Ada satu detail di dalam perjanjian pinjaman suku bunga tetap TermMax yang awalnya kurang saya perhatikan: tanda liquidatable untuk short-term GT disetel menjadi false. Saat jatuh tempo, short-term GT langsung melewati proses likuidasi, dan pemegang FT segera menebus agunan 🤔

GT tenor 7 hari melewati jendela likuidasi, sehingga waktu pengembalian agunan untuk pemegang FT jauh lebih singkat. Di dalam kontrak, parameter liquidatable ditentukan oleh parameter yang dibuat pada GT, dan untuk short-term GT default-nya false.

Tapi dalam kondisi apa liquidatable=false bisa berubah dari “optimalisasi untuk produk jangka pendek” menjadi “penguat risiko sistemik”?

Logika short-term GT (jatuh tempo 7 hari) yang melewati likuidasi adalah: probabilitas penurunan drastis agunan dalam 7 hari rendah. Namun, bagaimana jika TermMax meluncurkan GT 30 hari atau 60 hari tetapi tetap menyetel liquidatable=false? Dalam 30 hari, ETH jelas bisa turun lebih dari 30%. Pada kondisi ini, sebelum jatuh tempo tidak ada pihak likuidator yang membantu menghentikan kerugian (stop-loss) bagi pemegang FT; saat jatuh tempo, agunan yang ditebus berpotensi jauh lebih rendah dari nilai yang diharapkan 💭

Ketika GT dengan liquidatable=false dan GT dengan liquidatable=true hidup berdampingan di pasar yang sama, perilaku likuidator akan terpengaruh. Likuidator akan memprioritaskan pemantauan dan likuidasi GT yang liquidatable=true (dengan insentif 5%), sementara GT liquidatable=false, meskipun memburuknya LTV, tidak akan memicu likuidasi. Seharusnya penetapan harga risiko kredit untuk dua jenis GT ini berbeda, tetapi apakah pasar saat ini membedakan perbedaan itu dalam diskon harga FT? Saya curiga belum.

Mekanisme operator slashing milik EigenLayer memberi saya rasa yang mirip: kondisi slashing untuk beberapa operator lebih longgar (mirip liquidatable=false). Pemegangnya merasa aman, padahal ketika masalah terjadi, tidak ada likuidator yang menjadi penyangga. liquidatable=false pada TermMax menciptakan struktur yang mirip: pemegang FT mengekspos risiko kredit secara telanjang tanpa campur tangan likuidator—hanya saja proses likuidator dilewati, sementara proses likuidasi sebenarnya masih ada. Seolah rumah sakit menutup IGD: pasien cuma bisa menunggu poli, dan kondisi penyakit tidak menunggu Anda.

liquidatable=false adalah optimalisasi yang masuk akal untuk produk jangka pendek, tetapi perlu ada batas yang ketat untuk batas maksimum tanggal jatuh tempo. GT dengan tenor panjang juga memakai penanda yang sama; bagi pemegang FT, itu artinya mereka terekspos tanpa perlindungan likuidator. Pasar kemungkinan saat ini meremehkan perbedaan itu—dan inilah peluang untuk diamati.$BTC $ETH $BNB
#termmax @TermMax