Ketua Federal Reserve Kevin Warsh menggunakan pidato utama pertamanya di Jackson Hole untuk menempatkan inflasi di pusat agenda jangka pendek The Fed, dengan mengatakan pada simposium tahunan Dewan Federal Reserve Kansas City bahwa "tanggung jawab atas 65 bulan inflasi yang terus-menerus tinggi sepenuhnya berada pada bank sentral."

"Kita harus yakin bahwa inflasi yang mendasari sedang bergerak menuju target kita, dengan jelas dan pada kecepatan yang cukup," katanya. "Jika tidak, kita punya pekerjaan yang harus dilakukan. Itulah tugas kami, mandat kami, dan tanggung jawab kami untuk menjaga semuanya."

Pasar langsung melakukan penyesuaian harga. Peluang kenaikan suku bunga bulan September melonjak menjadi 42% dari 35% sehari sebelumnya menurut CME FedWatch, dan analis pasar StoneX, Fawad Razaqzada, menilai pergerakan intraday sebesar 30% menjadi sekitar 50% selama pidato itu sendiri. Bitcoin turun ke $78.700 dari sedikit di bawah $80.000. Saham AS turun tipis dan imbal hasil obligasi bergerak lebih tinggi.

Warsh Menolak Mengunci Komitmen, tetapi Substansinya Menghargai Ulang Jalur Kebijakan

Warsh memulai dengan memperingatkan agar tidak membaca pidato itu sebagai sinyal suku bunga: "Anda bisa menyebutnya garis besar. Anda bisa menyebutnya peta jejak. Tapi jangan sebut itu forward guidance."

Itu baris yang diharapkan. Razaqzada mencatat Warsh mengatakan apa yang diperkirakan pasar mengenai forward guidance — bahwa ia tidak percaya padanya dan tidak akan mengunci komitmen hingga September. Yang mengubah penetapan harga adalah substansi di baliknya, yang oleh Razaqzada digambarkan sebagai "sangat hawkish" dan bahkan lebih hawkish dari yang diperkirakan.

Jackson Hole secara historis menjadi tempat para ketua The Fed menyiapkan pasar untuk perubahan kebijakan, itulah sebabnya kemunculan pertama oleh ketua baru memiliki bobot yang sangat besar, terlepas dari apa yang ia pilih untuk tidak janjikan.

PCE 3,7% dengan Tren Enam Bulan yang Berjalan Lebih Panas

Data inflasi yang dipaparkan Warsh itulah yang mendorong penyesuaian ulang harga.

Perubahan 12 bulan pada indeks harga PCE berada di 3,7%, dengan perubahan enam bulan sebesar 4,1% — artinya tren yang lebih baru berjalan di atas angka tahunan, bukan bergerak mendekati target. Ukuran CPI yang sebanding juga ikut meningkat, begitu pula ukuran inti dari keduanya.

Ia menanggapi langsung data cetak yang lebih lemah di musim panas, menutup penafsiran dovish yang sebagian telah dibangun oleh pasar: "Meskipun pembacaan PCE dan CPI musim panas ini lebih baik daripada yang diharapkan, itu tidak memberi tahu saya bahwa tren yang mendasarinya membaik secara berarti."

Rincian Warsh atas keranjang PCE menegaskan poin itu. Dalam 12 bulan terakhir, 54% dari 199 komponennya menunjukkan kenaikan harga di atas 3% — di bawah puncak pascapandemi sekitar 77%, tetapi jauh di atas rata-rata 32% di dua dekade sebelum pandemi. Dalam enam bulan, 49% menunjukkan kenaikan yang diannualisasi di atas 3%.

Warsh menggambarkan target PCE 2% sebagai "target yang tegas dan tetap" dan menambahkan bahwa "stabilitas harga tidak terjadi dengan sendirinya, dan inflasi tidak niscaya berbalik menuju rata-rata. Tugas The Fed adalah menghadirkan harga-harga yang stabil."

Ia juga menandai bahwa "kenaikan baru-baru ini pada harga komoditas secara keseluruhan juga perlu diawasi" — relevan karena Brent sempat diperdagangkan di atas $90 selama sebagian besar bulan itu sebelum melemah setelah kesepakatan Iran-Oman Selat Hormuz.

Kondisi Keuangan Tidak Restriktif, Menghapus Alasan untuk Bertahan

Bagian yang paling jelas implikasi kebijakannya adalah pembacaan Warsh tentang kondisi keuangan.

Spread kredit pada obligasi korporasi dan pinjaman bergulir (leveraged loans) berada dekat ujung bawah kisaran historisnya, dengan volume penerbitan yang kuat tahun ini. Bank melaporkan dalam Survei Opini Petugas Pinjaman Senior pada bulan Juli bahwa standar pinjaman untuk komersial dan industri ada di sisi yang lebih mudah dari kisaran historisnya. "Pasar kredit dan pinjaman menunjukkan sedikit sekali tanda-tanda pengekangan kebijakan," kata Warsh.

Di luar ketegangan pada perumahan dan pertanian, ia menyimpulkan, "Saya akan kesulitan untuk menggambarkan kondisi keuangan yang luas sebagai sesuatu yang membatasi."

Ini penting karena "kebijakan sudah restriktif" adalah argumen standar untuk menunggu. Ketua yang tidak percaya bahwa kondisi restriktif memiliki alasan yang lebih kecil untuk bertahan.

Pasar Tenaga Kerja Konsisten dengan Kesempatan Kerja Penuh

Warsh sangat tegas di sisi ketenagakerjaan mandat tersebut, dan mengantisipasi argumen bahwa payroll yang lemah membenarkan pelonggaran.

Tingkat pengangguran 4,1% tetap rendah menurut standar historis dan tidak banyak berubah selama beberapa tahun. Klaim pengangguran rata-rata empat minggu berada di dekat level terendah dalam beberapa dekade. "Saya percaya pasar tenaga kerja konsisten dengan kesempatan kerja penuh," katanya.

Untuk kenaikan pekerjaan bulanan yang lemah: "Ketika pasokan tenaga kerja hampir tidak tumbuh, kenaikan pekerjaan bulanan secara alami akan berjalan rendah." Ia mengaitkan rendahnya pergantian sebagian pada penyesuaian besar-besaran (rematching) berskala besar antara pemberi kerja dan karyawan yang terjadi setelah pandemi.

Ia juga menggambarkan ekonomi yang lebih luas telah menguat — pertumbuhan empat kuartal pada investasi peralatan dan intangible sekitar 9%, tertinggi sejak 2021, dengan lebih dari setengahnya dapat dikaitkan dengan pembangunan berbasis AI; laba S&P 500 naik lebih dari 20% selama setahun terakhir; dan pembelian domestik akhir swasta meningkat hampir 3% pada kalender tahun ini.

Forward Guidance "Sudah Kebanyakan Dipakai"

Argumen institusional utama pidato itu adalah bahwa forward guidance, yang diadopsi selama Krisis Keuangan Global, seharusnya dibatasi di luar krisis yang benar-benar terjadi.

"Transparansi dalam komunikasi mengenai keputusan kebijakan di masa depan bukanlah kebajikan dengan sendirinya," kata Warsh. "Komunikasi harus mendukung tanggung jawab utama The Fed: memastikan kebijakan moneter yang benar." Terlalu banyak membagikan pertimbangan dan terlalu berkomitmen pada keputusan-keputusan masa depan dapat menyesatkan pasar, bisnis, dan rumah tangga, dan komitmen semu atas suku bunga menghambat kebebasan The Fed untuk memutuskan dengan benar.

Ia mengangkat masalah "lorong cermin" — jika pasar bergantung secara material pada panduan The Fed sementara The Fed bergantung pada harga pasar, maka keduanya lebih mungkin menjadi buta terhadap perkembangan baru. Cara ia menjelaskan siapa yang menanggung biaya itu cukup tajam: "Kerusakan paling serius kemungkinan akan menimpa mereka yang tidak memiliki aset keuangan. Jika The Fed salah membaca inflasi dan salah menilai ekonomi, siapa yang paling buruk menanggungnya? Bukan para pelaku lonjakan finansial berperingkat teratas."

Ia juga menolak untuk berkomitmen pada fungsi reaksi yang eksplisit, dengan mengatakan bahwa prakiraan yang menggambarkan satu hal "lebih baik dalam teori daripada praktik, lebih baik di lab daripada di lapangan," serta mencatat bahwa forward guidance pada 2021 mungkin memperlambat respons terhadap inflasi yang tinggi.

Derek Halpenny dari MUFG memperkirakan hal persis ini dan memperingatkan bahwa ujung jangka panjang bisa menghadapi tekanan tanpa adanya konsolidasi fiskal yang kredibel. Jurrien Timmer dari Fidelity secara terpisah mengidentifikasi berkurangnya transparansi The Fed sebagai pendorong lonjakan premi tenor — kurangnya transparansi berarti lebih banyak ketidakpastian dan premi risiko yang lebih tinggi.

AI sebagai Faktor Produksi Potensial yang Baru

Warsh meluangkan banyak waktu untuk kecerdasan buatan, menggambarkannya sebagai "variabel baru — berpotensi faktor produksi baru" dengan konsekuensi bagi ekonomi dan kebijakan moneter.

Ia menyebut penjualan token tahunan yang dilakukan oleh dua laboratorium terkemuka melebihi $100 miliar, naik lebih dari 500% dari setahun lalu, dan mengatakan "sejenis hukum Moore yang sangat hiper tampaknya sedang terjadi." Satuan tugas The Fed tentang produktivitas dan pekerjaan sedang mengkaji implikasinya, meski ia menegaskan bahwa rekomendasinya "tidak berpengaruh pada keputusan yang kami ambil dalam situasi kebijakan saat ini."

Pertanyaan terbukanya — ke mana hasil atas modal akan berlabuh, apakah penggunaan token melengkapi atau bersaing dengan tenaga kerja, dan berapa harga keseimbangan token — mencerminkan perdebatan imbal hasil atas modal yang telah mendorong volatilitas saham AI hingga Agustus.

Non-Farm Payrolls dan CPI Menjadi Data Penentu

Laporan non-farm payrolls dan rilis CPI akan jatuh sebelum pertemuan 16 September, bersamaan dengan beberapa poin data yang lebih kecil.

Kerangka Razaqzada adalah bahwa di bawah ketua baru, The Fed menjadi lebih bergantung pada data — yang langsung berangkat dari penolakan terhadap forward guidance. Fed yang tidak akan mengunci keputusan sejak awal adalah Fed yang benar-benar membuat keputusan berdasarkan apa yang muncul pada periode antarpertemuan.

Ia menyoroti asimetri spesifik: laporan pekerjaan AS terbaru secara konsisten meleset dari perkiraan dan jauh dari target. Pelemahan lebih lanjut bisa sangat merusak ekspektasi untuk kenaikan suku bunga pada September.

Itulah ketegangan dalam pendirian Warsh sendiri. Ia menggambarkan pasar tenaga kerja konsisten dengan kesempatan kerja penuh dan mengenyampingkan kenaikan bulanan yang lemah sebagai efek dari pasokan tenaga kerja. The Fed yang benar-benar bergantung pada data, jika menghadapi laporan payroll yang mengecewakan lagi, akan mendapati kerangka itu lebih sulit untuk dipertahankan.

Risiko Posisi untuk Bitcoin pada $78,700

Penurunan Bitcoin ke $78,700 terjadi setelah sepekan di mana nilainya bertambah sekitar 9% sementara ekspektasi kenaikan suku bunga sudah meningkat — perbedaan itu yang membuat pidatonya menjadi risiko posisi, bukan peristiwa rutin.

Reli dibangun oleh imbal hasil ujung panjang yang lebih rendah dan dolar yang lebih lemah setelah ekspansi buyback obligasi Sekretaris Treasury Bessent. Imbal hasil 10-tahun turun tujuh basis poin minggu itu menjadi 4,67%, indeks dolar berada sedikit di atas 99, dan Brent turun di bawah $90 setelah kesepakatan Iran-Oman. ETF spot Bitcoin menyerap $2,8 miliar selama delapan sesi berurutan, dengan bulan Agustus hanya satu sesi lagi untuk menjadi bulan arus masuk terbesar sejak dana tersebut diluncurkan.

Penilaian Warsh bahwa kondisi tidak restriktif tidak secara langsung membalik latar belakang itu, tetapi menghilangkan konfirmasi yang dovish yang sebelumnya sebagian sudah dihargakan pasar.

Gambaran teknis memperparahnya. Data Glassnode menunjukkan hampir 8% pasokan Bitcoin diperoleh antara $80.000 dan $82.000 — konsentrasi terbesar di rentang yang sebanding — dengan basis biaya rata-rata kohor US spot ETF pada rentang yang sama dan moving average 50 minggu di $81.081, di mana Bitcoin ditolak lebih awal pekan itu.

Menyerap pasokan itu membutuhkan permintaan spot yang berkelanjutan, bukan sekadar penutupan singkat. Apakah rangkaian ETF itu bertahan melewati lintasan suku bunga yang sudah dihargakan ulang adalah variabel yang lebih relevan daripada level teknis tunggal mana pun.

Warsh menutup dengan tidak berkomitmen pada apa pun: "Saya berdiri di sini hari ini dengan berkomitmen pada sebuah disiplin, bukan pada sebuah keputusan."