak stabil

Meskipun pendanaan sebesar $3,3 miliar tidak akan mengubah nasib SVB dalam kasus ini, mudah untuk membayangkan skenario di mana stablecoin, ketika dijalankan atas nama pemegangnya, akan memberikan tekanan pada pihak-pihak yang penting secara sistemik. Jika Circle berhasil menarik dana, ini akan menjadi hal yang baik bagi pemegang stablecoin, tetapi hal ini mungkin mengorbankan stabilitas sistem.

Antara 6 Maret dan 31 Maret, Circle menarik sekitar $8 miliar simpanan yang mendukung USDC dari sistem perbankan. Dari perspektif makro, $8 miliar bukanlah apa-apa. Namun bagi beberapa bank tertentu, hal ini bisa berarti segalanya; ketika sebuah bank berada dalam mode bertahan hidup, seseorang harus memainkan peran sebagai pihak yang marginal.

Pada kuartal pertama, Tether memindahkan sekitar $5 miliar simpanan ke dalam transaksi perjanjian pembelian kembali, sejalan dengan tren yang lebih luas di pasar perbankan. Sekalipun dana tersebut kembali ke tangan peminjam yang sama, biaya akan meningkat dan mungkin terdapat gangguan sementara. Kemungkinan besar, beberapa orang telah kehilangan sumber pendanaannya.

Tapi bukankah ini kesalahan peminjam nakal (yaitu bank) dan bukan kesalahan stablecoin dalam memenuhi kewajiban fidusianya? Bagaimanapun, pemegangnya menukarkan sekitar 25% dari stablecoin USDC yang beredar pada bulan Maret, yang melebihi $10 miliar! Circle harus memiliki likuiditas untuk memenuhi kewajiban tersebut.

Namun, keberadaan stablecoin non-bank meningkatkan kerentanan sistem dengan memasuki rantai perantara. Data Blockchain menunjukkan bahwa sebagian besar pemegang Tether (USDT) dan USDC memiliki jumlah yang umumnya harus ditanggung oleh asuransi Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC):

Jadi, jika Anda mengecualikan stablecoin non-bank dari rantai perantara (atau mengharuskan mereka menjadi bank), Anda akan memiliki deposan yang terikat dan terjamin dalam sistem perbankan.

Artinya, untuk menyediakan layanan mata uang kripto kepada pelanggan, stablecoin non-bank sebenarnya menggabungkan simpanan yang diasuransikan dan mengubahnya menjadi simpanan yang tidak diasuransikan dan pembiayaan grosir lainnya. Dan pembiayaan ini berisiko memenuhi kewajiban fidusia mereka ketika ada tanda-tanda adanya masalah. Jika stablecoin benar-benar merupakan “stablecoin pembayaran” seperti yang diklaim Kongres, maka stablecoin seharusnya hanya menjadi teknologi pembayaran dan berada di bawah buku simpanan sistem perbankan. Stablecoin non-bank dapat memberikan keamanan bagi dirinya sendiri, tetapi juga dapat menimbulkan risiko bagi keseluruhan sistem.

Tip C3: Pandangan, pemikiran dan opini yang diungkapkan di sini adalah sepenuhnya milik penulis. Artikel ini tidak berisi opini atau rekomendasi investasi. Setiap investasi dan transaksi melibatkan risiko. Ada tiga bidang investasi: melihat, memahami, dan memegang. Kewirausahaan juga memiliki tiga ranah: berpikir, berbuat, dan menyelesaikan. Setiap level terlihat hampir sama di atas kertas, namun kenyataannya jauh berbeda. Setiap level dapat menghilangkan lebih dari 90% orang.