#termmax minggu lalu aku menatap Alpha Market dari TermMax selama satu sore, lalu tiba-tiba sadar satu hal: leverage “zero liquidation” ini pada dasarnya memindahkan risiko likuidasi ke penyedia likuiditas
Logika likuidasi pada leverage tradisional sudah sangat familiar bagiku. Misalnya, kamu buka posisi long di GMX atau Aave, lalu harga turun melewati garis likuidasi; protokol akan memaksa close, lalu sebagian agunanmu dirampas. Mekanisme ini melindungi protokol dan pemberi pinjaman—korbannya adalah pengguna leverage.
Alpha Market justru membaliknya: pengguna membayar premi (Max Cost) untuk membeli opsi call. Jika harga jatuh hingga nol pun, tidak akan ada likuidasi; yang paling buruk hanya rugi premi. Tapi perlindungan ini tidak muncul begitu saja—risikonya lari ke mana? $SPCXB
Aku membaca ulang bagian tentang mekanisme market making AMM. Penyedia likuiditas di Alpha Market pada dasarnya sedang menjual opsi call. Pengguna membuka posisi dengan premi, penyedia likuiditas menerima premi, namun menanggung risiko saat harga naik dan opsi dieksekusi. Jika ETH melonjak 50%, pengguna akan untung saat mengeksekusi; penyedia likuiditas harus menyerahkan aset acuan sesuai harga yang disepakati, dan kerugiannya tidak punya batas. Ini mirip dengan Covered Call di pasar opsi tradisional, tapi penjual Covered Call setidaknya memegang aset spot sebagai hedge; di sini apakah penyedia likuiditas bisa melakukan hedge? Dokumentasinya tidak menjelaskan. $SNDKB
Aku menghitungnya dengan angka. Misalkan seorang penyedia likuiditas menaruh 100 ribu U ke pool dengan target imbal hasil tahunan 20%, maka setahun ia harus menghasilkan 20 ribu U dari pendapatan premi. Jika premi rate rata-rata 5%, maka ia perlu menanggung volume pembukaan leverage sebesar 400 ribu U. Tapi jika 40% dari posisi tersebut (10% dari 400 ribu U) dieksekusi (exercise), dengan profit 30%, maka ia harus menanggung rugi 12 ribu U—imbal hasilnya langsung terbelah dua.
Model profitnya bergantung pada sebagian besar posisi tidak dieksekusi atau hanya profit kecil. Begitu menghadapi pergerakan satu arah (single-side), penyedia likuiditas sangat mungkin mengalami kerugian
Lalu aku teringat satu masalah lagi. Alpha Market dari TermMax tidak punya market maker terpusat; likuiditas sepenuhnya bergantung pada penyedia likuiditas ritel. Kesadaran risiko dan kemampuan hedge para ritel jauh di bawah institusi profesional. Jika beberapa kali berturut-turut pasar bergerak besar membuat penyedia likuiditas rugi, mereka akan menarik likuiditasnya; kedalaman pasar akan cepat mengering. Saat itu, biaya premi pengguna akan melonjak, atau bahkan pengguna sama sekali tidak bisa membuka posisi
Saat ini TVL TermMax sekitar 64 juta dolar, dan DAU 17 ribu. Namun distribusi likuiditas dan data tingkat eksekusi (exercise rate) di Alpha Market belum dipublikasikan. @TermMax