Perubahan Arah Risiko, Ujian Baru bagi Bitcoin

Halo semuanya, selamat datang di Weekly Market.

Pekan lalu, kita mengakhiri pembahasan dengan tiga pernyataan: anggap penutupan mingguan di bawah $75,700 sebagai sinyal bahwa pembalikan arah pada September sedang gagal, jangan membeli saat harga menguat sebelum $82,300 berhasil direbut kembali, dan tetap membaca Desember sebagai harga minyak.

Menilai ketiganya: pernyataan pertama terbukti ketika Bitcoin ditutup pada hari Minggu sedikit di bawah rata-rata 50 minggunya, sekitar $75,500, mengakhiri rentetan tujuh minggu di atas level tersebut. Untuk pernyataan kedua, Bitcoin naik hingga sekitar $81,000 pada Rabu, 4 November, tidak pernah menyentuh $82,300, lalu kehilangan seluruh kenaikannya dalam dua hari. Pernyataan ketiga keliru, atau setidaknya tak lagi benar. Brent turun 13% dalam sepekan, penurunan terdalam sejak 2020, tetapi peluang kenaikan suku bunga pada Desember justru meningkat.

Bitcoin saat ini diperdagangkan di sekitar $73.600 dan Ether sekitar $2.045. Ini penurunan mingguan kelima berturut-turut. Titik terendah hari Minggu di sekitar $73.500 berhenti tepat di atas rata-rata 200 hari, sekitar $73.000, dan sejak itu harga terus bertumpu pada garis tersebut. Bitcoin masih sekitar 42% di bawah puncaknya pada Oktober 2025 sebesar $126.198.

Pekan itu penuh tekanan. S&P 500 mengalami hari terburuk sejak April 2025. Jumlah penggajian naik 165.000, dibandingkan perkiraan sekitar 60.000. Inflasi inti tetap tinggi untuk bulan ketiga dan imbal hasil obligasi 10 tahun kembali ke 5%. ETF Bitcoin spot AS kini menjadi penjual bersih untuk 2026.

Ada dua hal di balik harga yang lebih penting daripada harganya sendiri.

  • Pertama, pembeli yang tak pernah menanyakan harga sedang pergi. MSCI menghapus Strategy dari indeksnya pada Rabu. Beberapa jam kemudian, dewan Nvidia bertemu untuk membahas apakah Jensen Huang akan tetap menjabat. Keduanya tampak tak berkaitan, tetapi sama-sama soal siapa yang membayar. Itulah topik khusus pekan ini.

  • Kedua, masalah The Fed bukan lagi minyak. Harga minyak mentah berada di titik terendah dua bulan, sementara kenaikan suku bunga makin pasti. Seorang gubernur The Fed telah mengajukan opsi kenaikan setengah poin. Bitcoin bergerak bersama aset-aset yang membiayai langkah itu.

Dalam edisi ini, saya akan menguraikan apa yang sebenarnya mendorong pergerakan pasar, bagaimana katalis makro berkumpul dalam jendela berdampak tinggi, apa yang ditunjukkan arus on-chain tentang perilaku pemegang, dan di mana momentum struktural mungkin muncul selanjutnya.

Mari kita bahas.

1. Kinerja Sektor & Perkembangan Utama

  • MSCI akan mengeluarkan Strategy dari indeks USA, World, dan ACWI saat pasar tutup pada 30 November. Metaplanet, Yellow Cake, Skel, dan Upexi juga akan dikeluarkan. SharpLink tetap dalam daftar pantauan. Bagian 2 membahas hal ini.

  • Dewan Nvidia bertemu pada Rabu malam untuk membahas masa depan Jensen Huang, menurut Wall Street Journal dan Reuters. Belum ada keputusan yang diumumkan dan ia tetap menjabat sebagai CEO. Sahamnya turun sekitar 8,6% setelah jam bursa. Lihat juga Bagian 2.

  • Binance menerbitkan laporan insidennya pada 3 November. Laporan itu menggambarkan operasi selama lima bulan: penginstal perangkat lunak yang telah dimanipulasi pada Juni, wawancara kerja palsu pada September, perangkat AI internal yang digunakan pada 20 Oktober untuk mengakses komputer dua teknisi dompet, lalu pengurasan dana pada 29 Oktober. Menurut Binance, “Ini bukan satu insiden pelanggaran yang berdiri sendiri atau insiden phishing sederhana.” Pekan lalu kami menyampaikan versi singkatnya. Inilah versi panjangnya.

  • Elliptic memperkirakan $2,85 miliar dari hasil pencurian, sekitar 44%, telah dibekukan atau disita. Stablecoin mencakup 94% dari jumlah tersebut. Tak ada yang dibekukan di Bitcoin, Solana, NEAR, atau XRP Ledger. Itulah pelajaran pekan lalu, kini disertai angka.

  • Binance mengatakan sekitar 98% aset terdampak telah diganti sebelum 3 November dan cakupan bukti cadangannya diperluas menjadi 44 token. Namun, total pencurian masih berbeda: Binance menyebut $6,34 miliar, sedangkan Elliptic $6,43 miliar.

  • Tom Robinson dari Elliptic mengatakan pencucian uang itu tampak seperti skrip yang dijalankan manusia, dengan jeda yang mengikuti jam kerja. Chainflip mengakui bahwa setoran yang dikembalikan lalu dikirim ulang dari alamat baru lolos dari pemeriksaan mereka. Chainalysis dan Elliptic sama-sama memperkirakan pencairan dana akan memakan waktu berbulan-bulan, bahkan mungkin bertahun-tahun.

  • FinCEN menyebut bursa MEXC sebagai “perhatian utama pencucian uang”, dengan mengutip sekitar $16,7 miliar aktivitas ilegal yang dicurigai selama lima tahun. Ini bukan sanksi atau pembekuan. Tiga puluh hari setelah pengumuman, bank-bank AS dilarang mengirim uang ke MEXC atau menerimanya. Bursa yang diputus dari bank-bank AS akan kehilangan likuiditas, meskipun tak pernah memiliki pelanggan Amerika.

  • Thailand mengajukan pengaduan pidana terhadap Bitget dan akan memblokir akses mulai 5 Desember. Binance akan menutup semua akun Prancis pada 31 Desember. Bursa lepas pantai kehilangan akses satu negara demi satu negara.

  • Menurut Barron’s, jumlah perusahaan sasaran yang mengajukan keberatan terhadap OKXICE naik dari 38 menjadi 56 dari total 62 perusahaan. Enam perusahaan yang tidak mengajukan keberatan adalah Coinbase, Robinhood, Circle, Strategy, Securitize, dan BitGo. Semuanya memiliki bisnis kripto.

  • Morgan Stanley mengatakan pada 3 November bahwa mereka telah melakukan tokenisasi saham dan obligasi pemerintah AS melalui layanan DTCC, menjadikannya salah satu bank pertama yang melakukannya. DTCC mencantumkan sekitar $30 triliun sekuritas yang memenuhi syarat. Itu adalah jumlah yang memenuhi syarat, bukan jumlah yang telah ditokenisasi.

  • Samsung mengaktifkan Akun Stablecoin di Samsung Wallet untuk sekitar 82 juta perangkat Galaxy di AS: USDC di Solana, akun yang dikelola Bastion, dan koin yang disimpan Coinbase. Stripe mulai mengirim pembayaran USDC ke dompet di lebih dari 160 pasar.

  • Elizabeth Warren dilaporkan berpeluang menjadi ketua Komite Perbankan Senat. Sherrod Brown menang di Ohio meski lebih dari $60 juta dana PAC kripto dibelanjakan untuk menentangnya. TD Cowen memperkirakan CLARITY tak akan disahkan dalam dua tahun ke depan. Pekan lalu kami mengatakan pemilu telah meresmikan hal itu. Inilah orang yang menandatangani dokumen-dokumen tersebut.

  • Seorang hakim federal menilai para penggugat kemungkinan besar akan menang dalam argumen bahwa CFTC melampaui kewenangannya terkait kontrak berjangka perpetual saham, meski ia menolak memberikan keringanan darurat. Aturan yang dibuat lembaga pemerintah dapat dibatalkan oleh pengadilan.

  • Vitalik Buterin berpendapat Ether seharusnya dinilai sebagai penyimpan kekayaan, bukan berdasarkan pembakaran biayanya. Pembakaran paling tinggi saat aktivitas perdagangan ramai dan paling rendah saat para pemegangnya membutuhkannya. Para pengembang juga menunda dua perubahan penetapan harga gas di Glamsterdam. Pernyataan niat dari seorang pendiri bukanlah bukti. Arus keluar dana selama enam minggu adalah bukti.

  • Pendapatan penambangan IREN turun 58% menjadi $28 juta, sementara pendapatan cloud AI-nya naik 182% menjadi sekitar $200 juta. Perusahaan berencana mengurangi kegiatan penambangan secara signifikan sebelum 31 Desember. Riot telah menjual 20.264 BTC tahun ini, sekitar $1,5 miliar. Pada September kami mengatakan para penambang mulai menjadi tuan tanah. Kini salah satunya menyerahkan kembali kuncinya.

  • BitMine melaporkan rugi bersih tahunan $6,3 miliar saat Ether turun 44%. Angkanya sama dengan yang diambil Korea Utara dari Binance, hanya saja hilangnya berlangsung perlahan.

  • Mercado Bitcoin, bursa terbesar di Brasil, rugi sekitar $46 juta dan mengatakan akan mengganti kerugian pelanggan. Crédit Mutuel Arkéa dari Prancis mengonfirmasi serangan siber dan menyebut kerugian yang dilaporkan sebesar €118 juta sebagai perkiraan yang tepat. Cursor menyarankan penggantian kredensial setelah versi berbahaya dari ekstensi asisten pemrograman muncul di marketplace-nya.

  • Bitcoin Core mengungkap tiga celah keamanan yang telah ditambal. Celah paling serius diperbaiki pada Oktober 2025, tetapi pengungkapannya ditahan selama 396 hari hingga versi terakhir yang terdampak tak lagi digunakan. Tidak ada dana yang berisiko.

  • Altcoin jatuh lebih dalam daripada Bitcoin, dengan NEAR, HYPE, dan ENA turun dua digit, dibandingkan BTC yang turun sekitar 4%. Zcash termasuk di antara sedikit aset berkapitalisasi besar yang naik. Privasi adalah satu-satunya tema yang masih diminati.

  • Emas naik 4,5% pekan lalu sementara Bitcoin turun. Dana defensif mulai mengalir. Namun, alirannya menuju tempat lain.

2. Pembeli yang Tak Pernah Menanyakan Harga

Dua berita terbesar pekan ini tak ada hubungannya dengan kode Bitcoin atau cip Nvidia. Keduanya soal siapa yang selama ini membayar.

MSCI mengeluarkan Strategy dari daftar

Setelah pasar AS tutup pada Rabu, MSCI menerbitkan tinjauan November-nya. Strategy keluar dari MSCI USA Index saat pasar tutup pada 30 November, begitu pula dari indeks World dan ACWI. Metaplanet keluar dari Japan Small Cap. Yellow Cake, perusahaan penyimpan uranium, keluar dari UK Small Cap.

Dana indeks adalah pembelanja yang mengikuti daftar buatan orang lain. Dana itu membeli semua yang ada di daftar dan tak pernah melihat label harganya. Pada 30 November, Strategy akan dikeluarkan dari daftar.

Aturan itu tak pernah menyebut Bitcoin. Yang ditanyakan adalah apakah lebih dari separuh aset perusahaan merupakan aset operasional. Jika tidak, lima uji keuangan akan diterapkan, dan gagal dalam empat uji membuat perusahaan tak memenuhi syarat. Anggota yang sudah ada baru dikeluarkan setelah gagal dalam dua laporan tahunan berturut-turut. Penghapusan Yellow Cake menunjukkan bahwa aturan ini menyangkut jenis perusahaan, bukan aset yang dimilikinya.

Dalam rangkuman sebelumnya, kami menulis bahwa simulasi MSCI bulan Mei menandai Strategy, Metaplanet, dan Yellow Cake, sementara SharpLink masuk daftar pantauan. Daftar finalnya sama persis dengan simulasi tersebut, nama demi nama.

Penjualan paksa ini kecil

  • Dana yang mengikuti MSCI memiliki sekitar 13 juta saham Strategy, atau 3,1% dari total sahamnya. Menurut perhitungan saya, nilainya sekitar $1,6 miliar berdasarkan harga penutupan Rabu sebesar $122,35, dan kurang dari volume perdagangan normal satu hari.

  • Perkiraan JPMorgan sebesar $2,8 miliar sudah berumur setahun dan didasarkan pada proposal yang kemudian dibatalkan MSCI. Angka $8,8 miliar mengasumsikan penyedia indeks lain akan mengikuti. Belum ada yang mengatakan akan melakukannya.

  • Sahamnya turun 2,58% dalam perdagangan setelah jam bursa. Sebelumnya, saham itu sudah jatuh 21,6% selama sebulan hingga 6 November. Markus Thielen dari 10x Research mengatakan kepada CoinDesk bahwa pergerakan itu sudah diperkirakan luas dan seharusnya tidak merembet ke Bitcoin.

  • Strategy tetap tercatat di Nasdaq. Tidak ada bagian dalam aturan itu yang mewajibkannya menjual koin. Per 8 November, perusahaan memegang 850.364 BTC.

Jika ceritanya berakhir di situ, ini hanya akan menjadi catatan kaki.

Premi adalah mesinnya

Model Strategy bertumpu pada satu angka: selisih antara harga yang dibayar pasar untuk sahamnya dan nilai Bitcoin yang mendasarinya.

Ketika saham diperdagangkan seharga tiga kali nilai koinnya, perusahaan bisa menjual saham, membeli Bitcoin dengan uang hasil penjualan, dan membuat setiap pemegang saham yang tersisa memiliki lebih banyak Bitcoin per saham daripada sebelumnya. Selisih itu adalah premi, yang mencapai puncak 3,4 kali pada November 2024.

  • Menurut ukuran perusahaan sendiri, yang memperhitungkan utang dan saham preferennya, kelipatannya kini sekitar 1,08.

  • Menurut perhitungan saya, saham biasa bernilai $51,7 miliar, sedangkan nilai koinnya $62,4 miliar. Itu setara 0,83 kali. Di bawah 1, menjual saham untuk membeli Bitcoin membuat setiap pemegangnya memiliki lebih sedikit.

  • Laporan pekan lalu menunjukkan dampaknya. Strategy mengumpulkan $283,8 juta dari penjualan saham. Perusahaan menggunakan $81,9 juta untuk membeli 1.036 BTC dan $188,3 juta untuk membeli kembali saham preferen STRC miliknya sendiri. Sebanyak 66 sen dari setiap dolar digunakan untuk membeli kembali surat berharganya sendiri. Hanya 29 sen untuk Bitcoin.

  • Pekan sebelumnya polanya sama: 811 BTC seharga $65,5 juta, dibandingkan pembelian kembali saham senilai rekor $208,2 juta.

STRC adalah saham preferen yang membayar sekitar 12% per tahun dan dirancang agar diperdagangkan di dekat $100. Membelinya kembali di bawah nilai nominal berarti menghapus kewajiban pembayaran 12% untuk seterusnya. Itu langkah pengelolaan yang masuk akal. Namun, itu juga yang dilakukan sebuah dana saat sahamnya diperdagangkan di bawah nilai aset yang dimilikinya, bukan yang dilakukan perusahaan bertumbuh.

Semua ini bukan tanda kesulitan keuangan. Cadangan $4,77 miliar mencukupi sekitar 39 bulan pembayaran dividen dan bunga. Tak ada Bitcoin yang dijual. Namun, pada harga $73.600, nilai simpanan Bitcoin itu sekitar $1,6 miliar lebih rendah daripada harga yang dibayar Strategy, menurut perhitungan saya. Selama 120 sesi perdagangan terakhir, Bitcoin turun 2,0% dan Strategy turun 23,5%. Keduanya didukung koin yang sama, dan selisihnya berasal dari bungkusnya.

Nvidia: pelajaran yang sama, dalam skala lebih besar

  • Pada 29 Oktober, New York Times melaporkan bahwa Huang memiliki hubungan dekat dengan seorang eksekutif di Megaspeed, yang menurut laporan dinilai oleh pejabat AS dalam memo rahasia sebagai aset intelijen China. Tak ada bukti publik yang diajukan dan Kementerian Luar Negeri China membantahnya. Pada 8 November, dewan direksi menyatakan percaya kepadanya dan membuka peninjauan independen.

  • Pada Rabu, Times melaporkan hubungan kedua, dengan seorang wakil presiden yang melapor langsung kepadanya. Beberapa jam kemudian, dewan direksi mengadakan rapat. Journal mengatakan dewan sedang menyiapkan pemecatannya. Bloomberg mengatakan sebuah firma pencari eksekutif sedang bekerja dan opsi CEO sementara sedang dipertimbangkan.

  • Nvidia belum mengumumkan apa pun. Huang tetap menjabat sebagai CEO. Sahamnya ditutup pada $173,73 dan turun ke sekitar $158,78 setelah jam bursa, sehingga kerugian pekan ini melampaui $300 miliar.

  • Pasar prediksi memperkirakan peluang Huang mundur sebelum akhir tahun sebesar 16%. Michael Burry membuka catatan dengan kalimat, “Sang Don telah tumbang.” Yang satu adalah harga, yang lain adalah posisi.

Itu semua laporan dan tuduhan, bukan temuan.

Perhatikan berita mana yang menggerakkan dewan direksi. Berita mata-mata selama dua pekan tak menggerakkan apa pun, karena para direktur tak bisa memeriksa memo rahasia. Hubungan pribadi di dalam jalur pelaporan CEO sendiri merupakan konflik kepentingan biasa, dan setiap perusahaan publik punya kebijakan untuk menanganinya.

Mengapa pekerjaan satu orang bisa menyeret seluruh sektor turun? Bukan karena orang mengira Nvidia akan lupa cara merancang cip. Pembukuan Nvidia mencatat sekitar $164,5 miliar komitmen keuangan, termasuk hingga $105 miliar yang terkait dengan pusat data OpenAI di Ohio dan lebih dari $50 miliar jaminan sewa serta kapasitas. Nvidia juga merupakan investor di CoreWeave, yang sekaligus menjadi pelanggannya.

Bayangkan sebuah pabrik bir yang meminjamkan uang kepada pemilik pub agar mereka membeli birnya. Penjualan tampak luar biasa selama pabrik bir itu terus memberi pinjaman. Nvidia menjadi neraca yang menjamin permintaan atas produknya sendiri, dan setiap cek itu ditandatangani di bawah kendali seorang pendiri tanpa pengawasan internal. Pengganti yang masuk saat skandal mencuat akan sulit mendapat dukungan untuk terus menandatangani cek.

Dalam salah satu laporan sebelumnya, kami menulis bahwa ketika pemasok terbesar meyakinkan investor tentang seorang pelanggan, kita bisa mengetahui bagaimana ekspansi itu dibiayai. Pekan ini pasar bertanya siapa yang akan memberi keyakinan berikutnya.

  • Huang memiliki sekitar 60 bawahan langsung dan belum menunjuk penerus. Fakta itu diungkapkan, dipuji, dan tak pernah tercermin dalam harga.

  • Dan Ives menilai saham itu $300 jika Huang tetap menjabat dan $225 jika tidak. Artinya, sekitar $1,8 triliun bergantung pada satu orang.

  • Huang tak memiliki kendali suara. Tak ada saham dengan hak suara ganda dan kepemilikannya hanya satu digit. Dewan direksi sebenarnya bisa melakukan ini kapan saja.

  • Jalan tengah masih terbuka: menunjuk orang nomor dua, memperketat pengawasan, dan Huang tetap menjabat dengan kewenangan lebih kecil.

Pandangan kami: kedua ledakan pertumbuhan punya sponsor yang tak pernah menanyakan harga. Bagi perbendaharaan Bitcoin, sponsornya adalah dana indeks yang diperintahkan untuk membeli berdasarkan daftar. Bagi AI, sponsornya adalah pemasok yang membiayai pelanggannya sendiri. Kedua risiko itu tercantum dalam dokumen publik yang bisa dibaca siapa pun. Tak satu pun tercermin dalam harga hingga pekan ini, lalu keduanya langsung diperhitungkan sekaligus.

Pelajarannya tidak hanya berlaku satu arah. Penjualan paksa saham Strategy setara volume satu hari. Pendapatan Nvidia untuk 18 bulan ke depan sudah dikontrak, siapa pun yang memimpinnya. Dan asetnya sendiri menjalani pekan yang tenang. Bitcoin Core menemukan bug, memperbaikinya, menunggu setahun, lalu memberi tahu semua orang. Produk yang membungkus Bitcoin mengalami guncangan yang jauh lebih besar.

Namun, pertanyaan bagi Bitcoin kini sederhana. Dana indeks pergi, Strategy membeli surat berharganya sendiri, para penambang menjual, dan ETF menjadi penjual bersih tahun ini. Berikutnya adalah penemuan harga: mencari tahu berapa nilai koin bagi orang-orang yang tidak diwajibkan membelinya.

3. Latar Belakang Makro

1. CPI: Topi Minyak Dilepas

Selama enam pekan kami menyebut peluang kenaikan suku bunga pada Desember sebagai harga minyak yang mengenakan topi The Fed. Pekan ini, topinya dilepas.

  • Harga konsumen Oktober naik 0,4% dibandingkan bulan sebelumnya, lebih tinggi daripada perkiraan 0,3%. Inflasi inti naik 0,3%, dibandingkan perkiraan 0,2%, menandai bulan ketiga berturut-turut pada laju tersebut. Tak ada angka tahunan karena indeks Oktober 2025 tak pernah diterbitkan selama penutupan pemerintahan.

  • Inflasi inti sebesar 0,3% setiap bulan setara dengan sekitar 3,7% per tahun, hampir dua kali target The Fed.

  • Kenaikan berasal dari asuransi mobil, transportasi umum, dan layanan medis. Tak satu pun berkaitan dengan bensin.

  • Jumlah penggajian naik 165.000, dibandingkan perkiraan sekitar 60.000, dan pengangguran turun menjadi 4,1%.

Brian Jacobsen dari Annex Wealth Management merangkumnya dalam tiga kata: “Lupakan minyak.” Maksudnya, kekhawatiran baru The Fed adalah biaya menyewa tukang ledeng atau teknisi listrik.

Tiga pekan lalu kami menulis bahwa ledakan AI turut menyumbang inflasi yang sedang diperangi The Fed. Pusat data bersaing dengan semua pihak lain untuk mendapatkan teknisi listrik, daya, dan bahan yang sama. Dampak berantai itu kini terlihat dalam angka inflasi inti.

Lalu Gubernur The Fed Christopher Waller berbicara. Beberapa jam sebelum data dirilis, ia mengatakan bahwa kenaikan setengah poin persentase patut dipertimbangkan jika inflasi inti mencapai 0,3% atau lebih. Angkanya tepat 0,3%.

  • Kenaikan seperempat poin pada 9 Desember kini dianggap hampir pasti. Peluangnya sekitar 67% sepekan sebelumnya dan 77% setelah data penggajian dirilis.

  • Peluang kenaikan setengah poin kini sekitar 10%, naik dari nol.

  • Pasar memperkirakan tiga kali kenaikan seperempat poin hingga pertengahan 2027, naik dari dua kali.

Tidak semua orang sependapat. Wakil Ketua Michelle Bowman terdengar tak terburu-buru dan memperingatkan bahwa imbal hasil AI yang mengecewakan dapat memicu koreksi tajam. Seema Shah dari Principal mengatakan kenaikan jumbo perlu bukti percepatan: “Kita belum sampai ke sana.” Ekspektasi inflasi jangka panjang masih mendekati 2%.

Bagian yang janggal bagi kami adalah harga minyak bergerak persis seperti yang diharapkan kubu dovish. Brent berada di sekitar $92, turun dari $110 pada akhir Oktober. Namun, itu tak membantu karena masalahnya sudah bergeser dari pompa bensin ke penggajian..

2. Obligasi 10 Tahun: Hanya Singgah

Pekan lalu kami menulis bahwa imbal hasil obligasi 10 tahun harus bertahan di bawah 5%, bukan sekadar menyentuhnya. Imbal hasil itu sempat menyentuhnya.

  • Imbal hasil obligasi 10 tahun naik dari 4,876% menjadi 4,99% pada Selasa dan menyentuh 5,00% pada Rabu. Obligasi 30 tahun berada di sekitar 5,33%.

  • Imbal hasil obligasi 2 tahun melonjak sekitar 18 basis poin menjadi kira-kira 4,75%, kenaikan satu hari terbesar sejak April 2025.

  • Departemen Keuangan AS melelang surat utang 10 tahun senilai $42 miliar dengan imbal hasil 5,02%. Penawaran mencapai 2,46 kali jumlah yang dilelang, turun dari 2,77 kali pada lelang sebelumnya.

  • Dampaknya menyebar ke luar negeri. Imbal hasil obligasi Jepang 10 tahun naik menjadi 2,795% dan yen mendekati 160 per dolar.

Selama tiga bulan kami menyebut ini masalah premi jangka waktu, bukan masalah The Fed. Pemilu meredakan bagian pertama kalimat itu. CPI kini memperjelas bagian kedua. Sekarang, keduanya menjadi masalah.

Imbal hasil 5% tanpa mengambil risiko membuat setiap pound keuntungan di masa depan bernilai lebih rendah hari ini. Itu hitungan sederhana, dan berlaku bagi apa pun yang tak memberi imbal hasil saat dimiliki.

3. AI: Satu Hari Berguncang Hebat dan Satu Jawaban Bagus

Kamis lalu, S&P 500 turun 4,4%, penurunan harian terburuk sejak April 2025, dan Nasdaq ditutup lebih dari 10% di bawah rekor tertingginya. Pemicu utamanya adalah kekhawatiran regulasi setelah pemilu sela dan aksi dana lindung nilai mengunci keuntungan tahun ini. Keduanya bukan tanda ambruknya laba.

S&P sendiri tak pernah mengalami koreksi. Indeks itu mencapai titik terendah 5,95% di bawah puncaknya dan kini berada sekitar 4% di bawahnya. Tekanan ada pada indeks yang didominasi saham teknologi, bukan indeks pasar luas. Pada Senin, S&P mencatat 16 titik tertinggi baru dan tiga titik terendah baru. Nasdaq mencatat 103 titik tertinggi dan 164 titik terendah.

Kenaikan kembali juga perlu dicermati dengan saksama.

  • Klien institusional Bank of America menanamkan $5,3 miliar ke ETF, jumlah mingguan terbesar keempat yang pernah tercatat. Itu adalah dana milik nasabah satu bank, menggunakan produk yang paling murah untuk dibeli dan paling mudah untuk ditinggalkan.

  • Meja perdagangan lain mengatakan dana lindung nilai sebagian besar sedang menutup posisi jual. Menutup posisi jual mengakhiri sebuah transaksi, bukan menunjukkan keyakinan baru.

  • Pembelian kembali saham berada pada titik terendah relatif terhadap nilai pasar sejak Agustus 2021.

Lalu CoreWeave memberi pekan ini satu jawaban bagus. Pendapatan naik 168% menjadi $3,66 miliar dan backlog mencapai $133 miliar. Bagian pentingnya adalah soal pendanaan. Perusahaan mengatakan tidak akan meminjam di pasar obligasi tanpa jaminan dengan imbal hasil saat ini. Perusahaan akan menerima pembayaran di muka pelanggan sekitar $9 miliar dan menarik pinjaman dengan jaminan kontrak yang sudah ditandatangani, dengan bunga 7% hingga 7,5%. Obligasi lama mereka diperdagangkan dengan imbal hasil mendekati 15%.

Bayangkan tuan tanah yang meminta penyewa membayar sewa di muka dan meminjam dengan jaminan perjanjian sewa yang sudah ditandatangani, bukan sekadar berdasarkan kepercayaan. Pinjamannya menjadi lebih murah dan aman. Sahamnya naik 16% sebelum pasar dibuka pada Rabu.

Masalahnya belum selesai. Utang dan kewajiban sewa naik $14,6 miliar dalam satu kuartal menjadi $66 miliar, sementara biaya bunga hampir tiga kali lipat. Uang $9 miliar itu benar-benar harus diterima. CEO CoreWeave juga sudah menulis surat kepada gubernur terpilih Texas, meminta agar lokasi yang sudah mendapat izin diizinkan untuk menyelesaikan pembangunan.

Pandangan kami: tiga pekan lalu pertanyaannya adalah siapa yang membayar. Pekan lalu pertanyaannya menjadi siapa yang memberi izin. CoreWeave memberikan jawaban yang cukup baik untuk pertanyaan pertama. Belum ada yang menjawab pertanyaan kedua. Bagian 2 menambahkan pertanyaan ketiga: siapa yang menandatangani. Sampai dewan Nvidia berbicara, pertanyaan itu berada di atas dua pertanyaan lainnya.

4. Wawasan ETF

  • ETF Bitcoin spot AS kehilangan sekitar $1,28 miliar pekan lalu, jumlah terbesar sejak Juni. Rabu adalah satu-satunya hari ketika dana masuk.

  • Arus itu menghapus semua kenaikan tahun ini. Data SoSoValue menunjukkan arus bersih minus $502 juta hingga 5 November.

  • Arus bulanan menjelaskan semuanya: sekitar $3,5 miliar masuk pada Agustus, $2,6 miliar pada September, $515 juta keluar pada Oktober, dan awal November yang lemah. Dana yang kembali masuk pada akhir musim panas kini keluar lagi.

  • Ether lebih buruk. Dana kehilangan $365 juta, menandai arus keluar mingguan keenam berturut-turut, dengan total sekitar $2 miliar. Aset kelolaan turun dari $17,95 miliar pada awal tahun menjadi $13,04 miliar.

  • Leverage memperburuk keadaan. Posisi senilai sekitar $1,1 miliar dilikuidasi dalam 24 jam pada 5 November. Dalam satu rentang empat jam, posisi beli mencakup $819 juta dari total $880 juta. Pekan lalu kami mengatakan penurunan harga dibeli dengan leverage, bukan uang tunai. Penjualannya pun terjadi dengan cara yang sama.

  • Ada satu sinyal penyeimbang, dengan catatan. Laporan kuartal ketiga menunjukkan kepemilikan bank atas ETF Bitcoin spot meningkat lebih dari dua kali lipat menjadi $258 juta, dan Citi mengungkap posisi baru senilai $119 juta. Itu adalah kepemilikan pada September. Laporan tersebut baru akan menunjukkan apa yang dilakukan bank pada Oktober dalam tiga bulan lagi.

  • Harga pokok belum berubah. Rata-rata pembeli ETF membayar sekitar $82.300 dan kini merugi hampir $9.000.

5. Pekan Mendatang

PPI hari Jumat dapat mengubah ekspektasi suku bunga The Fed, sementara laporan pendapatan Nvidia dan pertanyaan kepemimpinan yang belum terjawab akan menguji keyakinan terhadap investasi AI. Tambahkan ketegangan di Selat dan potensi penutupan mingguan lainnya di bawah rata-rata 50 minggu Bitcoin, maka risiko peralihan pasar ke mode menghindari risiko tetap tinggi.

6. Kesimpulan

Indeks Fear & Greed berada di angka 28, dibandingkan 50 pekan lalu.

Bitcoin ditutup di bawah rata-rata 50 minggu untuk pertama kalinya dalam delapan pekan, pada pekan ketika ETF menjual, indeks mengeluarkan pemegang korporat terbesarnya, dan The Fed menjadi lebih hawkish. Bitcoin bertumpu pada rata-rata 200 harinya dengan sedikit penyangga di bawahnya. Namun, pencurian terbesar dalam sejarah baru terjadi dua pekan lalu dan kini tak lagi dibicarakan sebagai pendorong harga. Tak ada yang rusak di dalam dunia kripto pekan ini. Tekanan datang dari luar.

Rantai ini bertambah satu mata rantai lagi. Bitcoin mengikuti Nasdaq, Nasdaq mengikuti neraca perusahaan AI, neraca perusahaan AI mengikuti obligasi 10 tahun, semuanya mengikuti kantor perizinan di Austin, dan neraca terbesar di antara semuanya kini mengikuti rapat dewan direksi.

Skenario bullish: rata-rata 200 hari bertahan pada Minggu dan belum pernah ditembus oleh penutupan harian sejak Agustus. Leverage yang akan terpaksa dijual jika harga turun lagi sudah hilang. Harga minyak berada di titik terendah dua bulan. CoreWeave menunjukkan bahwa perusahaan AI yang sarat utang dapat mendanai dirinya sendiri tanpa membayar bunga 15%. Penjualan paksa akibat keputusan MSCI hanya setara volume satu hari dan sudah diperkirakan. Bank menambah kepemilikan pada kuartal ketiga.

Skenario bearish: lima pekan penurunan berturut-turut, arus bersih ETF negatif sepanjang tahun ini, dana Ether mengalami arus keluar selama enam pekan, kenaikan suku bunga pada Desember dengan opsi kenaikan setengah poin yang tak lagi mustahil, obligasi 10 tahun di 5%, dan emas mendapat aliran dana defensif yang tak diperoleh Bitcoin. Pemegang korporat terbesar merugi dan membelanjakan dua dolar untuk surat berharganya sendiri setiap kali membelanjakan satu dolar untuk Bitcoin.

Level-level penentunya:

  • Sekitar $73.000 adalah rata-rata 200 hari dan garis yang kini harus dipertahankan oleh pihak bullish. Titik terendah hari Minggu bertahan $500 di atasnya. Penutupan harian di bawah level itu membuka jalan ke $68.000.

  • $74.900 hingga $75.500 adalah garis struktur lama dan rata-rata 50 minggu. Kini keduanya menjadi level resistansi di atas harga. Rata-rata biaya Strategy, sekitar $75.450, berada di area yang sama. Uji Galaxy adalah pemulihan dalam sebulan, dan periode sebulan itu berakhir pada pekan rapat The Fed.

  • $80.000 menjadi level dukungan selama tiga pekan dan kini menjadi ambang yang harus dilewati. Wintermute menginginkan penutupan harian di atasnya yang bertahan, ditambah satu pekan arus masuk bersih ETF, sebelum mengambil sikap konstruktif.

  • $82.300 adalah harga pokok ETF. Tak ada yang berubah soal itu.

Bitcoin kini berada dalam koridor yang lebih sempit dan lebih rendah daripada pekan lalu. Batas bawahnya adalah rata-rata bergerak, bukan level yang dipertahankan pembeli dengan uang, sedangkan batas atasnya adalah garis yang baru saja ditembus ke bawah.

Soal siklus pasar, kami tidak akan mengklaim bisa memastikan. Aksi jual besar yang menghabiskan leverage saat rata-rata 200 hari sedang naik bisa menjadi tanda terbentuknya dasar harga. Bisa juga menjadi awal penurunan berikutnya. Satu pekan saja tak cukup untuk membedakan keduanya, dan The Fed belum berbicara.

Kesimpulannya sederhana: anggap penutupan harian di bawah $73.000 sebagai sinyal bahwa $68.000 menjadi target berikutnya; jangan percaya pada pemulihan harga sebelum $80.000 bertahan dan ETF kembali membeli; dan berhentilah membaca Desember sebagai soal harga minyak, karena kini yang jadi masalah adalah upah. Untuk aset apa pun yang Anda miliki, yang membungkus koin dalam bentuk saham, ajukan pertanyaan yang baru saja disampaikan MSCI secara terbuka: siapa yang membeli ini tanpa kewajiban untuk membelinya?