Penggunaan Stablecoin Berlipat Ganda saat Bitcoin Stagnan

Hai semuanya, selamat datang di Pasar Mingguan.

Tiga minggu lalu, kami mengakhiri pembahasan dengan tiga arahan: jangan mengejar $87,000, biarkan $82,000 membuktikan dirinya sebagai level dasar, dan sesuaikan ukuran posisi untuk menghadapi berita utama soal minyak, bukan sekadar data. Ketiganya mendapat ujian. Bitcoin tak pernah menyentuh $87,000 lagi. Sepanjang pekan, harganya tertahan di kisaran $82,500 hingga $82,800, sempat turun di bawahnya, kembali naik, lalu menutup pekan sedikit di bawah kisaran itu, turun 1.99%. Berita utama soal minyak muncul pada Jumat, ketika Brent menyentuh $110 untuk pertama kalinya sejak Mei.

Bitcoin saat ini diperdagangkan pada harga $83.300 dan Ether pada $2.454,85. Keduanya sedikit menguat, ditopang reli di Asia setelah China melaporkan pertumbuhan kuartal ketiga sebesar 4,5%, di atas angka sebelumnya, 4,3%. Bitcoin masih sekitar 35% di bawah puncaknya pada Oktober 2025, yaitu $126.198.

Pekan di sekitarnya bahkan lebih buruk. CPI September tercatat 3,7%. Nasdaq mengalami pekan terburuk sejak Juni. Indeks Semikonduktor Philadelphia turun selama delapan sesi berturut-turut, rentetan terpanjang sejak 2006. Altcoin turun lebih dari 5% hanya selama akhir pekan, yang menurut Glassnode berpotensi menjadi akhir pekan terburuknya sejak April. Dalam kondisi pasar seperti itu, Bitcoin bertahan di $82.500 dengan keunggulan 3,5 poin atas Nasdaq adalah hal terbaik yang bisa dikatakan tentangnya.

Ada dua hal di balik harga yang lebih penting daripada harganya sendiri.

• Pertama, dolar yang berada di dalam kripto kini bekerja dua kali lebih keras dibandingkan setahun lalu. Pasokan stablecoin tidak bergerak selama dua belas bulan. Uang di dalamnya berpindah tangan dua kali lebih cepat. Itulah topik khusus minggu ini.

• Kedua, pencurian terbesar minggu ini sama sekali tidak menyentuh blockchain. Penjahat membeli dompet perangkat keras asli, membukanya, memasang pemancar radio di dalamnya, lalu menjualnya kembali. Sekitar $90 juta raib. Titik lemah dalam kripto telah bergeser dari kode ke segala hal di sekelilingnya.

Dalam edisi ini, saya akan menguraikan apa yang sebenarnya mendorong pergerakan pasar, bagaimana katalis makro berkumpul dalam periode berdampak tinggi, apa yang diungkap arus on-chain tentang perilaku pemegang, dan dari mana momentum struktural mungkin muncul selanjutnya.

Mari kita bahas.

1. Kinerja Sektor & Perkembangan Utama

• Standard Chartered mengatakan pasokan stablecoin bertahan di kisaran $300 miliar hingga $320 miliar selama dua belas bulan dan kini sekitar $309 miliar. Transfer on-chain bulanan tahun ini rata-rata sedikit di bawah $10 triliun, naik dari $4 triliun pada 2025. Bagian 2 membahas hal ini.

• Otoritas Perbankan Eropa mengklasifikasikan USDC sebagai token uang elektronik “signifikan” pertama di antara 45 token yang diberitahukan berdasarkan MiCA. Mulai 12 November, EBA sendiri mengawasi cadangan, likuiditas, modal, dan rencana penebusan USDC. Stablecoin dolar terbesar kedua kini bertanggung jawab kepada Brussel dan New York sekaligus.

• Bloomberg melaporkan JPMorgan akan membawa JPM Coin, token yang mewakili deposito dolar di bank tersebut, ke Ethereum untuk klien institusi. Token ini diluncurkan di Base pada November 2025, dan Canton juga direncanakan. Saat berita diterbitkan, detailnya masih minim. Anggap ini sebagai laporan, bukan sesuatu yang telah dikonfirmasi.

• BNY menyelesaikan transaksi repo tripartit dengan Citadel Securities menggunakan surat utang Treasury dua tahun bertoken sebagai agunan. Ini adalah pasar pendanaan semalam yang menjaga Wall Street tetap berjalan, dengan token sebagai agunannya.

• Morgan Stanley kini memperkirakan akan mendukung saham bertoken di platform privatnya pada kuartal pertama 2027, lebih lambat dari target sebelumnya. Kepala strategi aset digitalnya, Amy Oldenburg, mengatakan produk harus tersedia sebelum permintaan klien bisa muncul, dan bahwa “ada banyak FOMO di kalangan institusi.” Layanan tokenisasi DTCC dijadwalkan hadir pada akhir bulan ini.

• Layanan pendanaan USDC Visa Direct beralih dari uji coba ke operasi komersial bersama Inyo Global, penyedia pemrosesan untuk pengirim uang, perusahaan fintech, dan bank. Sebelumnya bulan ini, Visa menyelesaikan transaksi senilai $750.000 dengan Lloyds dalam uji coba USDC selama tujuh hari; dana tiba dalam waktu kurang dari satu jam, termasuk pada akhir pekan.

• Cointelegraph melaporkan Coinbase memiliki pinjaman beragunan kripto senilai $2,3 miliar yang masih berjalan dan 17 bank sedang membangun deposito bertoken mereka sendiri.

• Financial Times, mengutip Blockworks, melaporkan bahwa lebih dari $10 miliar kini tersimpan di vault pinjaman kripto, naik dari $4 miliar pada awal tahun lalu. TRM Labs menghitung $972 juta dicuri dari DeFi pada paruh pertama tahun ini. Pembahasan lebih lanjut tentang keduanya ada di bawah.

• Ledger mengatakan penjahat membeli perangkat Ledger asli, memasang komponen tersembunyi untuk merekam frasa pemulihan saat pengaturan, lalu menjualnya kembali melalui CryptoBilis, penjual kembali yang berbasis di Malaysia. Perkiraan kerugian berkisar dari $86 juta hingga $103,4 juta. Ledger belum mengonfirmasi jumlah totalnya. Bagian 3 membahasnya.

• Glassnode memperkirakan 6,04 juta BTC, atau 30,2% dari pasokan yang telah diterbitkan, berada di alamat yang kunci publiknya sudah terlihat di blockchain. Coinbase, yang menyimpan sekitar 5% dari seluruh Bitcoin, menerbitkan prioritas pasca-kuantumnya. Sembilan perusahaan meluncurkan Quantum Alliance pada 15 Oktober. Kompetisi StarkWare menurunkan perkiraan biaya transaksi Bitcoin yang tahan terhadap komputer kuantum dari sekitar $320 menjadi $59. Namun ini masih simulasi, bukan transaksi sungguhan.

• ZKsync mengatakan prover Airbender Prime-nya membuktikan 99% dari 7.200 blok Ethereum berturut-turut dalam waktu kurang dari sepuluh detik per blok menggunakan satu kartu grafis Nvidia. Ethereum menghasilkan satu blok kira-kira setiap dua belas detik. Tanggapan Vitalik Buterin adalah perlombaan kecepatan telah dimenangkan dan prioritas kini adalah membuktikan bahwa sistem-sistem ini benar-benar mengikuti aturan Ethereum.

• MSCI menetapkan aturan pada 15 Oktober untuk menyaring “perusahaan non-operasional” dari indeksnya. Simulasi pada Mei menandai Strategy, Metaplanet, dan pemilik uranium Yellow Cake sebagai calon yang akan dihapus, sementara SharpLink masuk daftar pantauan. Daftar final akan diumumkan dalam peninjauan November.

• Strategy memiliki 848.250 BTC dengan harga perolehan rata-rata $75.444, setelah menambah sekitar 250 BTC lagi dengan harga kira-kira $86.194. Saylor mengonfirmasi perusahaan menjual Bitcoin pada Juni saat harganya mendekati $73.000 dan menggambarkan Strategy sebagai perusahaan keuangan terstruktur yang dapat membeli atau menjual sesuai pertimbangannya.

• Strive membeli 3.311 BTC dengan harga sekitar $84.500, penambahan terbesarnya sejak Januari, sehingga total kepemilikannya menjadi 32.773 BTC.

• Metaplanet memiliki 44.000 BTC. Pinjaman berbasis Bitcoin-nya mencapai 17,7% dari nilai Bitcoin yang dimilikinya, melampaui batas internal 10%. Perusahaan ini sedang menghimpun ¥52 miliar ($329 juta) melalui obligasi konversi tanpa kupon, sebagian untuk melunasi $149 juta dari utang tersebut, dan telah menyetujui pembelian kembali saham senilai ¥60 miliar. Sahamnya turun hampir 90% dari puncaknya pada Juni 2025. CEO-nya setuju meminjamkan hingga 55 juta saham miliknya sendiri kepada investor obligasi untuk keperluan lindung nilai.

• BitMine menambah 12.535 ETH dan kini memiliki 6.028.946 ETH, atau 4,9% dari pasokan. Tom Lee mengatakan perusahaan akan berhenti di 5%. Menurut hitungan saya, jaraknya sekitar 76.000 ETH, kurang dari angka “sekitar 100.000” yang diberitakan, atau kira-kira enam minggu dengan laju minggu lalu.

• VanEck menarik rencana ETF Ether yang di-staking. BlackRock mengajukan ETF Bitcoin dengan potensi kenaikan yang dibatasi dan perlindungan terhadap penurunan.

• Patrick Witt mengundurkan diri sebagai direktur eksekutif Dewan Penasihat Presiden untuk Aset Digital, menjadi pejabat senior kripto ketiga yang hengkang setelah David Sacks pada Maret dan Harry Jung pada Juli. The Wall Street Journal melaporkan bahwa ketika Bo Hines memimpin upaya Gedung Putih untuk mendorong GENIUS Act, Tether mengalirkan $6,3 juta kepada perusahaan konsultansi yang turut dimilikinya. Hines pernah mendorong agar masa kepatuhan dalam undang-undang itu diperpanjang dua kali lipat menjadi 36 bulan, yang paling menguntungkan Tether, yang kemudian mempekerjakannya. Perwakilan Nxum mengatakan Hines tidak mengetahui hal itu dan tidak menerima dana yang bersumber dari Tether selama periode tersebut. Ini tuduhan dari satu surat kabar, bukan temuan resmi.

• CFTC di bawah Ketua Michael Selig mengusulkan kerangka federal untuk perdagangan kripto ritel dengan leverage. Caroline Pham, mantan pejabat ketua badan tersebut yang kini bekerja di MoonPay, berpendapat bahwa kewenangan yang sudah dimiliki badan itu mencakup hampir semuanya.

• Presiden ECB Christine Lagarde mengatakan euro digital akan hadir untuk “melengkapi uang tunai.” Eropa sedang mengatur stablecoin dolar yang juga berusaha ditandinginya.

• CEO Nvidia turun tangan pada Kamis untuk secara terbuka menjamin CoreWeave setelah imbal hasil obligasinya naik ke level yang menandakan risiko gagal bayar lebih tinggi. Ketika pemasok terbesar meyakinkan investor tentang salah satu pelanggannya, kita jadi tahu bagaimana pembangunan infrastruktur ini dibiayai.

• KOSPI turun 5,46% pada Selasa menjadi 6.035, seiring saham Samsung dan SK Hynix melemah dan investor asing melepas saham senilai bersih 4,5 triliun won, sekitar $3,4 miliar, dalam sehari.

2. Paradoks Stablecoin: Pasokan Datar, Penggunaan Berlipat Ganda

Angka terpenting minggu ini bukanlah harga. Melainkan kecepatan.

Standard Chartered mengatakan pasokan stablecoin bertahan di kisaran $300 miliar hingga $320 miliar selama dua belas bulan dan kini sekitar $309 miliar. Dalam periode yang sama, transfer on-chain bulanan rata-rata sedikit di bawah $10 triliun tahun ini, naik dari $4 triliun pada 2025. Mei mencatat rekor $19 triliun.

Jumlah uang yang sama. Aktivitasnya lebih dari dua kali lipat.

Apa itu kecepatan perputaran

Stablecoin adalah dolar digital yang dijamin satu banding satu dengan uang tunai sungguhan. Token dicetak ketika uang baru masuk dan dibakar ketika investor mencairkannya, jadi jumlah pasokannya menunjukkan berapa banyak uang yang tersimpan di kripto. Kecepatan perputaran menunjukkan seberapa aktif uang itu digunakan. Uang kertas £10 bisa teronggok di dompet sebulan penuh atau dipakai membeli 30 kopi. Uang kertasnya sama, tetapi kegiatan ekonomi di sekitarnya sangat berbeda. Saat ini lebih sedikit token baru yang dicetak, jadi persediaan yang ada hanya berpindah tangan lebih cepat untuk memenuhi permintaan.

Geoffrey Kendrick dari Standard Chartered memperkirakan rata-rata kecepatan perputaran tahun ini sekitar 30 kali sebulan, dua kali lipat dari 2025. Perbedaan di balik angka tersebut adalah bagian yang paling menarik:

• USDT milik Tether berpindah tangan sekitar 7 kali sebulan. Token ini terutama digunakan sebagai rekening tabungan dolar di pasar negara berkembang. Uang yang diam.

• USDC milik Circle berpindah tangan sekitar 80 kali sebulan, naik dari 45 kali. Token ini digunakan untuk pembayaran, penyelesaian transaksi perdagangan, dan, menurut Kendrick, pembayaran awal antaragen AI. Uang yang bergerak.

Bank tersebut mengundur perkiraan pasokan $2 triliun selama dua tahun, menjadi 2030, dan menyebut kemandekan ini bersifat siklis, bukan struktural: periode datar sebelumnya berakhir setelah pasar kripto pulih. Itu pandangan bank tersebut, bukan pandangan kami. Risiko utama yang mereka sebutkan adalah regulasi, termasuk bagaimana GENIUS Act, yang berlaku mulai Januari 2027, akan ditiru di luar negeri.

Catatan sumber. The Block memperkirakan stablecoin yang dipatok ke dolar bernilai $294 miliar, dibandingkan dengan $309 miliar menurut Standard Chartered. Perbedaan ini kemungkinan besar disebabkan oleh jenis koin yang dihitung masing-masing pihak. Arah pergerakannya—datar—tidak diperdebatkan

Eropa mengambil alih pengawasan USDC

Otoritas Perbankan Eropa mengklasifikasikan USDC sebagai token uang elektronik “signifikan” pertama di antara 45 token yang diberitahukan berdasarkan MiCA. Mulai 12 November, EBA sendiri mengawasi cadangan, likuiditas, modal, dan rencana penebusan USDC, sementara ACPR Prancis tetap menangani tata kelola dan pemeriksaan kelayakan. EBA juga menandatangani perjanjian kerja sama dengan regulator keuangan New York, yang mengawasi Circle di AS. Kini sebuah stablecoin dolar diawasi regulator di kedua sisi Atlantik.

Ironi ini disengaja. Minggu ini Lagarde mengatakan euro digital akan hadir untuk “melengkapi uang tunai” ketika Eropa berupaya melawan stablecoin swasta. Brussel mengatur koin dolar yang juga berusaha dikalahkannya.

Jaringannya mulai beroperasi

Layanan pendanaan USDC Visa Direct telah keluar dari tahap uji coba. Bersama Inyo Global, bisnis kini dapat mendanai pembayaran lintas negara semalaman dan pada akhir pekan, ketika layanan pendanaan bank tutup. Uji coba USDC Visa dan Lloyds selama tujuh hari menyelesaikan transaksi senilai $750.000 dengan dana tiba dalam waktu kurang dari satu jam, termasuk pada akhir pekan.

Borderless.xyz, yang berkepentingan dengan hasilnya, memperkirakan biaya transfer $200 melalui jaringan stablecoin memiliki median $2, dibandingkan $12,72 melalui jalur tradisional. Ini perkiraan indikatif, bukan hasil audit.

Bank membangun versi mereka sendiri

Bloomberg melaporkan JPMorgan akan membawa JPM Coin ke Ethereum untuk klien institusi. Cointelegraph melaporkan 17 bank sedang membangun deposito bertoken mereka sendiri.

Perbedaan ini penting. Stablecoin adalah voucer tunai yang bisa diberikan siapa pun kepada siapa pun. Deposito bertoken adalah cek atas nama bank tertentu yang diselesaikan dalam hitungan detik, bukan hari. Keduanya berjalan di blockchain. Yang satu diterbitkan perusahaan kripto. Yang lain adalah uang bank biasa dalam kemasan baru, yang tetap berada dalam jaring pengaman sistem perbankan.

Mengapa bank memilih opsi kedua? Caroline Pham memberikan jawaban paling jelas minggu ini. Menyelesaikan satu hari perdagangan grosir secara instan, transaksi demi transaksi, akan membutuhkan sekitar $15 triliun dalam bentuk tunai. “Tidak ada $15 triliun yang bisa berpindah tangan dalam satu hari,” katanya. Bank menghindari kebutuhan itu saat ini dengan melakukan netting: mengimbangi utang para pihak satu sama lain dan hanya memindahkan selisihnya. Deposito bertoken dapat tetap menggunakan netting. Pandangan Pham—argumen yang beralasan, bukan fakta yang sudah pasti—adalah bahwa stablecoin unggul saat orang yang tidak saling mengenal bertransaksi, sedangkan token deposito unggul saat bank yang bertransaksi.

Satu detail lagi tentang siapa yang sebenarnya membeli utang pemerintah AS bertoken. Angka yang dikaitkan dengan Chainalysis menunjukkan Italia, Portugal, dan Singapura menguasai 66,9% nilai Treasury bertoken yang lokasi geografisnya teridentifikasi, dibandingkan 10,5% untuk Amerika Serikat. Jepang mencakup 16,4% pemegang yang teridentifikasi, tetapi hanya 0,4% dari nilainya: banyak investor kecil, sedikit modal. Angka ini hanya mencakup kepemilikan yang lokasinya dapat diketahui, bukan keseluruhan pasar.

Ke mana perburuan imbal hasil beralih

Jika pasokan datar dan pemegang tetap menginginkan imbal hasil, uang itu akan mengalir ke suatu tempat. Minggu ini jawabannya adalah vault. Financial Times, mengutip Blockworks, melaporkan bahwa lebih dari $10 miliar telah disimpan di vault pinjaman kripto, naik dari $4 miliar pada awal tahun lalu.

• Vault adalah kumpulan token, biasanya stablecoin, yang dipinjamkan kepada trader melalui kode otomatis. Setiap vault memiliki “kurator” yang bertindak seperti manajer investasi tanpa pernah memegang uang Anda: mereka menetapkan strategi dan aturan risiko, lalu memungut biaya. Imbal hasil umumnya berkisar 3% hingga 10%. Strategi yang lebih berisiko menawarkan 20% atau lebih. Menurut Steakhouse Financial, kurator terbesar, penyetor utamanya adalah perusahaan fintech dengan stablecoin yang menganggur, perusahaan pengelola kas kripto, dan hedge fund.

• Risikonya spesifik. Dalam kondisi tertekan, vault melakukan likuidasi otomatis, sehingga memperdalam aksi jual. Kode juga bisa keliru tanpa diketahui siapa pun sampai kesalahan itu berdampak. Pada Maret, peretasan protokol Resolv menjatuhkan harga token USR. Beberapa vault menetapkan harganya secara permanen di kode sebesar $1. Token itu sudah ambruk. Namun vault-vault tersebut masih menganggap nilainya satu dolar.

Léopold Wenger dari Kaiko menggambarkan paradoksnya: setiap aturan tersedia untuk umum dan tertulis dalam kontrak, tetapi “tak satu pun investor membaca atau memahami rasionya.” Mereka membaca tingkat imbal hasil yang diiklankan. Pada Juli, SEC mengatakan sedang memeriksa apakah sebagian vault termasuk dalam cakupan undang-undang sekuritas. Pada September, ESMA mengusulkan aturan untuk “gatekeeper” antara klien dan DeFi, dan mengatakan kepada FT bahwa aturan tersebut berlaku di sini.

Argumen optimistisnya nyata. Tidak seperti Celsius, Voyager, dan Genesis pada 2022, vault bersifat transparan dan penyetor memilih sendiri agunan mereka. Argumen pesimistisnya juga nyata. Kegagalan pada 2022 dimulai dengan cara yang sama: orang biasa mengejar imbal hasil yang tidak mereka pahami.

Pandangan kami: kisah stablecoin telah terbelah dua. Pasokan mengukur jumlah uang spekulatif yang tersimpan di kripto, dan angkanya datar. Kecepatan perputaran mengukur apakah jaringan ini digunakan, dan angkanya berlipat ganda. Para pemain lama menyadari keduanya. JPMorgan, BNY, Morgan Stanley, dan Visa menghubungkan jaringan ini ke sistem mereka sendiri, dengan persyaratan mereka sendiri, dan semakin sering menggunakan uang bank alih-alih token perusahaan kripto. Kripto diciptakan untuk melewati bank.

4. Model Treasury Menghadapi Ujian

MSCI, yang indeksnya menjadi panduan bagi dana pasif bernilai triliunan dolar, menetapkan aturan pada 15 Oktober yang dapat mengeluarkan Strategy dari indeks globalnya.

Dana indeks membeli apa pun yang tercantum dalam indeks. Jika sebuah perusahaan dikeluarkan, dana tersebut harus menjual sahamnya, apa pun pandangan mereka terhadap perusahaan itu. Uji baru MSCI menyaring “perusahaan non-operasional”—perusahaan yang lebih mirip wahana investasi daripada bisnis—dengan menggunakan aset operasional dan lima rasio keuangan. Gagal dalam empat dari lima kriteria dapat membuat perusahaan dikeluarkan. Anggota yang sudah ada baru dikeluarkan setelah gagal dalam dua periode pelaporan tahunan berturut-turut. Simulasi pada Mei menandai Strategy, Metaplanet, dan Yellow Cake sebagai calon yang akan dihapus, sementara SharpLink masuk daftar pantauan. Daftar final akan diumumkan dalam peninjauan November.

Analis JPMorgan pernah memperkirakan bahwa pengecualian dapat memicu penjualan sekitar $2,8 miliar saham Strategy, meskipun perkiraan itu terkait dengan usulan MSCI sebelumnya. Pada September, Strategy berargumen bahwa aturan tersebut akan “sangat merusak reputasi MSCI sebagai penyedia indeks yang andal dan netral.”

Ringkasan, per Senin:

• Strategy: 848.250 BTC dengan harga perolehan rata-rata $75.444. Harga Bitcoin sekitar 9% di atas angka itu.

• Strive: 32.773 BTC setelah menambah 3.311 BTC dengan harga sekitar $84.500.

• Metaplanet: 44.000 BTC, meminjam sebesar 17,7% dari nilai Bitcoin yang dimilikinya, melampaui batas internal 10%, melakukan pembiayaan ulang melalui obligasi konversi tanpa kupon senilai ¥52 miliar, dan sahamnya turun hampir 90% dari puncak pada Juni 2025.

• BitMine: 6.028.946 ETH, atau 4,9% dari pasokan, kira-kira enam minggu lagi dari batas 5% yang ditetapkan sendiri.

Argumen optimistis yang umum adalah perusahaan treasury mengeluarkan koin dari peredaran secara permanen. Minggu ini menguji klaim tersebut. Saylor mengonfirmasi Strategy menjual Bitcoin pada Juni saat harganya mendekati $73.000. CEO Metaplanet meminjamkan hingga 55 juta sahamnya kepada investor obligasi untuk keperluan lindung nilai, yang dapat menambah tekanan jual meskipun perusahaan membeli kembali sahamnya sendiri.

“Permanen” ternyata merupakan kebijakan, bukan sifat bawaan. Perusahaan treasury terkuat masih membeli. Yang lebih lemah melakukan pembiayaan ulang. Dan penyedia indeks sedang memutuskan apakah mereka semua pantas disebut perusahaan.

5. Latar Belakang Makro

1. CPI: Energi Telah Masuk ke Inflasi Inti

CPI September, yang diumumkan pada Rabu, naik 0,6% secara bulanan dan 3,7% secara tahunan, meningkat dari 3,4% pada Agustus dan melampaui konsensus 3,6%. Harga bensin saja melonjak 9,1% dalam sebulan. Harga energi naik 20,4% dibandingkan tahun lalu.

Angka yang penting adalah inflasi inti. Angkanya naik menjadi 2,6% dari 2,4%, setelah mencapai level terendah dalam lima tahun hanya sebulan sebelumnya, dan melampaui ekspektasi 2,5%. Inflasi inti bulanan tercatat 0,3%, dibandingkan ekspektasi 0,2%. Harga produsen juga lebih tinggi dari perkiraan.

Tiga minggu lalu kami mengatakan guncangan energi akan tercermin dalam data September, bukan Agustus, dan bahwa perubahan tolok ukur tidak membuat bensin lebih murah. Kini dampaknya terlihat. Kekhawatirannya sekarang bukan harga energi yang tinggi, melainkan energi yang merembet ke hal-hal lain.

• Probabilitas kenaikan suku bunga pada rapat 27–28 Oktober menurut pasar turun dari sekitar 27% menjadi kira-kira 15% setelah Warsh berbicara. Polymarket memperkirakan suku bunga ditahan dengan probabilitas 87%.

• Kenaikan suku bunga bergeser ke Desember. Perkiraan pasar berkisar antara 77% dan 89%, tergantung layar yang Anda lihat.

• Perkiraan harga itu mengasumsikan Fed menunggu hingga pemilu sela pada 3 November berlalu, lalu bergerak. Dengan inflasi inti yang meningkat dan harga energi yang naik, asumsi itu tampak terlalu mudah. Sikap mempertahankan suku bunga yang bernada hawkish pada 28 Oktober akan memajukannya.

2. Perdagangan AI Menyadari Biaya Modalnya

Indeks Semikonduktor Philadelphia turun 3,8% pada Jumat, sesi pelemahan kedelapan berturut-turut, menyamai rentetan terpanjang sejak 2006. Indeks ini turun 11,4% selama sepekan dan sekitar 16% dalam delapan hari. Lebih dari $1 triliun nilai pasar lenyap dari saham AI dan chip. Chip mencakup sekitar seperlima nilai S&P 500, jadi ini risiko indeks, bukan sekadar kabar sektor.

Nasdaq turun 4,5% menjadi 26.140,03, mencatat pekan terburuknya sejak Juni. S&P 500 turun 2,0% menjadi 7.659,44. Dow naik 0,7% seiring dana beralih ke saham-saham ekonomi lama. Senin membawa sedikit kelegaan, dengan Nasdaq naik 1,1% dan indeks chip mengakhiri rentetan pelemahannya.

Perhatikan pemicunya. Ini bukan kekhawatiran soal permintaan. Analis yang dikutip CNN mengatakan permintaan AI nyata dan masih tumbuh. Kecemasan berpusat pada perusahaan neocloud seperti CoreWeave, yang menyewakan daya komputasi dan menanggung utang puluhan miliar dolar. Imbal hasil obligasi CoreWeave naik ke level yang menandakan risiko gagal bayar lebih tinggi. CEO Nvidia turun tangan pada Kamis untuk menjamin perusahaan itu di depan publik.

Pergerakan pasar pada Jumat menunjukkan pemilahan. Nvidia turun sekitar 1,4%. AMD turun hampir 6%, Micron sekitar 5,6%, dan Broadcom sekitar 4,5%. Pasar tidak memperkirakan AI akan berkurang. Pasar memperhitungkan siapa yang membayarnya.

Ada lingkaran sebab-akibat di sini. Di Bangkok, Warsh mengatakan AI mendorong belanja sekarang, sebelum peningkatan produktivitas terjadi. Ekonom yang dikutip CNBC menyebut pembangunan pusat data sebagai salah satu faktor yang mendorong kenaikan harga. Ledakan AI sebagian ikut memicu inflasi yang sedang dilawan Fed, dan respons Fed meningkatkan biaya pendanaan ledakan tersebut.

Korea adalah penanda awal. KOSPI turun 5,46% pada Selasa ketika saham Samsung dan SK Hynix melemah setelah muncul laporan bahwa pembuat memori China CXMT memaparkan modul server DRAM baru. Investor asing melepas saham senilai bersih $3,4 miliar hari itu. Pada Kamis, indeks tersebut dilaporkan turun lagi sekitar 7%. Memori adalah bagian AI yang paling siklis.

Pandangan kami, ini adalah penyesuaian harga, bukan kehancuran. Indeks chip masih naik lebih dari 50% tahun ini. Namun rezimnya telah berubah. Saat uang murah, pertumbuhan adalah satu-satunya variabel. Dengan imbal hasil obligasi 10 tahun di 5%, neraca keuangan kembali penting, dan perusahaan yang membiayai belanja sendiri layak mendapat premi dibandingkan yang mengandalkan utang. Selama beberapa minggu, korelasi kripto dengan Nasdaq kembali meningkat, yang berarti ini langsung memengaruhi pergerakan Bitcoin. Keunggulan Bitcoin sebesar 3,5 poin atas Nasdaq minggu lalu adalah satu-satunya angka yang menggembirakan dalam kumpulan data ini.

3. Warsh Menolak Memberi Panduan, tetapi Obligasi Tetap Menguat

Dalam pertemuan IMF di Bangkok, Warsh mengatakan ia tidak mendahului keputusan rapat, Fed sudah tidak lagi memberikan panduan ke depan, dan data inflasi yang lebih panas tidak mengubah penilaiannya terhadap ekonomi. Goldman menafsirkan pernyataan itu sebagai konfirmasi bahwa suku bunga akan ditahan pada Oktober dan dinaikkan pada Desember. CNBC menyoroti risiko pasar yang terlalu tenang menghadapi ketua yang tidak akan memberi sinyal lebih awal. Probabilitas 15% bukan berarti nol.

Imbal hasil obligasi 10 tahun turun sekitar 14 basis poin selama sepekan menjadi kira-kira 5,09%, sementara imbal hasil 2 tahun turun ke sekitar 4,72%. Treasury dan Brent adalah satu-satunya aset yang menguat minggu ini.

Penguatan itu didorong rotasi, bukan perubahan pandangan terhadap inflasi. Investor beralih dari saham ke obligasi. Jika saham stabil, permintaan itu akan memudar. Dengan harga minyak mendekati $110 dan inflasi inti meningkat, imbal hasil akan kembali naik, dan katup yang meredakan tekanan pendanaan minggu ini hanya akan tetap terbuka selama tekanan itu berlanjut. Ini masih masalah premi jangka waktu, bukan masalah Fed, dan satu pekan saham yang dilanda ketakutan tidak mengubahnya.

Di balik indeks, pada Kamis 43% saham S&P 500 berada di atas rata-rata 50 harinya, dua kali lipat dari awal bulan. Menurut salah satu hitungan yang banyak dibagikan, S&P berbobot sama mencatat pekan terbaiknya terhadap sektor teknologi sejak 2009. Perhatikan apakah rotasi ini bertahan ketika imbal hasil kembali naik.

4. Wawasan ETF

• Indeks Premium Coinbase CryptoQuant turun ke -0,141 pada 18 Oktober, level terendah sejak 30 Juni, menandakan pembelian di AS melalui Coinbase melemah dibandingkan Binance; ETF spot mengonfirmasi pelemahan ini, dengan dana BTC mencatat arus keluar $228,6 juta dan ETH $320 juta (pertama kalinya arus keluar Ether melampaui Bitcoin dalam rentetan ini), disertai arus keluar dari Solana dan XRP

• 

• 

• Ini lebih tampak sebagai ketiadaan pembeli daripada aksi jual panik: minggu lalu hanya 4,4% BTC yang berpindah dan berusia 6–12 bulan masuk ke bursa, turun dari 40,4% pada Juni. Modal didaur ulang dari BTC dan ETH, sementara altcoin mengalami arus keluar. Kelompok altcoin yang lebih luas turun 5,69% selama sepekan setelah mencapai puncak sekitar 14 hari lalu; aset ber-beta tinggi dan kapitalisasi mikro menghadapi tekanan terbesar, sedangkan sejumlah aset berkapitalisasi besar dengan kualitas lebih tinggi menarik pembeli jangka panjang.

• BlackRock mengajukan ETF Bitcoin dengan potensi kenaikan yang dibatasi dan perlindungan terhadap penurunan, yang menyasar investor yang lebih defensif. Tanpa pulihnya permintaan AS, BTC dan ETH tetap menjadi sinyal utama; altcoin mungkin bergerak mendatar jika Bitcoin menguat dan turun lebih jauh jika pasar secara keseluruhan dijual. Bitcoin harus memimpin sebelum reli altcoin yang berkelanjutan bisa berlanjut.

5. Pekan Mendatang

Laporan keuangan dan panduan belanja modal AI menjadi pusat perhatian minggu ini. Pidato utama CEO Nvidia Jensen Huang, bersama laporan keuangan Meta, IBM, Lam Research, dan Tesla, akan menguji apakah belanja AI dapat menopang perdagangan saham chip. Investasi kuat yang dibiayai arus kas dapat mengonfirmasi bahwa aksi jual minggu lalu hanya pembalikan posisi; panduan yang lebih lemah akan memperkuat kekhawatiran tentang seretnya pendanaan AI. Data Indeks Indikator Utama AS, PMI, dan sentimen konsumen akan menjadi latar makronya.

6. Kesimpulan

Gambaran jujur tentang posisi kita saat ini. Tiga minggu lalu Bitcoin menembus $82.000 dan kami mengatakan level itu harus terbukti menjadi batas bawah, mungkin lebih dari sekali. Kini level tersebut telah diuji, sempat ditembus, lalu direbut kembali. CPI berada di 3,7%, Brent di $110, Nasdaq mencatat pekan terburuknya sejak Juni, dan pembeli ETF Amerika mundur. Bitcoin bertahan, nyaris saja, dan kinerjanya lebih baik daripada yang semestinya jika melihat kondisi makro.

Jadi, sinyal mana yang patut diperhatikan: harga yang mandek atau infrastruktur yang sibuk? Keduanya mengatakan hal yang benar karena mengukur hal yang berbeda. Harga mengukur selera spekulatif, dan dengan suku bunga AS di 3,75–4,00% serta kenaikan berikutnya diperkirakan pada Desember, selera itu tipis. Penggunaan mengukur apakah teknologi ini benar-benar dimanfaatkan. Dolar stablecoin yang bergerak dua kali lebih cepat dengan pasokan yang tetap datar merupakan bukti paling jelas tahun ini bahwa teknologi tersebut sedang digunakan.

Institusi bertindak seperti pembangun, bukan pedagang. JPMorgan, BNY, Morgan Stanley, dan Visa menghubungkan jaringan kripto ke sistem mereka sendiri, dengan persyaratan mereka sendiri, sering kali menggunakan uang bank alih-alih token perusahaan kripto. Pemerintah bertindak sebagai pengawas sekaligus pesaing: Brussel mengatur USDC sambil mempromosikan euro digital, sementara Washington menunda undang-undang ketika lembaganya menyusun aturan dan jajaran pejabat kriptonya terus menyusut.

Titik lemahnya telah bergeser. Persoalannya bukan lagi apakah kode berfungsi. Melainkan segala sesuatu di sekitar kode: kotak tempat dompet dikirim, kunci yang dibiarkan terlihat, kurator yang menetapkan aturan vault, pejabat yang menyusun undang-undang, dan agen AI yang memutuskan apa yang dianggap sebagai izin.

Level yang menentukan:

• $82.500 hingga $82.800 adalah kisarannya. Level ini menjadi resistansi saat harga naik dan support saat turun. Bitcoin harus merebutnya kembali pada penutupan mingguan.

• $80.000 adalah ujian pertama jika kisaran itu berubah menjadi batas atas.

• Area awal $70.000 berpeluang diuji jika harga menembus bersih di bawah $82.500. Level struktural yang kami tandai di $74.900, tempat Bitcoin mencapai titik terendah pada hari CLARITY gagal, berada di dalam zona tersebut.

• $87.000 adalah level penembusan.

Untuk siklus ini, buktinya beragam. Pemegang jangka menengah tidak menjual dan titik terendah musim panas bertahan, yang tampak seperti akumulasi. Permintaan AS yang melemah, kondisi moneter yang mengetat, dan perdagangan chip yang mulai memperhitungkan biaya modalnya menunjukkan pasar yang masih kekurangan bahan bakar. Investor yang rasional bisa menafsirkannya ke dua arah, dan kami tidak akan mengklaim kepastian.

Kesimpulannya sederhana: rentang harga akan ditentukan oleh Fed, dan arahnya belum bisa dipastikan dari sini. Sesuaikan ukuran posisi untuk periode 28 Oktober, bukan berdasarkan satu pandangan; pertahankan eksposur pada aset utama, bukan altcoin, sampai Bitcoin bergerak lebih dulu; dan periksa asal dompet perangkat keras Anda sebelum mengkhawatirkan ke mana harga akan bergerak.