463 juta dolar AS, keluar.

197 juta dolar AS, masuk.

Dalam minggu yang sama, di pasar yang sama, dua aliran dana bergerak sepenuhnya ke arah yang berlawanan. Di satu sisi ada spot Bitcoin ETF AS, di sisi lain ada spot Ethereum ETF.

Pertama, lihat bagian Bitcoin. Pada minggu lalu, selama empat hari perdagangan, BTC ETF mengalami arus keluar bersih lebih dari 460 juta dolar AS (berdasarkan data aktual), mengakhiri tren arus masuk bersih selama tiga minggu berturut-turut. Pada hari Kamis saja, arus keluarnya sekitar 283 juta dolar AS, yaitu penarikan terbesar per hari sejak Juli (berdasarkan data aktual).

Tekanan terkonsentrasi pada beberapa dana besar. ARKB milik ARK 21Shares mengalir keluar 234 juta dolar AS dalam satu minggu; dari jumlah itu, hanya pada hari Kamis saja sudah mencapai 164 juta dolar (berdasarkan data aktual). Grayscale GBTC keluar 129 juta, BlackRock IBIT keluar 53 juta, dan Fidelity FBTC keluar 51 juta (berdasarkan data aktual).

Lihat saja sisi Ethereum ini, benar-benar pemandangan yang berbeda. ETH ETF minggu lalu mengalami arus masuk bersih sebesar 197 juta dolar (berdasarkan data aktual). Pada hari Jumat saja sudah menyedot 216 juta dolar, di mana BlackRock punya ETHA sendirian mencapai 148,8 juta dolar, sedangkan Core Ethereum ETF milik 21Shares menyerap 29,1 juta dolar (berdasarkan data aktual).

Ada detail yang menarik: BlackRock yang sama, IBIT justru mengalami arus keluar, sementara ETHA justru menyedot dana. Dengan basis klien institusi yang sama, pada minggu yang sama, uang dipindahkan dari Bitcoin ke Ethereum.

Kenapa sekarang? Timing-nya cocok dengan ekspektasi kenaikan suku bunga. The Fed akan mengambil keputusan pada 16 September, dan CME FedWatch menunjukkan probabilitas kenaikan suku bunga 25 basis poin sekitar 90% (berdasarkan data aktual). Kenaikan suku bunga menekan narasi “tanpa arus kas”—cerita “emas digital” Bitcoin—yang dalam siklus suku bunga justru paling sulit diceritakan.

Ethereum minimal masih punya narasi lain: ia adalah productive asset—ada staking, ada biaya/fee, ada arus kas on-chain (analisis). Uangnya tidak lari dari crypto; hanya terjadi switching tempat berlindung di dalam crypto: dari “narasi murni” ke “ada arus kas”.

Tapi data minggu ini juga punya sisi lain—jangan hanya lihat setengah gelas yang keluar. Sejak September hingga sekarang, BTC ETF tetap mencatat arus masuk bersih sekitar 307 juta dolar (berdasarkan data aktual). Sejak diluncurkan pada Januari 2024, akumulasi arus masuk bersihnya lebih dari 55 miliar dolar (berdasarkan data aktual). Arus keluar 463 juta per minggu, jika dibandingkan kolam 55 miliar itu, hanya 0,8% (perkiraan).

Dan harga BTC pada hari Senin masih di sekitar 77.900 dolar (berdasarkan data aktual), tidak ada aksi dump panik. Saat ETF ditebus, harga tidak ambruk—artinya ada pembelian lain di luar bursa yang menyerap: bisa jadi pembelian spot, atau aksi hedging lewat opsi (analisis).

Siapa yang menjual? Lihat strukturnya. ARKB dan GBTC adalah kontributor utama arus keluar—dua hal yang mereka punya kesamaan: keduanya adalah “jalur uang lama”. ARKB adalah dana tactical yang masuk pada awal 2024 ketika volatilitas tinggi, sedangkan GBTC adalah posisi dengan biaya tinggi yang tersisa dari era Grayscale (analisis). IBIT hanya mengalami arus keluar 53 juta dolar; dibandingkan ukuran/volumenya, itu hampir bisa diabaikan (berdasarkan data aktual). Posisi konfigurasi long-only yang sesungguhnya belum bergerak.

Bagaimana membedakan “rotasi” dan “kehilangan darah”? Lihat tiga hal. Pertama, kurs ETH/BTC: jika kurs menguat, berarti uang sedang menukar posisi di dalam crypto; jika kurs tidak berubah dan keduanya sama-sama jatuh, itu berarti seluruh pasar sedang kehilangan darah (analisis). Kedua, market cap stablecoin: rotasi tidak perlu melewati stablecoin, sedangkan kehilangan darah pasti akan terlihat penurunan market cap stablecoin (analisis). Ketiga, futures funding rate: rotasi adalah perilaku spot, sedangkan kehilangan darah akan disertai pelurusan leverage (arbitrage/clearing) (analisis). Ketiga indikator ini jauh lebih jujur dibanding hanya melihat arus dana ETF.

Di sisi ETH, narasi “productive asset” bulan ini justru sangat mudah dijual. Dengan ekspektasi kenaikan suku bunga, semua aset harus menjawab satu pertanyaan: mengapa harus mahal? Jawaban BTC adalah “kepercayaan”, sementara ETH adalah “fee + imbal hasil staking” (analisis). Di dunia dengan suku bunga mendekati/di sekitar 4%, “kepercayaan” adalah jawaban termahal.

Ada juga detail dimensi waktu: September secara historis adalah bulan dengan performa terlemah untuk BTC (analisis). Lemah secara musiman dan ekspektasi kenaikan suku bunga yang kuat, dua debuff menumpuk—dana tactical kabur lebih dulu, logis. Tapi musimannya adalah pola statistik, bukan sebab-akibat—September yang lemah tidak berarti September harus lemah; orang yang menggunakannya sebagai alasan jual jumlahnya sama banyak dengan yang memakainya sebagai alasan untuk mengoleksi (analisis).

Lawan paling kuat harus ditaruh di meja.

Pihak lawan berargumen: data satu minggu itu kebisingan. September baru separuh, BTC ETF secara bulanan masih mencatat arus masuk bersih—membahas “pindah rumah” terlalu dini. Penebusan satu hari pada Kamis sebesar 283 juta dolar mungkin hanya rebalancing dari satu-dua institusi, bukan sebuah tren. Arus keluar GBTC memang sejak awal bersifat struktural—pemegang produk berbiaya tinggi terus pindah ke produk berbiaya lebih rendah; keluarnya uang dari GBTC tidak berarti keluarnya uang dari Bitcoin (analisis). Di sisi arus masuk ETH pada hari Jumat sebesar 216 juta dolar, 148,8 juta dolar berasal dari BlackRock saja; konsentrasi sebesar itu lebih mirip aksi dari satu pihak berkapital besar, bukan tanda seluruh pasar beralih (berdasarkan data aktual).

Pihak lawan ini ada benarnya. Arus dana ETF memang volatil dari minggu ke minggu; memakai data satu minggu untuk mengkualifikasi “rotasi” memang sampelnya tipis.

Dalam kondisi apa saya bisa salah? Bagus, ini mudah diverifikasi.

Jika minggu depan (minggu 21 September) BTC ETF kembali mencatat arus masuk bersih yang besar, sementara ETH ETF berbalik menjadi arus keluar bersih—maka “pindah rumah” ternyata hanya tindakan semu, saya mengakui kesalahan.

Atau jika pada 16 September The Fed memutuskan untuk tidak menaikkan suku bunga, dan setelah ekspektasi kenaikan suku bunga terbantah tidak ada perbedaan sama sekali dalam perilaku dana di kedua sisi—maka rantai sebab-akibat “kenaikan suku bunga memicu rotasi” tidak berlaku.

Atau jika total market cap stablecoin menyusut secara jelas bersamaan dengan periode arus keluar BTC ETF—maka itu bukan rotasi, melainkan seluruh crypto sedang kehilangan darah; ceritanya harus ditulis ulang.

Perhatikan empat angka: arus dana harian minggu depan, keputusan pada 16 September, kekuatan relatif BTC dan ETH, serta market cap stablecoin. Uang sedang pindah, atau hanya mondar-mandir di depan pintu—satu minggu lagi akan terlihat jawabannya.

(Sumber: Coinpaper/Cointelegraph/ETFfaction 15 September; Farside Investors; SoSoValue)