• TD Cowen menemukan 99,9% dari total nilai perdagangan Figure berjalan melalui saham FIGR yang tercatat di Nasdaq.
• Pengecualian Inovasi dari SEC memberi venue sekuritas tokenisasi yang memenuhi syarat kerangka kerja lima tahun.
• Cuplikan Binance menunjukkan futures perpetual Nvidia berada pada 96% dari total nilai terkait.
TD Cowen Melemahkan Permintaan AS
TD Cowen tidak mengharapkan saham AS tokenisasi untuk menarik banyak permintaan dari Amerika, bahkan setelah Securities and Exchange Commission membuka jalur lima tahun untuk produk tersebut pada 17 Sep. Reid Noch, wakil presiden struktur pasar ekuitas AS bank tersebut, berargumen dalam sebuah makalah yang diterbitkan pada Jumat bahwa adopsi di kalangan pedagang ritel domestik maupun institusi sebaiknya tetap terbatas sementara pasar masih berada pada tahap awal. Penalarannya bersifat struktural: investor AS sudah mendapatkan eksekusi yang cepat dan berbiaya rendah untuk saham yang tercatat melalui pialang yang menyediakan sesi pra-pasar dan setelah jam perdagangan, sehingga setiap platform berbasis blockchain harus memberikan manfaat yang cukup besar untuk mengimbangi likuiditas yang lebih tipis dan tuntutan operasional yang lebih berat. Bukti paling jelas dari bank ini berasal dari Figure, pemberi pinjaman yang berdekatan dengan kripto, saham FIGR yang tercatat di Nasdaq diperdagangkan berdampingan dengan token FGRS yang asli blockchain, yang membawa paparan ekonomi dan hak suara yang sama. Dalam jendela 24 jam yang diteliti TD Cowen, saham FIGR konvensional menguasai 99,9% dari total nilai perdagangan perusahaan — bukti, menurut pembacaan bank, bahwa semata-mata hak dividen dan tata kelola yang identik tidak menarik volume keluar dari bursa tradisional. Hambatan dari penerbit memperparah masalah. Dalam kerangka SEC, sebuah platform harus memberi tahu perusahaan sebelum memtokenisasi sahamnya, dan penerbit kemudian memiliki waktu 30 hari untuk mengajukan keberatan, yang menghentikan perdagangan tersebut sepenuhnya. Noch melaporkan bahwa pembicaraan dengan puluhan penerbit — beberapa di antaranya adalah nama yang sangat mengandalkan ritel seperti yang menggerakkan era GameStop (GME) — menunjukkan minat yang minim di luar bisnis yang terhubung dengan kripto. Perlindungan investor SEC juga meningkatkan standar: token yang memenuhi syarat harus mempertahankan setiap ekonomi dari saham yang mendasarinya, termasuk dividen, kekuatan suara, dan hak likuidasi; penyelenggara menghadapi batasan atas berapa banyak saham yang mereka dukung dan seberapa besar volume yang mereka proses; serta setiap saham yang ditokenisasi harus berhenti setiap kali bursa utama menghentikan sekuritas yang mendasarinya. Venue yang disetujui akan membebankan harga transaksi melalui automated market maker otomatis berizin — aset gabungan yang diatur oleh aturan yang telah ditetapkan, bukan order book, model likuiditas berbasis kumpulan yang lazim dalam pasar DeFi seperti Aave (AAVE) — dan Noch memperingatkan bahwa kumpulan likuiditas yang tipis di luar sesi utama AS tetap dapat menghasilkan eksekusi yang lemah.
Perpetuals Mengungguli Saham Tokenisasi
Mekanisme pengecualian menjelaskan sebagian kehati-hatian itu. Di bawah Innovation Exemption, platform untuk sekuritas tokenisasi yang memenuhi syarat dapat menjalankan kumpulan automated market maker selama lima tahun tanpa mendaftar sebagai bursa, dan beberapa penyedia likuiditas memperoleh keringanan sementara dari pendaftaran dealer, dengan syarat tertentu. Kerangka tersebut mendarat hanya beberapa hari setelah RUU CLARITY gagal maju, sehingga legislasi yang lebih luas terkait struktur pasar kripto tersendat di Washington. Namun bagi para trader yang mencari eksposur ke perusahaan publik, TD Cowen melihat arus utamanya ada di tempat lain: futures perpetual. Dalam snapshot Binance untuk perdagangan terkait Nvidia, perpetual menghasilkan 96% dari volume notional dibanding 4% untuk produk spot, dan bank memperkirakan platform akan terus memperluas kontrak di dalam maupun luar negeri, didorong oleh selera ritel terhadap leverage. Noch menyebut perpetual futures “cerita permintaan yang lebih kuat”. Kontrak ini mengikuti harga sebuah saham tanpa memindahkan kepemilikan, tidak memiliki masa kedaluwarsa tetap, tetap tertambat melalui pembayaran pendanaan yang berulang, dan menawarkan leverage yang meningkatkan risiko likuidasi saat harga berbalik. Aktivitas pengajuan mendukung perbandingan tersebut. Pada 18 September, Coinbase mengajukan proposal untuk lebih dari 50 perpetual saham yang mengacu pada Nvidia, Microsoft, Tesla, dan nama lain, dengan rencana perdagangan 24 jam Senin hingga Jumat—bergantung pada persetujuan regulasi AS; tidak ada tanggal peluncuran atau spesifikasi kontrak lengkap yang diumumkan. Ondo Finance secara terpisah telah mengajukan permohonan kepada SEC dan Commodity Futures Trading Commission untuk memperluas aturan yang ada mengenai security-futures agar mencakup saham perpetual. Pengajuan regulasinya menyatakan bahwa afiliasi protokol berbasis di Panama memproses volume kumulatif sebesar $8 miliar dalam waktu sekitar enam minggu. Fasilitas lepas pantai itu menyelesaikan kontrak dalam stablecoin—lapisan penyelesaian yang dipatok dolar—yang didorong lebih dalam ke jaminan DeFi oleh desain stablecoin yang menghasilkan imbal hasil—dan tetap tertutup bagi pengguna AS, meskipun banyak kontraknya merujuk pada perusahaan yang tercatat di AS. Padanan yang diusulkan di AS yang teregulasi akan memberi eksposur harga dengan leverage tanpa hak suara, dividen, atau kepemilikan saham.
Pengajuan Perpetuals Coinbase Jadi Sorotan
Pembacaan kami terhadap catatan utama adalah bahwa SEC telah membangun sebuah eksperimen yang menuntut, bukan pintu terbuka. Data pada Gambar dari makalah TD Cowen dan pengajuan regulasi Ondo Finance sendiri—pengajuan yang mendokumentasikan volume perpetual lepas pantai sebesar $8 miliar dalam sekitar enam minggu—menunjuk ke arah yang sama: spot ekuitas tokenisasi membawa hak penuh pemegang saham tetapi bergantung pada persetujuan penerbit, batas volume, dan aturan penghentian, sementara arus berpindah ke derivatif ber-leverage yang tidak memberikan hak-hak tersebut. Apakah batch perpetual senilai lebih dari 50 kontrak yang masih menunggu persetujuan dari Coinbase akan lolos clearance akan menunjukkan seberapa banyak permintaan itu dapat direbut kembali oleh venue-venue berbasis AS.