Malam Selasa minggu lalu saya membaca dokumen TermMax, awalnya ingin mengecek return, tapi begitu masuk ke Alpha Market, saya langsung terpaku ketika melihat tulisan “zero liquidation”.

Sudah bertahun-tahun main leverage DeFi, level likuidasi rasanya seperti gravitasi bumi: kalau harga turun sampai sana, ya harus mengakui. Tiba-tiba ada yang bilang leverage bisa tanpa garis likuidasi—reaksi pertama saya, jangan-jangan ini skema dana? #termmax @TermMax

Belakangan saya baca berulang kali baru paham. Di Alpha Market, leverage dibungkus sebagai opsi. Anda membayar premi (Max Cost) untuk membeli call option. Kalau harga naik, Anda untung; kalau harga turun, kerugian maksimal hanya sebesar premi—tidak ada likuidasi, tidak ada Margin Call. Ini benar-benar beda dengan leverage tradisional: sebelumnya leverage itu meminjam lalu tambah posisi—harus dibayar kembali, dan kalau nilai jaminan tembus garis, posisi bisa meledak. Yang ini adalah membeli: yang dibeli adalah hak atas pergerakan harga. Saya menatap kolom Max Cost cukup lama sampai akhirnya sadar: ini kan opsi? Tapi tetap tidak persis seperti Deribit.

Saya coba hitung dengan posisi senilai 100.000 U. Premi 5% = 5.000 U. Biaya buka posisi 7% = 350 U. Bunga diasumsikan 100% per tahun; kalau disimpan sehari kira-kira 274 U. Biaya exercise diperkirakan 100 U. Jika ETH jatuh 50%, kerugian maksimal sekitar 5.724 U—tidak akan terkena likuidasi. Lalu bandingkan: 100.000 U di Aave, turun 30% memicu likuidasi. Penalti 10% lenyap menjadi 10.000 U, belum termasuk slippage. Dari sisi batas kerugian saja, Alpha memang seperti memberi asuransi pada leverage.
#termmax @TermMax
Tapi “zero liquidation” tidak gratis. Premi mengikuti suku bunga AMM; saat volatilitas tinggi bisa melonjak sampai 8% bahkan 10%—biaya di bull market jadi sangat mahal. Nilai waktu tergerus setiap hari; tidak seperti leverage berbasis pinjaman yang bisa tahan posisi. Lalu masalah lainnya: dari mana likuiditas opsi itu datang? Semua beli call, jadi siapa yang menjual? Teman-teman market maker bilang ini mirip kebalikannya Covered Call: risiko penjual sangat besar. Kalau tingkat exercise terlalu tinggi, penjual bisa merugi, dan likuiditas bisa kering.

TermMax punya 830.000 wallet terdaftar, puncak pengguna aktif harian 170.000, TVL 64 juta, tapi belum ada data mengenai volume perdagangan Alpha dan tingkat exercise. Nanti saat sudah berjalan, fokus ke dua hal: apakah volume bisa menopang likuiditas, dan apakah tingkat exercise akan setinggi itu sampai penjual kabur. Tapi memang, cara pandang ini sudah mengungkit celah di balik garis likuidasi.