Pembuka

Pada 17 September 2026, Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) merilis (innovation exemption) bernomor 34-106402, membuka celah regulasi selama lima tahun untuk perdagangan on-chain saham tokenisasi: TSV yang memenuhi syarat dapat dikecualikan dari penetapan sebagai "bursa efek" yang bersifat legal, dan penyedia likuiditas juga dapat dikecualikan dari kewajiban pendaftaran sebagai market maker. Dari teks aturan, ini merupakan penyesuaian institusional yang jarang. Namun, penilaian analis Goldman Sachs relatif lebih dingin: pada tahap pertama ketika pengecualian mulai berlaku, kemungkinan besar tidak akan mengalihkan banyak volume perdagangan dari Nasdaq atau pemilik bursa New York Stock Exchange, Intercontinental Exchange Group (ICE).

Permintaan tampak dinilai rendah, inti masalahnya bukan pada sikap regulator, melainkan pada aturan itu sendiri. Dalam pengecualian, SEC sekaligus menetapkan batas jumlah aset, plafon volume transaksi, batas hak veto pihak penerbit, dan kendala pada struktur pasar AMM. Setelah ketentuan-ketentuan itu ditumpuk, saham tokenisasi lebih menyerupai eksperimen yang dikendalikan, bukan pengganti sistem perdagangan saham tradisional. Bagi platform perdagangan, market maker, dan investor institusi, masalah sebenarnya berubah dari "bisa atau tidak" menjadi "layak atau tidak untuk dilakukan".

Apa yang diberi SEC, dan apa yang ditahan

Subjek yang dapat memakai (innovation exemption) sangat spesifik: saham NMS yang ditokenisasi dan diperdagangkan di liquidity pool AMM dengan otomatisasi market maker dalam sistem berizin. SEC secara jelas mengecualikan token sintetis yang hanya memberi eksposur harga, dan mewajibkan token tersebut memberikan hak perusahaan yang sama kepada pemegangnya seperti saham kategori tradisional: hak atas dividen, hak suara, serta hak atas likuidasi. Ini berarti stock tokens yang diterbitkan Robinhood di luar negeri—token utang yang ditokenisasi yang diterbitkan oleh Robinhood Assets (Jersey) Limited, dengan struktur hukum demikian—tidak memberi pemegang hak hukum atau manfaat atas perusahaan dasar; sehingga tidak sesuai dengan kerangka baru ini, dan perlu pengembangan produk tambahan agar dapat masuk pasar AS.

Yang lebih penting adalah batasan jumlah dan likuiditas. Berdasarkan dokumen pengecualian, pada level pertama (komponen S&P 500, Russell 1000, serta sebagian ETP ber-volume perdagangan tinggi), setiap TSV maksimum hanya boleh mencantumkan 75 aset, dan volume perdagangan untuk satu aset tidak boleh melebihi 0,25% dari ADV rata-rata harian saham tersebut pada bulan sebelumnya. Batas level kedua adalah 250 aset dan 2,5% ADV. Jika melampaui batas volume perdagangan secara berulang, tempat perdagangan dan TSV terkait harus menghentikan perdagangan saham tokenisasi tersebut selama tiga bulan. Selain itu, tokenisasi oleh pihak ketiga perlu memberi pemberitahuan minimal 30 hari kalender sebelumnya kepada perusahaan penerbit; setelah penerbit menolak, aset tersebut tidak boleh diperdagangkan.

Efek langsung dari ketentuan-ketentuan ini adalah mengunci skala saham tokenisasi ke rentang yang "tidak akan mengganggu pasar utama". Analis Goldman Sachs menunjukkan bahwa batas volume transaksi, pembatasan aset, hak veto pihak penerbit, dan struktur pasar AMM bersama-sama membatasi dampak eksperimen ini terhadap bursa tradisional. Niat desain SEC sangat jelas: memberi ruang bagi inovasi, sekaligus mencegah kolam likuiditas on-chain menimbulkan gangguan pada mekanisme penemuan harga di pasar terpusat.

Mengapa bank investasi menganggap permintaan terbatas

Penilaian kehati-hatian bank investasi itu didasarkan pada tiga lapis logika.

Pertama, plafon likuiditas menekan ruang untuk arbitrase dan market making. Batas ADV 0,25% berarti bahkan untuk saham dengan likuiditas terbaik seperti Apple dan Nvidia, volume harian versi tokenisasi tetap terbatasi pada rentang yang sangat kecil. Bagi market maker, biaya transaksi yang bisa dipungut terbatas sehingga sulit menutup biaya tetap untuk membangun infrastruktur AMM yang patuh. Bagi arbitrayer, begitu menyentuh batas, mereka harus menghentikan perdagangan selama tiga bulan—kelayakan strategi turun drastis. Semakin ketat likuiditas dibatasi, semakin sulit spread mengecil hingga konvergen; pada akhirnya hal itu kembali meredam niat bertransaksi, membentuk umpan balik negatif.

Kedua, hak veto pihak penerbit menambah ketidakpastian pasokan. Pada awal September 2026, CEO AMC Entertainment Adam Aron secara terbuka mengkritik Robinhood karena menerbitkan token terkait AMC tanpa persetujuan perusahaan; pertikaian ini menjadi contoh nyata atas periode pemberitahuan 30 hari yang disiapkan SEC. Bagi perusahaan penerbit, hak veto adalah alat untuk melindungi struktur pemegang saham dan kontrol atas hak merek; namun bagi platform perdagangan, ini berarti ritme peluncuran dan kumpulan aset yang ditawarkan berada di tangan penerbit, sehingga sulit membentuk matriks produk yang dapat diprediksi. Selama sikap penerbit belum beralih secara jelas menjadi lebih hati-hati, platform perdagangan tidak mudah memperluas secara besar-besaran kumpulan aset yang direncanakan.

Ketiga, struktur AMM tidak selaras dengan kebiasaan transaksi institusi. Pengecualian SEC kali ini ditujukan untuk liquidity pool AMM, bukan order book limit tradisional. Goldman Sachs menilai, jika Coinbase ingin mengelola sendiri TSV di AS, mereka perlu mengembangkan infrastruktur AMM, atau mengalihkan aliran transaksi ke venue perdagangan terdesentralisasi yang memenuhi syarat. Bagi dana yang terbiasa dengan order book terpusat, kedalaman penawaran, dan algoritme eksekusi level institusi, slippage dan kurangnya kepredictabilan AMM masih menjadi hambatan. Terutama dengan asumsi volume perdagangan dibatasi, penyedia likuiditas tidak memiliki insentif yang cukup untuk membuat pasar secara lebih dalam.

Siapa yang mungkin diuntungkan, siapa yang perlu 'ikut remedial'

Meski permintaan secara keseluruhan dinilai rendah, analis Goldman Sachs dan Citizens tetap menyebut tiga perusahaan yang berpotensi diuntungkan, namun logika keuntungannya berbeda-beda.

Coinbase dipandang sebagai pihak yang paling lengkap dari sisi infrastruktur: saham tokenisasinya di luar negeri didukung 1:1 oleh saham asli yang disimpan secara terpisah dari kebangkrutan dan diawasi regulasi; hak dividen sudah terealisasi, sementara hak suara sedang dalam pengembangan. Presiden Coinbase, Emilie Choi, menyatakan dalam acara Goldman Sachs Communacopia bahwa implementasi fungsi voting adalah tugas teknis, bukan perubahan mendasar pada struktur sekuritas. Namun, bursa yang ada milik Coinbase masih menggunakan central limit order book, yang tidak sepenuhnya selaras dengan kumpulan AMM yang dicakup pengecualian SEC—masih diperlukan penyesuaian infrastruktur.

Robinhood menghadapi kebutuhan penyesuaian kepatuhan. Token saham luar negerinya menyediakan eksposur harga model derivatif, yang tidak memenuhi persyaratan SEC terkait hak-hak pemegang saham. Analis Citizens memperkirakan Robinhood akan segera melaju cepat, dengan alasan akumulasi bisnisnya dalam saham tokenisasi luar negeri dan tata letak Robinhood Chain berbasis Arbitrum, tetapi restrukturisasi produk masih memerlukan waktu.

Poin keuntungan Circle ada pada lapisan penyelesaian. Seiring ekspansi aktivitas sekuritas yang ditokenisasi, USDC berpotensi ditingkatkan pemakaiannya pada skenario settlement dan jaminan. USDC telah digunakan pada sebagian aplikasi on-chain sebagai lapisan penyelesaian berbasis dolar, mendukung saham tokenisasi, aset kripto, dan pasar prediksi.

Sebagai pembanding, permintaan on-chain memang sudah terjadi, tetapi skalanya masih kecil. Data Token Terminal menunjukkan bahwa hingga 12 September 2026, dalam 30 hari terakhir, volume perdagangan DEX saham tokenisasi di Coinbase Base mencapai 730,9 juta dolar AS, dengan Aerodrome menyumbang 557,1 juta dolar AS; kemudian Morpho membuka layanan pinjam-meminjam untuk lima token saham yang diterbitkan Coinbase, hingga 18 September jaminan sekitar 104.400 dolar AS dan pinjaman sekitar 547.000 dolar AS USDC. Angka-angka ini menunjukkan bahwa alat-alat ekosistem sedang menyusul, tetapi dibanding volume perdagangan harian level triliunan di pasar saham AS, saham tokenisasi masih berada di posisi pinggiran.

Ini bukan titik akhir, melainkan eksperimen lima tahun

Perlu ditekankan bahwa (innovation exemption) ini bersifat sementara, dengan syarat, dan masa berlakunya hingga 17 September 2031. SEC dalam dokumennya menyatakan dengan tegas bahwa ini dilakukan agar, sambil menunggu komite mempertimbangkan apakah perlu aturan tambahan, TSV dapat mulai diperdagangkan lebih dulu di lingkungan berizin. Dengan kata lain, lima tahun ke depan adalah periode observasi, bukan ketetapan akhir. Ketua SEC Paul Atkins dalam pernyataannya menyebut bahwa pengecualian ini bertujuan mengatasi tantangan "menghambat inovasi yang bertanggung jawab untuk mendarat di AS" sekaligus menyediakan standar perlindungan investor dan integritas pasar.

Infrastruktur pasar tradisional juga berjalan paralel pada jalur tokenisasi lain. Rencana layanan tokenisasi DTC milik DTCC dijadwalkan mulai pada Oktober 2026; peserta mencakup lebih dari 50 institusi keuangan seperti Circle, Coinbase, Goldman Sachs, BlackRock, dan Bank of America. Perubahan aturan NYSE SR-NYSE-2026-17 telah mendapat persetujuan SEC pada April 2026 dan langsung berlaku. Dua jalur ini kontras dengan pengecualian AMM dari SEC: yang pertama bersandar pada sistem kustodian dan settlement yang sudah ada, sedangkan yang kedua berupaya membangun ulang mekanisme perdagangan di atas public chain.

Bagi industri, masalah sesungguhnya bukan "apakah regulasi dilonggarkan", melainkan "seberapa jauh ukuran kelonggaran itu dapat menumbuhkan permintaan yang nyata". Jika batas volume transaksi dan hak veto pihak penerbit tidak dilonggarkan dalam jangka panjang, saham tokenisasi bisa bertahan lama di kolam likuiditas pinggiran; bila dalam lima tahun data membuktikan bahwa hal ini tidak menimbulkan dampak buruk pada penemuan harga, efisiensi penyelesaian, dan perlindungan investor, barulah aturan permanen mungkin menyusul. Dalam beberapa kuartal ke depan, fokus utama adalah tiga hal: jumlah TSV yang disetujui dan komposisi kumpulan asetnya, tingkat penggunaan aktual terhadap batas volume perdagangan masing-masing aset, serta seberapa sering pihak penerbit menggunakan hak veto. Indikator-indikator ini akan menentukan apakah saham tokenisasi bergeser dari "eksperimen terkontrol" menjadi "pelengkap arus utama", atau tetap bertahan di dalam kotak pasir regulasi dalam jangka panjang.