Kemarin selesai membedah mekanisme itu, saya iseng mengulang data historis tentang likuidasi pinjam-meminjam. TermMax, yang paling dibanggakan olehnya, adalah penggunaan rekayasa keuangan yang sangat apik untuk memformalkan mismatch jatuh tempo dan slippage suku bunga ke dalam matematika. Tapi para senior yang sudah beberapa kali melewati siklus DeFi paham: banyak model elegan yang terlihat sempurna di whitepaper—begitu dilempar ke lingkungan likuiditas nyata yang buruk—sering kali tumbang duluan karena kompleksitasnya sendiri.
Keraguan terbesar saya sebenarnya datang dari fragmentasi likuiditas akibat pemotongan menjadi banyak tenor.
Apa yang paling ditakuti saat memakai fixed rate? Takut aset/dana itu terpecah. TermMax memperkenalkan Range Order untuk memungkinkan penentuan interval, lalu utang dipotong menjadi FT dan XT yang independen berdasarkan berbagai tanggal jatuh tempo. Secara teori, ini memberi kebebasan yang sangat tinggi bagi market maker. Namun di dunia nyata, dana on-chain sangat tidak sabar dengan sesuatu yang terlalu baru; cepat bosan. Begitu aset yang sama dipecah menjadi tenor 1 bulan, 3 bulan, dan 6 bulan, lalu dipotong lagi ke beberapa lapis rentang suku bunga, TVL yang terbatas akan langsung terdilusi menjadi puluhan kolam dangkal. Beberapa protokol lama yang menempuh rute serupa—yaitu memakai skema mirip zero-coupon—pada akhirnya mati tanpa kecuali karena kedalaman yang tidak cukup: ketika ada order besar puluhan ribu dolar masuk, slippage langsung membuat fixed rate jatuh sampai negatif. Kalau keuntungan yang “dimakan” oleh slippage ternyata lebih besar daripada volatilitas yang terjadi pada pinjaman floating rate, untuk apa sebenarnya niat mengunci suku bunga itu?
Hal lain yang membuat saya merasa tidak nyaman adalah biaya eksekusinya: Physical Delivery (serah fisik) yang mereka banggakan, terutama saat kondisi pasar benar-benar ekstrem.
Menurut desainnya, ketika bad debt tidak berhasil “ditelan” oleh mekanisme likuidasi standar, pemegang akan membagi aset dasar dan jaminan secara proporsional. Logika matematikanya tidak ada yang bisa dipermasalahkan, tapi di on-chain yang sangat padat, dengan lonjakan Gas sampai ratusan Gwei dalam malam kepanikan/kejatuhan besar, jalur likuidasi yang melibatkan sinkronisasi multi-token dan pembongkaran bersarang lintas kontrak ini membuat kebutuhan biaya dana yang sangat tinggi untuk arbitrage bot maupun likuidator. Dulu kami sudah terlalu sering melihat pola seperti ini di beberapa kali kejadian black swan: makin berlapis aset turunan yang dipaketkan, risiko terhentinya proses matching saat terjadi keterlambatan oracle dan kemacetan on-chain akan membesar berkali-kali.
Memang, mereka berhasil membuat aktivitas pinjam-meminjam terasa lebih “fine-grained” ala market making. Tapi sebelum dana institusional masuk, apakah “mengutak-atik” utang yang sederhana sampai menjadi terlalu kompleks ini benar-benar menyelesaikan efisiensi penetapan harga, atau justru menciptakan pulau likuiditas? Ketika nanti uji coba dengan dana besar sungguhan menghantam pasar di mainnet, jawabannya akan sangat kejam #termmax @TermMax
Keraguan terbesar saya sebenarnya datang dari fragmentasi likuiditas akibat pemotongan menjadi banyak tenor.
Apa yang paling ditakuti saat memakai fixed rate? Takut aset/dana itu terpecah. TermMax memperkenalkan Range Order untuk memungkinkan penentuan interval, lalu utang dipotong menjadi FT dan XT yang independen berdasarkan berbagai tanggal jatuh tempo. Secara teori, ini memberi kebebasan yang sangat tinggi bagi market maker. Namun di dunia nyata, dana on-chain sangat tidak sabar dengan sesuatu yang terlalu baru; cepat bosan. Begitu aset yang sama dipecah menjadi tenor 1 bulan, 3 bulan, dan 6 bulan, lalu dipotong lagi ke beberapa lapis rentang suku bunga, TVL yang terbatas akan langsung terdilusi menjadi puluhan kolam dangkal. Beberapa protokol lama yang menempuh rute serupa—yaitu memakai skema mirip zero-coupon—pada akhirnya mati tanpa kecuali karena kedalaman yang tidak cukup: ketika ada order besar puluhan ribu dolar masuk, slippage langsung membuat fixed rate jatuh sampai negatif. Kalau keuntungan yang “dimakan” oleh slippage ternyata lebih besar daripada volatilitas yang terjadi pada pinjaman floating rate, untuk apa sebenarnya niat mengunci suku bunga itu?
Hal lain yang membuat saya merasa tidak nyaman adalah biaya eksekusinya: Physical Delivery (serah fisik) yang mereka banggakan, terutama saat kondisi pasar benar-benar ekstrem.
Menurut desainnya, ketika bad debt tidak berhasil “ditelan” oleh mekanisme likuidasi standar, pemegang akan membagi aset dasar dan jaminan secara proporsional. Logika matematikanya tidak ada yang bisa dipermasalahkan, tapi di on-chain yang sangat padat, dengan lonjakan Gas sampai ratusan Gwei dalam malam kepanikan/kejatuhan besar, jalur likuidasi yang melibatkan sinkronisasi multi-token dan pembongkaran bersarang lintas kontrak ini membuat kebutuhan biaya dana yang sangat tinggi untuk arbitrage bot maupun likuidator. Dulu kami sudah terlalu sering melihat pola seperti ini di beberapa kali kejadian black swan: makin berlapis aset turunan yang dipaketkan, risiko terhentinya proses matching saat terjadi keterlambatan oracle dan kemacetan on-chain akan membesar berkali-kali.
Memang, mereka berhasil membuat aktivitas pinjam-meminjam terasa lebih “fine-grained” ala market making. Tapi sebelum dana institusional masuk, apakah “mengutak-atik” utang yang sederhana sampai menjadi terlalu kompleks ini benar-benar menyelesaikan efisiensi penetapan harga, atau justru menciptakan pulau likuiditas? Ketika nanti uji coba dengan dana besar sungguhan menghantam pasar di mainnet, jawabannya akan sangat kejam #termmax @TermMax