Tokenisasi saham: dari “pemetaaan kustodian” ke “native di rantai”, evolusi jalur ganda dalam masa transisi

Saat ini, bidang tokenisasi aset saham sedang maju secara paralel melalui dua jalur yang sangat berbeda: satu adalah model “pemetaaan kustodian” yang diwakili oleh Dinari dan Ondo, di mana saham dunia nyata dikustodikan terlebih dahulu lalu diterbitkan bukti/sertifikat pemetaan di rantai; yang lain adalah model “native di rantai” yang diwakili oleh Figure dan Securitize, di mana perusahaan yang terdaftar langsung menerbitkan saham di rantai, dan catatan di rantai tersebut adalah catatan resmi. Keduanya bukan hubungan kompetitif, melainkan mewakili jalur evolusi tokenisasi saham dari fase transisi menuju tahap akhir (final).

I. Model pemetaan kustodian: praktik utama saat ini

Pemetaan kustodian merupakan jalur tokenisasi saham yang paling matang saat ini. Mekanisme utamanya adalah penerbit memiliki dan menyimpan saham sebenarnya di luar blockchain, lalu menerbitkan token on-chain yang mewakili hak atas saham tersebut. Token tidak diterbitkan langsung oleh perusahaan, melainkan “dibungkus” oleh platform pihak ketiga lalu dipetakan ke blockchain.

dShares milik Dinari

Dinari adalah agen transfer yang terdaftar di SEC. Produk dShares-nya mencakup 724 saham dan ETF AS, termasuk seluruh indeks S&P 500. Setiap dShare dijamin 1:1 oleh saham AS terkait yang disimpan di kustodian pihak ketiga yang memenuhi syarat. Aset dasarnya adalah sekuritas yang benar-benar ada, bukan produk sintetis. Token hanya dicetak atau dibakar setelah transaksi yang sesuai diselesaikan di akun pialang sebenarnya, sehingga pasokan token on-chain selalu selaras dengan aset dalam kustodian off-chain.

Pengguna yang memenuhi syarat dapat memperdagangkan saham bertokenisasi ini secara langsung menggunakan dompet kustodian mandiri dan USDC. Dividen juga dapat dibayarkan langsung ke dompet on-chain dalam bentuk USDC. Hak pemegang saham seperti eksekusi NBBO, dividen, hak suara, dan aksi korporasi tetap dipertahankan. Dinari kini tersedia di AS dan lebih dari 85 yurisdiksi di seluruh dunia.

Digital Twin DTCC milik Ondo Finance

Ondo Finance melangkah lebih jauh. Pada Juli 2026, Ondo meluncurkan token on-chain pertama yang didasarkan pada Digital Twin DTCC. Aset dasarnya menggunakan layanan tokenisasi DTCC untuk menghasilkan digital twin yang mewakili kepentingan atas sekuritas dalam kustodian DTC. Digital twin ini memiliki kode CUSIP yang sama dengan sekuritas dasarnya dan dapat dikirim ke dompet peserta DTC. Melalui Alpaca Markets, Ondo terhubung ke jaringan peserta DTC sehingga memungkinkan konversi dua arah antara sekuritas tradisional dan bentuk bertokenisasi.

Ondo juga meluncurkan fitur baru yang memungkinkan institusi yang memenuhi syarat untuk secara langsung mengonversi saham dan ETF yang mereka miliki menjadi token on-chain. Fitur ini kini tersedia di Ethereum dan BNB Chain. Mekanisme ini memberi institusi jalur langsung dari persediaan saham yang ada ke pasar on-chain.

II. Model native on-chain: dari konsep menuju penerapan

Model native on-chain berbeda secara mendasar dari pemetaan kustodian: perusahaan tercatat menerbitkan saham bertokenisasi secara langsung, pencatatan on-chain menjadi catatan resmi, dan penerbit mengendalikan seluruh proses penerbitan serta pencatatan.

Jaringan OPEN milik Figure

Pada Februari 2026, perusahaan pasar modal blockchain Figure menerbitkan versi bertokenisasi dari saham biasanya (FGRS) di blockchain Provenance. Saham ini diterbitkan, diperdagangkan, dan diselesaikan melalui Onchain Public Equity Network (OPEN) milik Figure tanpa bergantung pada sistem kliring dan kustodian tradisional. Pemegang token saham dapat meminjam dan meminjamkan melalui pasar DeFi milik Figure. Pada periode yang sama, Figure menyelesaikan penerbitan saham sekunder senilai 150 juta dolar AS. moomoo menjadi pialang AS pertama yang menyediakan akses bagi investor ritel ke penerbitan saham native di blockchain Figure.

Tokenisasi SECZ milik Securitize

Pada Juli 2026, di hari pertama Securitize tercatat di NYSE, perusahaan itu secara bersamaan melakukan tokenisasi native atas saham biasa miliknya senilai 295 juta dolar AS di Solana dan Avalanche. Langkah ini mencetak rekor penerbitan saham on-chain terbesar di dunia yang dipimpin penerbit hingga saat ini. CEO Securitize menyatakan bahwa pemegang token dapat menikmati penyelesaian instan, distribusi yang efisien, dan perdagangan 24/7. Perlu dicatat, Securitize tetap mempertahankan dua versi saham: saham di jalur DTCC tradisional dan token on-chain, sehingga terbentuk struktur dua jalur yang berjalan bersamaan.

Platform Opening Bell milik Superstate

Melalui platform Opening Bell, Superstate beroperasi sebagai agen transfer yang terdaftar di SEC, mendukung perusahaan tercatat yang terdaftar di SEC untuk menerbitkan dan menjual saham bertokenisasi langsung kepada investor di blockchain tanpa melalui penjamin emisi. Saham yang diterbitkan on-chain melalui Opening Bell adalah saham bertokenisasi native: saham on-chain tersebut merupakan saham legal yang sebenarnya, bukan versi terbungkus atau struktur pihak ketiga. Kepemilikan token dicatat langsung dalam daftar pemegang saham resmi.

Superstate telah bekerja sama dengan CoinList. Pengguna dapat membeli saham yang baru diterbitkan secara langsung dengan stablecoin dan memiliki kepemilikan saham yang sebenarnya secara native on-chain. Program penerbitan langsung on-chain-nya mendukung penerbitan di Solana dan Ethereum.

III. Kerangka regulasi: pengecualian inovasi membuka jalan bagi kedua jalur

Pada 17 September 2026, SEC mengumumkan “pengecualian inovasi” selama lima tahun yang memungkinkan tempat perdagangan sekuritas bertokenisasi yang memenuhi syarat memperdagangkan saham NMS bertokenisasi melalui AMM dan pool likuiditas berizin tanpa harus mendaftar sebagai bursa. Syarat utama pengecualian ini mencakup: token harus memberikan hak yang sama kepada pemegangnya seperti saham tradisional; perusahaan tercatat berhak mengajukan keberatan atas tokenisasi oleh pihak ketiga dalam waktu 30 hari; perdagangan hanya diizinkan melalui alamat dompet yang telah disetujui; dan buku besar yang mendasarinya harus terbuka tanpa izin, tetapi akses peserta harus menggunakan sistem berizin.

Ketua SEC Paul Atkins menyebutnya sebagai solusi transisi. Selama periode ini, komisi akan menilai apakah perlu mendorong lebih lanjut perdagangan sekuritas on-chain. Pengecualian ini didasarkan pada pernyataan kebijakan bersama yang diterbitkan SEC dan CFTC pada Januari tahun ini, yang menegaskan bahwa “tokenisasi hanya mengubah bentuk penyajian sekuritas dan tidak memengaruhi status hukumnya”.

IV. Kondisi perdagangan on-chain: Solana memimpin, dengan hierarki multirantai

Berdasarkan data perdagangan aktual, Solana telah menjadi platform dominan untuk perdagangan saham on-chain. Sejak awal 2026, Solana secara konsisten mencakup 85% hingga 95% aktivitas perdagangan saham bertokenisasi on-chain global. Dalam tiga jam setelah saham DraftKings bertokenisasi (DKNG) diluncurkan di Solana, volume perdagangannya mencapai 39 juta dolar AS. Pada September 2026, nilai total saham bertokenisasi di Solana mencapai rekor tertinggi 684 juta dolar AS, sementara volume perdagangan DEX harian sempat melampaui 321 juta dolar AS.

Sementara itu, melalui peningkatan IIP-677, Injective meluncurkan Injective Mint. Platform ini memperoleh dukungan 99% dalam pemungutan suara tata kelola dan menjadi platform yang dapat menerbitkan saham dan obligasi bertokenisasi yang memenuhi ketentuan SEC dan MiCA. Namun, penerbit spesifik maupun tanggal peluncurannya belum diumumkan. Injective sendiri memiliki lisensi agen transfer dari SEC, sehingga status on-chain dapat berfungsi sebagai catatan resmi utama pemegang sekuritas.

V. Perbedaan utama antara kedua jalur dan penilaian atas tujuan akhirnya

Nilai model pemetaan kustodian terletak pada perluasan akses dan komposabilitas DeFi: pengguna global dapat memperdagangkan saham AS tanpa akun pialang AS, cukup dengan dompet kustodian mandiri dan USDC. Saham bertokenisasi juga dapat digunakan sebagai agunan DeFi untuk memasuki pasar pinjaman on-chain. Namun, keterbatasannya juga jelas: saham dasar tetap disimpan oleh institusi pihak ketiga, perdagangan tetap memerlukan KYC/AML, dividen tetap dikenai pemotongan pajak, dan aksi korporasi tetap bergantung pada koordinasi off-chain. Pada dasarnya, model ini menambahkan lapisan pemetaan on-chain di atas sistem keuangan tradisional.

Sementara itu, model native on-chain mengarah pada perubahan struktural yang sesungguhnya: catatan on-chain adalah catatan resmi, dan penyelesaian adalah penyelesaian final, tanpa lapisan “pemetaan”. Staf SEC telah mengonfirmasi bahwa agen transfer dapat menggunakan blockchain sebagai catatan resmi utama pemegang sekuritas, sehingga menyingkirkan hambatan hukum utama bagi penerbitan native. Figure, Securitize, dan Superstate telah menyelesaikan atau sedang mengembangkan penerbitan native. Cantor Fitzgerald dan Securitize bekerja sama untuk mendorong alokasi tokenisasi pada era IPO, sementara aliansi industri juga tengah menyusun standar untuk sekuritas bertokenisasi yang dipimpin oleh penerbit.

Model pemetaan kustodian yang berlaku saat ini tampak seperti “langkah yang tidak perlu” karena penerbitnya bukan perusahaan itu sendiri, melainkan platform pihak ketiga. Namun, seiring matangnya model native on-chain, lapisan perantara ini akan dihapus secara bertahap. Tujuan akhir tokenisasi saham bukanlah memindahkan saham ke blockchain, melainkan menerbitkan, mendaftarkan, dan menyelesaikan saham langsung di blockchain. Pemetaan kustodian, penyelesaian lintas rantai, dan modul berizin saat ini semuanya membangun infrastruktur kepatuhan untuk mencapai tujuan tersebut.

\u003cc-17/\u003e\u003cc-18/\u003e\u003cc-19/\u003e