MiniMax turun 85%, Zhipu turun 78%: Apakah gelembung saham model AI besar China sudah kempis? Mengukur Zhipu dengan dua tolok ukur: MiniMax dan Anthropic
Kesimpulan lebih dulu: berdasarkan metode valuasi di bawah, sebagian besar gelembung MiniMax sudah kempis. Apakah valuasi Zhipu bisa bertahan bergantung pada berapa lama pertumbuhan pendapatan yang diungkapkan perusahaan dapat berlanjut.
【Lihat dulu dua saham ini】
- MiniMax (saham Hong Kong 00100, perpetual Binance $MINIMAX ): harga IPO HK$165; ditutup pada HK$1.238 pada 18 Maret, harga penutupan tertinggi. Pada 16 Oktober ditutup di HK$182,1, turun 85,3% dari puncaknya dan sekitar 10% di atas harga IPO
- Zhipu Z.AI (saham Hong Kong 02513, $ZHIPU ): harga IPO HK$116,2; ditutup pada HK$2.410 pada 22 Juni, harga penutupan tertinggi. Pada 16 Oktober ditutup di HK$518, turun 78,5% dari puncaknya, tetapi masih 4,5 kali harga IPO
- Pada pekan 9–16 Oktober, masing-masing saham turun 14,5% dan 19,3%. Pada 17–18 Oktober, kedua kontrak perpetual kembali turun sekitar 3%, sehingga harga pembukaan pada 19 Oktober mungkin tertekan
- Sejak 20 Juli, beta kedua saham terhadap ETF Hang Seng Tech masing-masing 2,7 dan 1,9, dengan koefisien korelasi satu sama lain 0,67. Korelasi dengan CoreWeave pada hari sebelumnya hanya 0,07: pergerakannya lebih mencerminkan perdagangan “sektor AI saham Hong Kong”, bukan mengikuti saham AI AS
【Lihat dulu valuasinya: berapa kali pendapatan tahunan】
- Anthropic: valuasi berdasarkan kontrak perpetual Binance sekitar US$1,88 triliun; putaran pendanaan bulan Mei sebesar US$965 miliar; pendapatan tahunan sekitar US$67 miliar (pendapatan kuartal ketiga US$16,8 miliar dikali 4, belum diaudit); masing-masing sekitar 28 kali dan 14 kali
- OpenAI: valuasi berdasarkan kontrak perpetual sekitar US$1,49 triliun; putaran pendanaan US$852 miliar; pendapatan tahunan sekitar US$50 miliar (menurut FT); masing-masing sekitar 30 kali dan 17 kali
- Zhipu: kapitalisasi pasar sekitar US$32 miliar; perusahaan mengungkapkan pendapatan tahunan sebesar US$1,6 miliar; sekitar 20 kali
- MiniMax: kapitalisasi pasar sekitar US$8,2 miliar; perusahaan mengungkapkan pendapatan tahunan lebih dari US$800 juta; sekitar 10 kali
- Namun, angka pendapatan tahunan kedua perusahaan yang tercatat di Hong Kong berasal dari keterangan dalam presentasi kinerja (pendapatan bulan terakhir dikali 12, belum diaudit; angka ini tidak tercantum dalam laporan tengah tahun). Jika pendapatan paruh pertama dikali 2, kelipatannya masing-masing menjadi 35 kali dan 120 kali. Selisihnya besar, tetapi angka ini saja belum cukup untuk menyimpulkan bahwa perusahaan melebih-lebihkan pendapatannya: menurut laporan tengah tahun Zhipu, volume penggunaan token meningkat lebih dari 40 kali lipat sejak awal tahun dan harga rata-rata API naik sekitar 101%. Dengan menghitung volume dikali harga, pendapatan API bulanan pada Agustus diperkirakan sekitar 900 juta yuan, atau sekitar US$1,5 miliar secara tahunan—besaran yang sebanding dengan angka US$1,6 miliar. Ini mencerminkan tingkat pendapatan pada Agustus; berapa lama bisa dipertahankan akan terlihat dari pengungkapan berikutnya
【Berapa nilai Zhipu jika dinilai setara MiniMax? (Perkiraan skenario)】
- Kas bersih Zhipu sekitar HK$48 miliar, setara dengan sekitar HK$99 per saham; ini bukan berarti harga saham memiliki batas bawah
- Skala pendapatan kedua perusahaan pada paruh pertama tahun ini hampir sama (sekitar US$130 juta vs US$120 juta), tetapi nilai perusahaan Zhipu (kapitalisasi pasar dikurangi kas bersih) 4,4 kali nilai MiniMax
- Dengan HK$518 sebagai acuan: jika memakai rasio nilai perusahaan terhadap pendapatan MiniMax, nilainya HK$207 (60% lebih rendah); terhadap laba kotor, HK$258 (50% lebih rendah); terhadap pendapatan tahunan, HK$288 (44% lebih rendah). Jika memakai kelipatan 14 kali dari putaran pendanaan Anthropic, nilainya HK$467 (10% lebih rendah); jika memakai kelipatan 17 kali dari putaran pendanaan OpenAI, nilainya HK$535 (3% lebih tinggi)
- Berdasarkan metode valuasi MiniMax, nilainya 44%–60% di bawah harga saat ini; berdasarkan valuasi pendanaan kedua perusahaan AS, nilainya mendekati harga saat ini. Perbedaan sebesar ini terutama bergantung pada apakah pendapatan Zhipu dapat terus berlanjut
【Seberapa cepat pertumbuhan yang dibutuhkan untuk menopang harga saat ini?】
Dengan asumsi imbal hasil 10% per tahun dan rasio P/E 25 kali dalam lima tahun: berdasarkan pendapatan dalam laporan paruh pertama, pendapatan Zhipu perlu tumbuh 84%–90% per tahun selama lima tahun ke depan, sementara MiniMax perlu tumbuh 43%–49%. Jika titik awalnya adalah pendapatan tahunan US$1,6 miliar, kebutuhan pertumbuhan Zhipu turun menjadi 39%; jika mencapai proyeksi Goldman Sachs sebesar US$3,2 miliar pada akhir tahun, turun menjadi 21%
【Tantangan lain: berakhirnya masa penguncian saham sekitar Januari 2027 (perkiraan)】
Masa penguncian sekitar 178 juta saham H Zhipu akan berakhir, setara dengan 2,1 kali jumlah saham H yang saat ini beredar (sekitar 85 juta saham), atau volume perdagangan selama sekitar 38 hari berdasarkan rata-rata volume 20 hari bursa terakhir. Jika diasumsikan 10% saham tersebut dijual, nilainya sekitar HK$9,2 miliar, setara dengan nilai transaksi selama 4 hari. MiniMax telah melewati satu periode berakhirnya penguncian saham pada Juli: sekitar setengah dari total sahamnya terbuka untuk diperdagangkan dan harga turun 26% dalam dua hari
Menurut pengumuman perusahaan, Zhipu telah menghimpun sekitar HK$70,5 miliar setelah pencatatan saham. Harga penempatan HK$1.588, HK$714, dan harga konversi HK$892,5 semuanya di atas harga saat ini; kas perusahaan dapat menopang operasional sekitar sepuluh tahun. Harga penempatan MiniMax sebesar HK$268 dan harga konversi HK$335 juga berada di atas harga saat ini. Tekanan akibat kekurangan dana kecil, tetapi kepemilikan saham di harga tinggi bisa memicu tekanan jual saat harga pulih
【Hal-hal yang perlu diperhatikan selanjutnya】
- Apakah investor China daratan melalui Southbound Stock Connect mengurangi kepemilikan selama dua pekan berturut-turut
- Laporan tahunan 2026: jika tingkat pendapatan tahunan yang diungkapkan perusahaan bertahan, pendapatan setahun penuh Zhipu seharusnya tidak kurang dari sekitar 6,3 miliar yuan, dan MiniMax tidak kurang dari sekitar US$500 juta
- Harga penawaran saham perdana Anthropic dilaporkan akan ditetapkan pada pertengahan November: jika berjalan lancar, pasar akan kembali membandingkan kelipatan valuasi di kedua pasar; jika saham diperdagangkan di bawah harga IPO, valuasi perusahaan sejenis bisa tertekan
- Apakah pemegang saham utama Zhipu berkomitmen memperpanjang masa penguncian sebelum Januari 2027; perkembangan IPO Kimi dan DeepSeek
Ini adalah perhitungan valuasi berdasarkan berbagai asumsi, bukan prediksi harga saham.
Jika hanya boleh memilih satu saham untuk dimiliki: apakah Anda memilih MiniMax yang sudah jatuh jauh, murah tetapi pertumbuhannya lambat, atau Zhipu yang masih 30% lebih mahal tetapi melesat pada Agustus? Atau memilih untuk melakukan short pada model AI besar sambil mengikuti saham Korea/semikonduktor/memori yang sedang anjlok? Tulis pilihan Anda di kolom komentar~
Kesimpulan lebih dulu: berdasarkan metode valuasi di bawah, sebagian besar gelembung MiniMax sudah kempis. Apakah valuasi Zhipu bisa bertahan bergantung pada berapa lama pertumbuhan pendapatan yang diungkapkan perusahaan dapat berlanjut.
【Lihat dulu dua saham ini】
- MiniMax (saham Hong Kong 00100, perpetual Binance $MINIMAX ): harga IPO HK$165; ditutup pada HK$1.238 pada 18 Maret, harga penutupan tertinggi. Pada 16 Oktober ditutup di HK$182,1, turun 85,3% dari puncaknya dan sekitar 10% di atas harga IPO
- Zhipu Z.AI (saham Hong Kong 02513, $ZHIPU ): harga IPO HK$116,2; ditutup pada HK$2.410 pada 22 Juni, harga penutupan tertinggi. Pada 16 Oktober ditutup di HK$518, turun 78,5% dari puncaknya, tetapi masih 4,5 kali harga IPO
- Pada pekan 9–16 Oktober, masing-masing saham turun 14,5% dan 19,3%. Pada 17–18 Oktober, kedua kontrak perpetual kembali turun sekitar 3%, sehingga harga pembukaan pada 19 Oktober mungkin tertekan
- Sejak 20 Juli, beta kedua saham terhadap ETF Hang Seng Tech masing-masing 2,7 dan 1,9, dengan koefisien korelasi satu sama lain 0,67. Korelasi dengan CoreWeave pada hari sebelumnya hanya 0,07: pergerakannya lebih mencerminkan perdagangan “sektor AI saham Hong Kong”, bukan mengikuti saham AI AS
【Lihat dulu valuasinya: berapa kali pendapatan tahunan】
- Anthropic: valuasi berdasarkan kontrak perpetual Binance sekitar US$1,88 triliun; putaran pendanaan bulan Mei sebesar US$965 miliar; pendapatan tahunan sekitar US$67 miliar (pendapatan kuartal ketiga US$16,8 miliar dikali 4, belum diaudit); masing-masing sekitar 28 kali dan 14 kali
- OpenAI: valuasi berdasarkan kontrak perpetual sekitar US$1,49 triliun; putaran pendanaan US$852 miliar; pendapatan tahunan sekitar US$50 miliar (menurut FT); masing-masing sekitar 30 kali dan 17 kali
- Zhipu: kapitalisasi pasar sekitar US$32 miliar; perusahaan mengungkapkan pendapatan tahunan sebesar US$1,6 miliar; sekitar 20 kali
- MiniMax: kapitalisasi pasar sekitar US$8,2 miliar; perusahaan mengungkapkan pendapatan tahunan lebih dari US$800 juta; sekitar 10 kali
- Namun, angka pendapatan tahunan kedua perusahaan yang tercatat di Hong Kong berasal dari keterangan dalam presentasi kinerja (pendapatan bulan terakhir dikali 12, belum diaudit; angka ini tidak tercantum dalam laporan tengah tahun). Jika pendapatan paruh pertama dikali 2, kelipatannya masing-masing menjadi 35 kali dan 120 kali. Selisihnya besar, tetapi angka ini saja belum cukup untuk menyimpulkan bahwa perusahaan melebih-lebihkan pendapatannya: menurut laporan tengah tahun Zhipu, volume penggunaan token meningkat lebih dari 40 kali lipat sejak awal tahun dan harga rata-rata API naik sekitar 101%. Dengan menghitung volume dikali harga, pendapatan API bulanan pada Agustus diperkirakan sekitar 900 juta yuan, atau sekitar US$1,5 miliar secara tahunan—besaran yang sebanding dengan angka US$1,6 miliar. Ini mencerminkan tingkat pendapatan pada Agustus; berapa lama bisa dipertahankan akan terlihat dari pengungkapan berikutnya
【Berapa nilai Zhipu jika dinilai setara MiniMax? (Perkiraan skenario)】
- Kas bersih Zhipu sekitar HK$48 miliar, setara dengan sekitar HK$99 per saham; ini bukan berarti harga saham memiliki batas bawah
- Skala pendapatan kedua perusahaan pada paruh pertama tahun ini hampir sama (sekitar US$130 juta vs US$120 juta), tetapi nilai perusahaan Zhipu (kapitalisasi pasar dikurangi kas bersih) 4,4 kali nilai MiniMax
- Dengan HK$518 sebagai acuan: jika memakai rasio nilai perusahaan terhadap pendapatan MiniMax, nilainya HK$207 (60% lebih rendah); terhadap laba kotor, HK$258 (50% lebih rendah); terhadap pendapatan tahunan, HK$288 (44% lebih rendah). Jika memakai kelipatan 14 kali dari putaran pendanaan Anthropic, nilainya HK$467 (10% lebih rendah); jika memakai kelipatan 17 kali dari putaran pendanaan OpenAI, nilainya HK$535 (3% lebih tinggi)
- Berdasarkan metode valuasi MiniMax, nilainya 44%–60% di bawah harga saat ini; berdasarkan valuasi pendanaan kedua perusahaan AS, nilainya mendekati harga saat ini. Perbedaan sebesar ini terutama bergantung pada apakah pendapatan Zhipu dapat terus berlanjut
【Seberapa cepat pertumbuhan yang dibutuhkan untuk menopang harga saat ini?】
Dengan asumsi imbal hasil 10% per tahun dan rasio P/E 25 kali dalam lima tahun: berdasarkan pendapatan dalam laporan paruh pertama, pendapatan Zhipu perlu tumbuh 84%–90% per tahun selama lima tahun ke depan, sementara MiniMax perlu tumbuh 43%–49%. Jika titik awalnya adalah pendapatan tahunan US$1,6 miliar, kebutuhan pertumbuhan Zhipu turun menjadi 39%; jika mencapai proyeksi Goldman Sachs sebesar US$3,2 miliar pada akhir tahun, turun menjadi 21%
【Tantangan lain: berakhirnya masa penguncian saham sekitar Januari 2027 (perkiraan)】
Masa penguncian sekitar 178 juta saham H Zhipu akan berakhir, setara dengan 2,1 kali jumlah saham H yang saat ini beredar (sekitar 85 juta saham), atau volume perdagangan selama sekitar 38 hari berdasarkan rata-rata volume 20 hari bursa terakhir. Jika diasumsikan 10% saham tersebut dijual, nilainya sekitar HK$9,2 miliar, setara dengan nilai transaksi selama 4 hari. MiniMax telah melewati satu periode berakhirnya penguncian saham pada Juli: sekitar setengah dari total sahamnya terbuka untuk diperdagangkan dan harga turun 26% dalam dua hari
Menurut pengumuman perusahaan, Zhipu telah menghimpun sekitar HK$70,5 miliar setelah pencatatan saham. Harga penempatan HK$1.588, HK$714, dan harga konversi HK$892,5 semuanya di atas harga saat ini; kas perusahaan dapat menopang operasional sekitar sepuluh tahun. Harga penempatan MiniMax sebesar HK$268 dan harga konversi HK$335 juga berada di atas harga saat ini. Tekanan akibat kekurangan dana kecil, tetapi kepemilikan saham di harga tinggi bisa memicu tekanan jual saat harga pulih
【Hal-hal yang perlu diperhatikan selanjutnya】
- Apakah investor China daratan melalui Southbound Stock Connect mengurangi kepemilikan selama dua pekan berturut-turut
- Laporan tahunan 2026: jika tingkat pendapatan tahunan yang diungkapkan perusahaan bertahan, pendapatan setahun penuh Zhipu seharusnya tidak kurang dari sekitar 6,3 miliar yuan, dan MiniMax tidak kurang dari sekitar US$500 juta
- Harga penawaran saham perdana Anthropic dilaporkan akan ditetapkan pada pertengahan November: jika berjalan lancar, pasar akan kembali membandingkan kelipatan valuasi di kedua pasar; jika saham diperdagangkan di bawah harga IPO, valuasi perusahaan sejenis bisa tertekan
- Apakah pemegang saham utama Zhipu berkomitmen memperpanjang masa penguncian sebelum Januari 2027; perkembangan IPO Kimi dan DeepSeek
Ini adalah perhitungan valuasi berdasarkan berbagai asumsi, bukan prediksi harga saham.
Jika hanya boleh memilih satu saham untuk dimiliki: apakah Anda memilih MiniMax yang sudah jatuh jauh, murah tetapi pertumbuhannya lambat, atau Zhipu yang masih 30% lebih mahal tetapi melesat pada Agustus? Atau memilih untuk melakukan short pada model AI besar sambil mengikuti saham Korea/semikonduktor/memori yang sedang anjlok? Tulis pilihan Anda di kolom komentar~